博瑞传播：投资收益平滑业绩 广告增长成亮点

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　　毛峥嵘 安信证券

　　中期业绩超预期，投资收益平滑期权费用影响：博瑞传播公布2007年中期报告，上半年，公司实现主营收入33,357.57万元、利润总额11,606.65万元和净利润6,463.81万元，同比分别增长了10.76%、41.63%和28.90%；实现每股收益0.35元，明显超过我们之前对公司全年0.50元、上半年0.23元的盈利预测，上半年非经常性投资收益的大幅增加成为了盈利大幅超出预期的主要原因。我们分析认为，此举旨在平滑今年高达3574.4万元的期权费用摊销对公司业绩的不利影响。

　　发行投递业务持续整合，广告增长成最大亮点：今年上半年，公司所属成都商报发行投递广告公司完成了与《成都晚报》发行业务的实质性整合，获得了成都三大主流媒体发行业务的独家代理权，进一步巩固了公司发行业务在区域内的绝对优势地位，上半年营收实现显著增长；上半年广告业务板块增长显著，同比增幅达到41.2%，其中，代理《成都商报》广告份额的上升和户外广告的全新增量为主要推动因素，成为中期报告中的最大亮点。

　　印刷业务渐遇发展瓶颈，先期启动商印项目打开发展空间：上半年印刷业务增长缓慢，随着报印业务的持续增加，公司遭遇产能瓶颈，而原计划今年完成的对成都日报报业集团印刷业务的整合工作由于人员安排问题进度低于预期，使得今年上半年的印刷业务基本处于“高位盘整”状态。从未来发展来看，公司先期启动的印务二期为今后的商印业务发展奠定坚实基础。配股项目中投入12570万元用于期刊、报刊印刷生产线技术改造，尤其是期刊印刷业务，将积极配合成都传媒集团将于今年全新推出的“先锋系”期刊项目。

　　盈利预测及投资评级：公司通过投资收益平滑了期权费用对业绩的财务影响，尽管下半年的市场运作难度有所增加，但总体向好的市场氛围使得公司下半年投资仍将有所“斩获”。据此，我们上调未来3年盈利预测，按照10配1.3股后的总股本计算，07~09年每股收益预测分别为0.605元、0.775元和0.964元。基于投资收益和期权费用基础上的盈利预测是为平滑后的结果，仍较好反映了公司主业的增长趋势。公司动态估值处于国内传媒上市公司中的低端。据此，我们仍然维持对公司“买入-A”的投资评级。

　　1.中期业绩超预期，投资收益平滑期权费用影响今日，我们长期关注的传媒重点公司-博瑞传播(600880.SH)公布2007年中期报告。

　　今年上半年，博瑞实现主营业务收入33,357.57万元、利润总额11,606.65万元和净利润6,463.81万元，分别较上年同期增长了10.76%、41.63%和28.90%，净利润增长大大超过收入的增幅；实现每股收益0.35元，显著超过我们在上篇研究报告中对公司全年0.50元、上半年0.23元的盈利预测。我们认为，上半年非经常性投资收益的大幅增加成为了影响中期业绩主要因素。我们注意到，原会计准则下的营业利润(“投资收益”后列示)仅为9499.4万元，同口径相较仅增长15%，说明投资收益成为影响今年中期业绩增长最为重要的因素。据中报显示，今年上半年公司确认股票投资收益2105.4万元，是公司“投资收益”科目下最主要的收益(见表1)。股票投资收益在公司以往的财务报告基本没有出现过，如此大额的收益更是绝无仅有，这与博瑞历来的经营风格不甚契合，至少在上市公司层面上确是如此。

　　我们认为，博瑞今年之所以进行了较大的股票投资(中期末公允价值仍为2814.2万元)，一方面是受国内高涨之资本市场氛围的吸引，在风险可控的前提下进行一定“权益工具投资”，增加资金回报；另一方面，由于今年是公司管理层激励期权授予的第二年，需在“管理费用”项下确认的期权费用达到3574.4万元(见表2)，公司利用资本市场较好环境获取投资收益实为平滑期权费用对业绩的不利影响。当然，我们并不想看到股票投资成为公司经常性的业务，只是在特定市场环境和客观背景下的偶尔为之。从中期末主动压缩股票投资规模的举措来看，公司对资本市场的风险意识还是较强的。

　　2.发行投递业务持续整合，广告增长成最大亮点今年上半年，公司控股子公司-成都商报发行投递广告有限公司(以下简称“成商发行”)完成了与《成都晚报》发行业务的实质性整合，获得了《成都商报》、《成都日报》、《成都晚报》三大主流媒体发行业务的独家代理权。公司整合《成都晚报》的发行投递业务后，将增加投递人员近1700人，公司在对投递队伍进行梳理的基础上强化了发行投递实力，进一步巩固了公司发行业务在区域内的绝对优势地位。公司今年上半年的发行投递业务收入为4251.1万元，同比增长19.21%，毛利率达到71.8%，较上年同期提高了3个百分点。在DM广告业务上，面对市场的激烈竞争及严峻的外部经营形势，公司积极采取措施，及时调整了经营策略和手段，努力开发新产品，优化广告结构，保证了DM广告业务收入比去年同期有较大幅度的增长。由于投递资源的迅速扩张，我们预期，公司今年的DM广告业务将呈现出较快的上升势头。公司基于区域发行投递市场的垄断优势，有望实现业务的良性发展(见表3)。而且，从发行投递渠道未来增值业务的发展来看，公司管理层规划中精准投递业务(见图1)将适时启动。公司在今年启动的配股议案中，计划投入12771万元用于报刊发行渠道网络建设项目，其中，快速切入发展前景良好的期刊发行、零售业务以及开展数据库营销和DM直投业务成为其发展重点。

　　在公司此次中期报告中，收入增长最快的主营业务当属广告业务。今年上半年，博瑞整体实现广告业务收入7697.6万元，同比增长高达41.2%，其中，代理《成都商报》广告份额的上升和户外广告的全新增量成为最主要的推动因素。今年上半年，博瑞支付给成都商报社的广告代理分成款为7796.5万元，较上年同期增长36.08%，按照公司与成都商报社的广告代理分成协议，博瑞作为《成都商报》的首席广告代理商上半年确认的收入应为5197.7万元(不考虑业绩返点)，同比出现较大幅度的增加。我们认为，这在相当程度上得益于成都高涨的房地产市场(房产广告全由博瑞广告代理)。

　　《成都日报》的独家代理与《成都晚报》部分行业板块的广告代理业务稳步发展，加上08北京奥运对各地强势报章媒体经营的刺激效应，博瑞的报章广告代理业务在未来几年内仍将保持良好的发展态势(见表4)。

　　在户外广告业务方面，公司去年通过拍卖、收购方式获得成都市区街道路灯杆广告以及四川非凡公司拥有的成南高速和成都绕城高速全部户外广告经营权，开启了公司在户外广告领域的业务拓展。2007年，公司在稳固发展报章广告代理业务的同时，进一步加大了户外媒体的投入力度，为此，博瑞单独设立了四川博瑞眼界户外传媒有限公司(以下简称“博瑞眼界”)，全面负责博瑞旗下户外媒体资源的经营和整合。今年上半年，博瑞眼界实现收入1118.6万元，尽管成南高速联结的南充-重庆高速尚未通车，但在公司积极运作下，广告牌广告单价上涨了10%以上，空置率也明显下降，较我们年初时的预测为好。据此，我们相应调整了博瑞户外广告业务的预测(见表5)。

　　虽然由于公司的户外媒体经营业务尚处于发展初期，各项开支较大，上半年的净利仅为126.6万元，但套用一句老话“良好的开端是成功的一半”，博瑞在积极整合户外媒体资源的基础上，户外广告业务在未来几年内将呈现出快速增长的发展态势。

　　3.印刷业务渐遇产能瓶颈，先期启动商印项目打开发展空间纵观博瑞07年的中期报告，印刷是增长最为缓慢的业务板块。上半年实现主营业务收入1.65亿元，同比仅增长1.27%。这主要是由于随着《成都商报》的持续扩版以及承接外报彩版印刷业务的增加，公司在2005年建成投产的高宝轮转机已基本实现报印业务的满负荷运转(夜间运作)，06年投入之KBA半商业轮转机的报印产能利用率也不断提高，而原本计划今年完成的对成都日报报业集团印刷业务整合工作由于人员安排问题进度低于预期，使得今年上半年的印刷业务基本处于“高位盘整”状态。

　　从未来发展来看，公司坚持“报印与商印两条腿走路，以报印为基础，以商印为导向”，先期启动的印务二期扩建工程为今后的商印业务发展奠定坚实基础。在博瑞于今年启动的配股议案中，计划投入12570万元用于期刊、报刊印刷生产线技术改造，尤其是期刊印刷业务，将积极配合成都传媒集团计划于今年全新推出的“先锋系”期刊项目。

　　上半年，通过品牌推广和战略合作等多种方式，公司新增了《城市购物导报》、《新报》、《汽车时尚报》、《时尚周末》及先锋期刊的印刷业务，商业印刷的市场空间逐步打开。

　　4.盈利预测及投资评级从中期报告的情况来看，公司通过在股票投资上的有效运作，以投资收益平滑了管理层激励期权费用对经营业绩的财务影响。根据安信证券宏观及策略对于资本市场运行趋势的判断，尽管下半年的市场运作难度有所增加，但总体向好的市场氛围使得公司下半年投资仍将有所“斩获”。据此，我们上调未来3年盈利预测，按照10配1.3股后的总股本计算，07~09年每股收益预测分别为0.605元、0.775元和0.964元。虽然从估值的角度来说，投资收益与主营业务盈利对股东价值的影响不可同日而语，但鉴于期权费用摊销同样具有显著的阶段性特征，因此，基于投资收益和期权费用基础上的盈利预测是为平滑后的结果，基本反映了公司主营业务的增长趋势。以上周末24.14元的收盘价计算，07~09年动态市盈率仅为39.9倍、31.7倍和25倍，处于国内传媒上市公司中的低端。据此，我们仍然维持对公司“买入-A”的投资评级。