康缘药业：小市场隐形冠军 发力大病种市场

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　　严小飞 国金证券　

　　基本结论、价值评估与投资建议

　　创新型的医药企业、致力于中药现代化

　　从历史经验和实际增长来看，热毒宁注射液将成为公司明星产品，预计销售收入增长率为07年401.71%、08年48.19%、09年38.31%。

　　主要产品桂枝茯苓胶囊为细分专科市场的隐形冠军，有望平稳增长，增长率为07年4.72%、08年4.32%、09年3.93%。六味地黄软胶囊有望扩大OTC市场份额，预测销售收入增长率为07年43.31%、08年16.57%、09年15.58%。

　　精细化管理和预算制度，保证了公司的成长。公司的管理费用占主营业务收入比自05年的12.66%下降到06年的11.83%，财务费用和其他应收款占主营业务收入比也较去年同期下降0.11和2.16个百分点。

　　母公司营业费用比去年同期下降了1.50个百分点。

　　营销体系实行产品线事业部制度将会大幅度提升业绩。公司人均月销售收入从02年的1.88万元提升到06年的6.23万元，假设公司能够成功实行产品线事业部制度，则整体销售收入将有望增长47.84%。

　　盈利预测：我们预测公司2007年EPS：0.539元、2008年EPS：0.729元、2009年EPS：0.806元。

　　估值：我们取08年EPS0.729元计算，给予30xPE，公司合理估值为21.87元，取8%为波动空间，得到理论估值区间20.12～23.62元

　　公司盈利预测结论及重要假设说明公司重要假设说明..热毒宁注射液销售收入增长率为07年401.71%、08年48.19%、09年38.31%，销售收入分别为0.66万亿、0.98亿、1.36亿元。毛利率不低于70%。

　　桂枝茯苓胶囊增长率为07年、08年、09年销售收入分别为2.46亿元、2.57亿元、2.67亿元。分别增长4.72%、4.32%、3.93%。毛利率不低于78%。

　　六味地黄软胶囊产品销售收入增长率为07年43.31%、08年16.57%、09年15.58%，销售收入分别为1.54亿、1.79亿、2.07亿元。毛利率不低于78%..公司腰痹痛、散结镇痛胶囊、天舒胶囊、抗骨增生胶囊、金振口服液等其他产品07年、08年、09年分别增长27.89%，15.39%，9.64%，销售收入分别为6.36亿元、7.34亿元、8.05亿元。

　　公司盈利预测结论..公司盈利预测结论：我们预测公司2007年EPS：0.539元、2008年EPS：0.729元、2009年EPS：0.806元。

　　创新型的医药企业、致力于中药现代化从历史经验和实际增长来看，热毒宁注射液将成为公司明星产品

　　热毒宁注射液的市场分析..热毒宁注射液情况介绍：热毒宁注射液为国家二类新药。主要用于上呼吸道感染所致的高热、微恶风寒、头身痛、咳嗽、痰黄等症，具有解热、抗

病毒、镇痛、抗炎等效果。而上呼吸道感染是常见病，发病率高，市场容量大。

　　急性上呼吸道感染市场容量大：呼吸系统疾病是我国的常见病，0-4岁婴儿及65岁以上老人由于抵抗力比较弱，因此发病率较高。近来由于环境污染、人口老龄化及婴儿潮的到来，呼吸系统疾病发病率明显增加。据卫生部2003年的数据统计。城市的急性上呼吸道感染发病率约为18.00%，农村的急性上呼吸道感染发病率约为21.3%。我们以5亿城市人口，18%的发病率，人均用药50元/年保守计算，农村8亿人口，21%的发病率，人均用药20元计算。则整体市场份额超过78亿元，每年的增长速度不低于5%。如果考虑到慢性呼吸道感染及流行性感冒等因素，则整体市场份额超过100亿元。

　　抗急性上呼吸道感染药物市场分析：在呼吸系统疾病治疗药领域中，抗菌消炎类药物占据30%的市场份额，其中以西药的抗生素为主，中药的清热解毒类产品市场份额较小，但增长迅速。在呼吸系统用药中，清热解毒类药物占据了一半以上的市场份额，且增速超过17%。

　　我们看到在05年到06年的呼吸系统用药市场排名中，清热解毒类中药注射剂穿琥宁、痰热清等增长迅速，特别是06年6月份国家药监局停止了清热解毒类中药鱼腥草注射液的使用，更是让出了近20亿元的市场份额。

　　热毒宁注射液的优势明显，将成为公司明星产品

　　热毒宁业绩回顾：热毒宁注射液获得了江苏省科技进步二等奖，并被认定为江苏省第一批自主创新产品和国家高新技术产品。自05年底上市以来，虽然遭遇了国家对于医药行业的整顿风暴，影响了市场的开发进度，但仍然取得了06年销售收入约1300万，增长583.76%的成绩。

　　热毒宁的疗效确切：在热毒宁注射液所做的三期临床试验结果中可以看到，治疗风热型上呼吸道感染总有效率为99.06%，降低风热型上呼吸道感染所致高体温的总疗效为93.46%。效果显著。

　　从历史经验来看，热毒宁的注射剂型更适合医院治疗使用。我们认为在医院的临床治疗中，注射剂较口服制剂有起效快、使用方便等优点，且在实际使用过程中，注射剂也避免了口服制剂容易处方流失的特点，更容易体现产品的治疗效果和销售的学术推广。我们从下图中可以看出，06年医院中成药使用前10名中有7名为注射剂。从全国医院中成药剂型份额中可以看出注射剂、冻干粉剂型等注射剂型的市场份额合计超过33.3%。

　　热毒宁注射液的质量稳定：热毒宁注射液的药材来自于GAP基地，且建立了从原材料，中间体，到成品的内控标准，在四个控制点用九张指纹图谱控制产品质量保证稳定性。且在常规检验项目外，进行了有效成分含量检测等多项检测，保证了产品的质量。

　　热毒宁不良反应监测结果良好：06年9月，公司热毒宁产品同江苏省药品不良反应监测中心开始了国内首例集中监测，计划至08年1月在江苏省内完成10000份病例的收集，目前已经完成6000例检测。且于06年12月在京召开了“热毒宁注射液不良反应监测专家论证会”，结果良好。在06年中药注射剂鱼腥草及“欣弗”事件之后，药品的安全性及不良反应问题得到了空前的重视，热毒宁为国内第一家同省不良反应监测中心开展不良反应集中监测的产品，良好的监测结果将增加医务工作者对于产品质量的了解和使用信心。

　　从实际增长来看，热毒宁注射液将成为明星产品(热毒宁的销售收入及毛利率预测)：基于对热毒宁产品的市场容量及产品本身特点及实际增长来看，我们预测热毒宁产品销售收入增长率为07年401.71%、08年48.19%、09年38.31%，销售收入分别为0.66万亿、0.98亿、1.36亿元。毛利率不低于70%。

　　主要产品桂枝茯苓胶囊为细分专科市场的隐形冠军，保持平稳增长

　　桂枝茯苓胶囊的市场情况..子宫肌瘤发病率情况：桂枝茯苓胶囊主要治疗血淤引起的子宫肌瘤等症。子宫肌瘤是育龄期妇女妇科最常见的良性肿瘤，由子宫平滑肌细胞增生而形成。临床上由于肌瘤数目不多，体积不大及症状不明显，容易被忽略，大多数为体检时发现。据近两年各地组织的普查中子宫肌瘤的发病率约为8.8%(见图2)。我们以2000年的3.48亿育龄期妇女人口数，8.8%的发病率，人均用药50元/年来计算，则整体市场容量约为15亿元。

　　国内治疗子宫肌瘤市场分析：子宫肌瘤药物市场总体容量较小，目前主要采取手术摘除、西药、中药等方法治疗。西医主要用促性腺激素释放激素激动剂(GnRHa)、米非司酮等药物进行治疗，副作用较大。

　　手术治疗增加病人痛苦，且容易造成内分泌紊乱。中药主要有桂枝茯苓胶囊、桂枝茯苓丸、宫瘤清等产品。其中桂枝茯苓胶囊具有调节内分泌功能，且疗效确切，目前已成为治疗妇科血瘀性疾病的中成药首选，为该细分专科市场的隐形冠军。

　　桂枝茯苓胶囊剂型独家和优质优价适合医院采购及招标：07年5月1日执行的《处方管理办法》要求医疗机构同类型产品中只能采购2种，而且国家规定的药品批零价差为15%，这就使得医院在同等药品消耗量下更倾向于采购高零售价的优质产品。因此桂枝茯苓胶囊将会更易于中标医院采购和获得更多医院的订单。

　　销售收入预测等情况：基于桂枝茯苓胶囊的特点优势和市场容量的判断，我们预测桂枝茯苓胶囊07年、08年、09年销售收入分别为2.46亿元、2.57亿元、2.67亿元。分别增长4.72%、4.32%、3.93%。

　　六味地黄软胶囊扩大OTC市场份额

　　六味地黄软胶囊的市场情况

　　六味地黄丸市场情况：六味地黄丸是滋阴补肾的古方名药，有汤剂、小蜜丸、大蜜丸、口服液、浓缩丸、硬胶囊与软胶囊等多种剂型。市场容量大，竞争激烈。国内共有数百个厂家生产该产品，目前市场上的主要厂家为宛西制药、同仁堂及九芝堂公司所生产六味地黄丸。消费者选择产品主要受品牌、广告、价格、剂型、原材料产地等影响。从产品原料、药理功效与制剂配方上看，六味地黄产品并无明显区别，同质化严重。

　　散结镇痛胶囊、腰痹痛等其他产品继续保持增长

　　在06年医药行业整体遭受反商业贿赂等巨大的影响下，公司整体依然稳定增长，其中腰痹痛胶囊、散结镇痛胶囊等快速增长。腰痹痛胶囊、散结镇痛胶囊主营业务收入分别同比增长40.31%、98.80%，六味地黄软胶囊OTC销售收入同比增长110%。我们预测公司腰痹痛、散结镇痛胶囊、天舒胶囊、抗骨增生胶囊、金振口服液等其他合计07年、08年、09年分别增长27.89%，15.39%，9.64%，销售收入分别为6.36亿元、7.34亿元、8.05亿元。

　　公司经营分析精细化管理和预算制度，保证了公司的成长

　　公司精细化管理及财务预算制度初显成效：

　　公司自大力推行财务预算管理制度和实施精细化管理以来，公司的费用得到了有效的控制。公司的管理费用占主营业务收入比自05年的12.66%下降到06年的11.83%，财务费用和其他应收款占主营业务收入比也较去年同期下降0.11和2.16个百分点。母公司营业费用比去年同期下降了1.50个百分点。

　　公司的财务预算及精细化管理有望继续产生良好效果：公司的预算管理已经初步形成系统，形成了预算、过程、终点等控制体系。而这套体系我们认为自07年之后将会进一步使得公司的费用得到有效控制。

　　公司营销体系划分产品线事业部，精细化管理将大幅度提升业绩..进行产品线事业部的划分有必要性：

　　擅长于处方药销售的公司人均月销售收入一直在7-10万区间附近波动(注：天士力扣除医药商业收入)，康缘药业的人均月销售收入从02年的1.88万元提升到06年的6.23万元，而国内大多数处方药企业的人均月销售收入要低于这一水平。

　　人均销售收入水平窄幅波动的深刻原因：我们认为擅长于处方药销售的公司人均月销售收入一直在7-10万区间附近波动是有深刻原因的。

　　一是每个人的能力、精力、时间有限，仅能覆盖到有限的产品和市场区域。另一是基于投入产出比的考虑，个人更愿意花较少时间在增长率低的老产品维护上，而不愿花较多时间在新产品推广上。三是、员工个人更愿意将重点放在增长缓慢的现金牛产品中以获得更多的个人收入。(我们认为公司的重点应放在未来成为现金牛产品的明星产品和未来产品上，以获得可持续性的发展。注：以销售收入增长率和市场占有率的高低可将产品划分成明星、现金牛、未来、瘦狗产品)

　　未来事业部体系可能带来的业绩提升和成功保证：

　　实行产品线事业部制度将会大幅度提升业绩：实行事业部制度之后，由于事业部重新划分，无论目前是否是公司的现金牛、明星、未来还是瘦狗产品，经过重新划分之后，都将成为事业部的重点。事业部和员工将投入更多的时间和精力在该产品上，有望成为未来的明星产品。我们从下图假设可以看出，实行事业部之后，在公司产品没有任何增减变化的情况下，销售收入将大幅度提升。

　　我们假设每个事业部市场分布降为12个省(注：以南北区域将产品事业部划分为事业一部和事业二部)、每省降为25人，人均销售收入降为5万元。进行事业部体制后整体销售收入增长47.84%，达到12.6亿元左右。

　　公司健全的销售网络、不断提升的营销管理、丰富的人才储备保证了未来事业部体系的成功实行：随着公司管理的细化和提升，人均月销售收入从02年的1.88万元提升到06年的6.23万元，且公司拥有健全的全国销售网络体系和丰富的人才储备将保证未来事业部体系的成功实施。

　　较强的科研力量及拓展海外市场，为未来发展提供支持

　　公司科研力量雄厚：公司为国家级博士后科研工作站、国家重点企业技术中心，截止2006年，公司累计开发成功41个国家级新药、63项技术发明专利(其中3项美国专利、1项新加坡专利)，目前在研新药50余项，主导产品桂枝茯苓胶囊申报美国FDA已进入Ⅱ期临床验证。公司为全国拥有中药新药证书最多、在研新药最多、中药现代化国际化研究开发最深入的企业之一，仅06年就获得获得生产批件7个，新药证书3个，获得临床研究批件4个；获批国家发明专利27项，美国专利1项。

　　已经上市及在研的重点产品情况：

　　热毒宁注射液(已经上市)：热毒宁注射液生产上市以来，已在全国300家医院使用，其中三级以上医院171家，二级以上医院129家，用药人次已达20余万人次。目前完成了2080例的Ⅳ期临床试验，并与江苏省不良反应监测中心合作，已完成对6000例患者使用热毒宁注射液的不良反应集中监测，结果良好。

　　银杏内酯注射液：银杏内酯注射液的临床研究试验已全部完成，预计2007年完成药品注册及生产注册。主要治疗动脉硬化引起的脑梗塞等症。临床研究结果表明：银杏内酯注射液治疗动脉粥样硬化性血栓性脑梗死总有效率为85.39%，治疗腔隙性脑梗死总有效率为89.42%。

　　疗效确切。目前国内的银杏叶注射剂市场总体规模在20亿元左右，近四年增长率为57%，市场容量巨大。

　　惊天宁注射液：惊天宁注射液用于急性脑出血，已经完成了三期临床研究，正处于盲态审核，即将申请新药证书和生产批件。2006年心脑血管系统用药销售均呈上升态势，与惊天宁相类似的品种脉络宁、醒脑静等药物年销售总额约为20亿元。

　　藤黄酸注射剂：藤黄酸注射剂目前已经完成二期a临床试验，并启动二期b试验。藤黄酸注射剂是具有自主知识产权的国家一类新药，对多种肿瘤显示较强的抗肿瘤活性，尤其对肝癌的疗效极佳。并在有效剂量范围内毒副作用比较小，有非常高的选择性，能选择性的杀死癌细胞，而对正常动物造血系统和免疫功能没有影响，这是目前肿瘤化疗药物所不具备的。我国抗肿瘤药物销售额也在以每年15%至17%的速度增长，市场容量惊人。

　　桂枝茯苓胶囊美国FDA认证进展顺利：桂枝茯苓胶囊作为国家科技部立项的首批推动国际化的中药品种之一，1999年起申报美国FDA临床研究，历时八年时间，目前已进入美国FDA的2期临床研究，是国内中药国际化研究最深入的产品，如果该产品顺利获得美国FDA的认证，以药品在美国上市，将会拓展开巨大的海外市场，创造良好的经济效益。

　　公开增发投资项目将加快新产品上市及产业化..公开增发的主要内容：公司近期公告，公开增发股份总数不超过3,000万股的新股。主要用于以下项目：投资15,188万元用于现代中药注射剂生产线技术改造项目；投资6,268万元用于散结镇痛胶囊产业化项目；投资8,260万元用于中药研发及安评中心项目。

　　我们认为公开增发所投资项目将有望加快新产品的上市及产业化。目前《药品注册管理办法》要求申报生产的新药品种必须在符合GMP要求的厂房放大生产合格的3批样品方能进行申报。而公司在研的重点产品惊天宁注射液、银杏内酯注射液、藤黄酸注射剂等产品公司均无通过GMP认证的生产车间，因此将影响未来新产品的申报及上市生产工作。本次募集资金投入项目将解决这一问题。加快新产品的上市及产业化进程。

　　估值及投资建议

　　盈利预测：我们预测公司2007年EPS：0.539元、2008年EPS：0.729元、2009年EPS：0.806元。

　　估值：同行业重点公司的估值水平为07年43.09倍市盈率,08年为35.69倍市盈率。我们取08年EPS0.729元计算，给予30xPE，公司合理估值为21.87元，取8%为波动空间，得到理论估值区间20.12～23.62元。

　　安全边际：我们未将营销体系的变革可能带来的47.84%的销售收入增长计入公司业绩，未将未来上市的主治肿瘤的藤黄酸注射液、主治心脑血管惊天宁、银杏内酯注射液带来的业绩增长计入公司业绩。(注：06年医院中成药使用前10名中7名为治疗心脑血管中药，3名为治疗肿瘤用药，市场容量巨大。

　　风险提示：公司的营销体系变革能否成功、新产品藤黄酸、惊天宁、银杏内酯等上市时间具有一定不确定性的。

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