中青旅：快速成长的旅游综合公司

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　　刘月平 长城证券

　　中青旅旅行社在国际旅行业务方面品牌效益明显，旅行社业务的毛利率高于行业平均水平。入境游和会展游是公司业务收入的重要来源。公司成立中青旅联盟，拟转型做旅游批发商。

　　山水时尚酒店定位于中端商务型经济酒店。目前已经开业的酒店有6家。2008年公司开业酒店数量增加1倍以及奥运会带来的价格提升，公司酒店业务的净利润会出现大幅增长。

　　景区乌镇是中国面积最大的水乡古镇，公司重点发展的西栅景区定位于休闲度假旅游和高端会议接待，符合行业发展趋势。2007年起景区乌镇的业绩开始并入公司，成为公司利润的增长点。

　　风采科技公司是为西南三省的福利彩票发行提供技术支持，按照彩票销售收入的3.5%计提收入。业绩的增长是基于站点数量的不断扩充，该公司保持30%的增长速度。

　　公司运作的三个

房地产项目陆续于2007年底竣工，已售和现有可销售面积共73.7万平方米，预计实现的总净利润为1.3-1.6亿元，将分三年陆续进入公司，成为公司2007年-2009年利润的增长点。

　　公司的市盈率低于行业平均水平，再加上公司的高成长性，我们给予推荐的投资评级。

　　一、中青旅的总体判断：快速成长的旅游综合企业1、公司发展成为旅游综合性企业经过多年的发展，公司从最初的旅行社发展成为旅游综合性企业(见表1)。

　　目前公司是的发展战略以旅行社业务为主干，以景区、酒店业为两翼，策略性投资为辅。

　　表1：公司重大投资收购及其对业绩的影响

　　2006年公司主营业务收入增长24.2%，达到28.6亿元；净利润增长47.46%，为9103万元。2007年第一季度公司收入增长8%，净利润增长89%，公司进入快速发展周期。景区、酒店和策略性投资业务是公司业绩增长的动力。

　　图2：2006年公司各业务板块收入与主营业务利润构成

　　公司主营收入在旅游酒店上市公司中排名第一，销售净利率仅为3.18%，主要是公司旅行社收入占公司收入的85%和旅行社毛利率低的缘故。这也表明，公司有必要依赖于管理能力的提高来改进毛利率，从而提高公司的盈利能力。

　　在各业务板块中，酒店收入占比4%，其主营业务利润却占比20%。考虑到酒店业高毛利率和新开业酒店数量的增加，酒店业对主营利润的贡献越来越大。二、公司经营业务持续增长(一)旅行社业务1、整个旅行社行业快速发展，行业毛利率维持较低水平旅游社服务收入保持快速增长。作为世界上第四大入境旅游接待国和世界上最大的国内旅游市场，全国旅游社服务收入2006年已经达到1411亿元，而2000年是470亿元，六年间的复合增长率达到20.1%，并且出现增长加速的态势，2006年的增长率达到26%。

　　行业从业机构扩张，毛利率维持较低水平。全国旅行社数量从1996年的4252家发展到2006年的18475家，十年间的复合增长率达到15.8%。北京旅行社数量从1997年的329家发展到2006年的768家，九年间的复合增长率达到9.8%。由于旅行社行业壁垒低，竞争激烈，旅行社毛利率维持较低水平。2004年、2005年、2006年的行业毛利率分别为6.81%、7.03%、6.84%。

　　图4：旅行社行业收入及其增长

　　2、公司旅行社业务分析中青旅旅行社下设国际商务分公司、出境旅游分公司、国内旅游分公司、旅游汽车分公司等四个业务单元。中青旅旅行社在国家旅游局年度百强国际旅行社排名中连续5年名列第二，品牌效益明显，旅行社业务的毛利率(7.85%)

　　高于行业平均水平(6.84%)。

　　公司近几年毛利率出现下滑趋势，公司解释2006年毛利率下滑是由于航空包机业务亏损所致，各单项业务的毛利率事实上是提高了。我们认为，作为旅游行业的零售商，毛利率下降是一个趋势。中青旅显然也认识到了这一点，公司成立中青旅联盟，积极发展批发业务，转型做旅游批发商，这也是大型旅行社发展的一个方向，但目前成效不甚明显。

　　公司已经中标奥组委宾客服务和奥组委记者服务两个项目，由于服务项目的细节还没有出来，我们将跟踪这两个项目的进展，以合理确定其对公司2008年旅游服务收入的影响。

　　(二)中青旅山水酒店业务根据中国酒店协会的预测，在未来十年，经济型酒店的客房数将超过现在星级酒店的客房量，成为我国住宿市场的主流。经济型酒店成为行业投资的热点，2005年，市场供应前十名的经济型品牌平均增长速度为74%，经济型酒店行业快速增长。

　　中青旅山水时尚酒店定位于中端商务经济型酒店。商务经济型酒店的特征是在一房两床含独立卫生间的基础上增加商务功能，并提供有限、简洁的服务。

　　中青旅山水时尚酒店与其他经济型酒店的区别特征是时尚风格及个性化色彩，设施达到3、4星级酒店标准，房间都配备中央空调、宽带上网、

液晶或者卫星电视、独立写字桌。单人大床房在单店客房中的比重最大，将近60%。在国内几家大的经济型连锁酒店中(如如家、锦江之星、7天、汉庭)，定位类同于中青旅山水时尚酒店的就是汉庭。

　　中青旅2006年底营业的酒店数量是4家，2007年底营业的酒店数量是6家，具体情况如下：

　　表3：中青旅已开业的山水时尚酒店基本情况

　　2006年公司非公开发行5250万股，募集资金5.17亿元，其中4.15亿元用于投资20家高标经济型酒店的购买建设。目前在建的山水时尚酒店有6家，分别为北京2家、广州2家、东莞1家、深圳1家。酒店施工周期为4-6月，开业半年才能实现利润。募资在建的山水时尚酒店预计2007年底竣工，2008年初营业。完工后，山水时尚酒店共有客房1800间，

房价在250-350元之间。在12家山水时尚酒店中，10家是以租赁方式取得物业，2家是以购买方式取得物业。

　　在奥运客人的接待上，星级饭店的客源主体是外宾，社会旅馆的客源主体是国内宾客。奥运期间，国内观众将占来京人数的九成左右，社会旅馆将是国内观众接待的主力军。对于奥运期间的房价，经济型酒店如速8、如家的高管人员在公开媒体中表示届时房价会涨到现在的6-7倍。现在的房价是200多元/天，奥运期间的房价会涨到1200-1400元/天。我们也询问了山水时尚北京航天桥店，得到的答复是奥运期间的房价1350元/天。截止到2008年初中青旅山水时尚酒店北京开业的有3家，奥运会期间公司业绩会出现大幅增长。

　　(三)乌镇-景区旅游业务乌镇位于浙江省桐乡县北部，保留着许多水乡所特有的河港、桥梁、临河建筑、街道、店面等，水乡特色浓厚，是中国面积最大的水乡古镇。2006年12月公司出资3.5亿元收购桐乡市乌镇旅游开发有限公司60%的股权，介入到景区业务。乌镇旅游开发有限公司对乌镇景区已经开发的东栅、西栅和中市享有独家经营权(包括但不限于对乌镇景区内河道的经营权、收费权、收取景区门票，在景区内开设店铺、旅馆等各种经营项目)，对尚未开发的南栅、北栅享有开发权。

　　乌镇东栅景区定位于观光旅游，受周边其他水乡景区同治化竞争激烈。2007年3月正式开园营业的西栅景区定位于休闲度假旅游和高端会议接待，是公司重点投资的区域。该景区占地3平方公里，为东栅景区的近3倍，内存完好的明清建筑25万平方米，横贯景区的老街长约5公里，两岸临河水阁绵延1.8公里余，纵横交叉的河道近万米，形态各异的古石桥72座，门票价格120元。2006年10月8日东栅景区门票由60元大幅提高到100元。东栅与西栅景区联票价格150元。

　　2005年实现累计接待游客180万人次。2006年，乌镇景区接待游客159万人。2006年游客人次的下降与景区门票价格上涨有关。调研了解到，上半年游客人次达100万人次，第二季度和第三季度是景区的旺季。

　　(四)策略性投资业务1、北京中青旅风采科技有限公司-福利彩票销售的技术支持公司控股82%的中青旅风采科技有限公司是为西南三省的福利彩票发行提供技术支持，按照福利彩票销售收入的3.5%分成计入收入。云南福利彩票项目技术服务合作期限至2011年6月9日，贵州福利彩票项目期限至2017年12月31日、四川福彩项目技术服务合作期限至2017年12月31日。2006年西南三省电脑福利彩票销量合计达到37亿元，较2005年增长49%，风采科技公司业绩的增长是基于站点数量的不断扩充，目前的站点数量已接近8000个，公司经营势头良好，保持30%的增长势头。

　　2、浙江绿城投资置业有限公司-房地产项目公司控股51%的绿城投资置业有限公司运作的三个房地产项目(郑州绿城百合公寓、德清桂花城和德清百合公寓)陆续于2007年底首期竣工。房地产项目的投资进入收获期。三个项目已售和现有可销售面积共73.7万平方米，累计投资12亿元，平均售价3000元。预计实现的权益利润为1.3-1.6亿元。这部分利润将分三年陆续进入公司。2007年确认利润的比例为25%左右。

　　三、盈利预测与投资建议(一)盈利预测景区业务和房地产业务的净利润将在2007年首次并入到公司，由于缺乏详细的历史数据，我们在做盈利预测时将采取简单推算的方法(用销售净利率计算)，而对于旅行社业务、酒店业务和产品销售与技术服务这三块业务，我们采用历史数据并结合公司的变化来预测净利润。

　　1、旅行社业务、酒店业务和产品销售与技术服务三块业务的净利润预测说明(1)对于旅游服务，我们假设2007年、2008年的主业收入增长率和毛利率不变。2009年增长率下降，毛利率不变。

　　(2)对于产品销售与技术服务，我们假设2007年增长30%的高基数上，2008年和2009年的主业收入增长率下降。

　　(3)对于酒店业务，考虑到公司2006年是4家店实际运营，我们将06年的主业收入除4计算出单店的平均收入。2007年是6家店实际运营，2008年是12家店运营。主业收入用单店的平均收入乘上酒店数量计算。2009年的盈利预测仍是按照公司运营的16家店计算。

　　(4)对于2008年的酒店收入，我们再乘上一个奥运倍数，以反映奥运会对公司酒店收入的影响。奥运倍数=1+(6/365)*16*0.25=1.065(假设房价上涨6倍，上涨天数16天，公司有3家北京店，占酒店数量的0.25)。

　　(5)期间费用率按照每年增加0.1%计算，其他业务利润、投资收益、补贴收入、营业外收支净额按照过去5年的平均数计算。

　　2、景区业务和房地产业务的净利润预测说明(1)景区净利润的预测是按照2007年180万游客、2008年200万游客、2009年220万游客，按照平均票价90元、23%的净利润率、60%的控股比例计算。

　　(2)公司预计房地产项目的净利润为1.3亿元-1.6亿元，三年分摊。我们预测2007年-2009年的分摊比例为25%、35%和40%，按照1.3亿元的保守估计计算房地产项目的净利润。

　　(二)投资建议：推荐在公司原有业务(旅行社、酒店、技术服务业)的净利润保持11%增长的基础上，公司2007年的净利润新增了景区乌镇和房地产项目的利润。2008年公司酒店数量增加1倍以及奥运会带来的价格提升，公司原有业务(旅行社、酒店、技术服务业)的净利润出现爆发性的增长，达到65%。公司作为一家成长性高的公司，应该享有高PE。

　　根据我们预测的2007年每股收益0.49元和2008年每股收益0.75元，按照2007年7月12日收盘价23.39元计算，中青旅2007年和2008年的PE分别为47倍和31倍，低于旅游酒店行业23家公司的平均值(分别为59倍和45倍)，也低于行业里9家重点公司的平均值(分别为57倍和46倍)。

　　参考行业PE均值和重点公司的PE均值，按照59倍PE和2007年预测的每股收益0.49元计算，并考虑公司的高成长性，公司合理的股价应为30元。我们给予推荐的投资评级。

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