中恒集团：管理变革打造现代中药明日之星

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　　贺长明 中投证券

　　投资要点：

　　中恒集团06年经历了重大变革，公司实际控制人由国有变为民营企业，公司战略重点转向医药行业。公司更换了所有高级管理人员，通过引进包括天士力营销集团原总经理等外部职业经理人，加大营销力度，重点发展血栓通冻干粉针、中华跌打丸、妇炎净等产品。

　　公司核心医药产品血栓通冻干粉针剂是心脑血管领域重要品种，07年销售增长非常迅猛。目前，公司120万支的满负荷月产能已经不能满足市场增长的需求，暂时外包重庆药友进行委托生产。预计07年血栓通冻干粉针销售将达到2500万支，08年4000万支，09年5000万支。公司其他产品销售稳步增长。

　　公司获得中华跌打丸、妇炎净两项发明专利，还有血栓通等四项发明专利进入实质审查阶段。公司制药新基地设计产能达30亿元，未来几年制药业销售额有望超过10亿元，公司成为现代中药明星企业。

　　公司房地产业务已步入正轨，公司在江苏、广东、广西等地拥有大量土地储备。预计房地产业务将在08、09年贡献2000万元左右利润。

　　公司持有国海证券6000万股权，并计划增资1936万股股权，公司投资收益有望大幅增加。

　　根据我们的预测，公司07、08、09年的每股收益分别为0.30、0.74、1.07元，按照08年25-30倍市盈率估算，公司6-12个月合理价值20元，"强烈推荐"评级。

　　风险提示：

　　公司血栓通冻干粉针和其他产品销售达不到预期。

　　国家政策对公司产品价格及销量存在较大影响。

　　公司控股权转移，管理变革力度大

　　06年，中恒集团经历了从国有控股到民营控股的制度变革。公司明确了未来的发展战略，公司将重点发展制药业，适时发展房地产业，退出电力行业。公司更换了所以核心管理层人员，引入了职业经理人和民营机制，加大管理和营销力度。由此，公司的经营面貌焕然一新，管理效率不断提升。

　　1.1国资委转让股权，公司由民营控股

　　中恒集团2000年上市，是广西壮族自治区梧州市第一家上市公司。2006年，公司是梧州市第一纳税大户。公司的主业曾涉及房地产、建筑、水电、制药等多个产业。2005年，来自广州的民营企业保宇实业入主梧州鸳鸯江大桥有限公司。

　　2006年8月3日，国务院国有资产监督管理委员会以国资产权[2006]955号文批准：同意梧州市人民政府国有资产监督管理委员会(简称：梧州市国资委)将其持有的公司国有股6500万股以每股1.6907元的价格转让给梧州鸳鸯江大桥有限公司(简称：大桥公司)；股份转让完成后，公司总股本仍为21744.7402万股，其中梧州市国资委持有2059.408万股，占总股本的9.47%，股份性质为国家股；梧州大桥持有6500万股，占总股本的29.89%，股份性质属非国有股。

　　2006年12月20日，公司实施了非流通股股东向流通股股东10送2.8的

股权分置改革方案。至此，公司控股股东梧州鸳鸯江大桥公司持有公司5012.73万股，占23.05%股份,公司实际控制人为广州保宇实业有限公司及许淑清，中恒集团由此蜕变为一家民营企业。大桥公司承诺，持有的中恒集团股份自获得上市流通权之日起锁定3年，之后第一个12个月内可出售数量不超过中恒集团股份总数的5%。

　　1.2医药为主、适时发展房地产，公司战略逐渐明晰

　　06年,公司在股权分置改革顺利完成的同时,实施了制度性的变革,实现了由原国有控股上市公司到民营控股的体制转变。新的大股东入主后,在稳定生产、抓好经营的基础上,调整了公司的战略目标,确立了以中药业为公司的核心主营业务方向,为此,公司退出水电业、适时发展房地产业、重点提升制药业。

　　中恒集团控股98.08%的梧州制药拥有近50年发展基础，拥有一批优质品种，目前业务发展迅猛，是未来的重点发展方向。梧州制药1991年由具有四十多年悠久历史的梧州市制药厂、梧州市中药厂和梧州市第二制药厂、梧州市第三制药厂等四家国有企业合并组成；1993年以定向募集方式改制为股份制企业；2003年通过资产重组进入上市公司中恒集团。梧州制药能够生产11大类剂型217个品种，拥有药品批准文号309个，产品治疗范围囊括了跌打、心脑血管、妇科、呼吸系统、泌尿系统、保健等领域，其中全国独家生产品种21个，收载于《中国药典》品种92个，国家中药保护品种11个。梧州制药拥有知名的“中华”商标品牌和“健”字商标品牌，其主导产品包括注射用血栓通、中华跌打丸、妇炎净胶囊、蛇胆川贝液、结石通片、炎见宁片、坤月安颗粒等。

　　公司整合房地产业务，未来将适时发展。在收购梧州中恒房地产开发有限公司其他股东的股权后，注销了梧州中恒房地产开发有限公司的法人资格，同时设立了梧州中恒集团股份有限公司房地产开发分公司。中恒集团是梧州地区房地产龙头企业，但由于当地房价较低等原因，房地产业务发展不佳。未来保宇实业有望能够利用国家“西部大开发”的优惠政策，借助其资本、机制和社会资源优势，将房地产业适时扩展到其他地区。

　　公司转让电力资产，退出电力行业。06年12月30日，公司以人民币19,330万元的转让价格向梧州市电业局全部转让所持有的梧州桂江电力有限公司80.44%股权，该股权所对应的净资产账面价值为17,546万元。

　　06年，公司实现主营业务收入32,116.85万元,与去年同期基本持平,实现主营业务利润15,412.01万元,较去年同期增长13.43%,完成净利润1,966.35万元,成功地实现了扭亏为盈。从公司主营业务收入构成看,制药业已占公司主营业务收入的62.83%,表明公司的核心主营业务初显雏形。

　　1.3管理层全部更换，加大公司管理及营销力度

　　新的控股公司进入后，对公司管理进行了彻底改变，更换了公司全部管理层核心人员，引进了具有丰富管理经验的职业经理人。公司努力将先进的人文意识、管理手段贯穿于采购、生产、销售的各个环节中,切实提高产品的质量、产量,深化营销队伍和渠道的建设；另一方面,公司加大了资产清理力度,对存量资产盘活变现,收回资金及时归还银行借款,减少财务费用支出,调整负债结构,降低公司的负债率。

　　公司引进了天士力营销集团原总经理高铁成负责公司产品营销，加大公司产品的宣传和营销力度，加快公司营销队伍和渠道的建设。为了加强对公司产品营销的管理，公司近期成立了医药营销公司广西梧州市中恒医药有限公司(下称：中恒医药)。

　　职业经理人的引进和民营机制的强大活力给公司带来了新的管理思想、营销理念。

　　重点发展血栓通冻干粉针(国家基本药物)、中华跌打丸(国家中药保护品种，国家基本药物)、妇炎净(国家中药保护品种)等产品。当前，公司的经营面貌焕然一新，管理效率不断提升。

　　公司血栓通(冻干)粉针有望成心血管重磅药物

　　心脑血管用药市场空间十分广阔，而且正在不断扩大。中药在心脑血管等慢性病治疗方面具有西药不可替代的作用，正逐渐扩大市场份额。注射剂特别是冻干粉针作为中药现代化的代表品种未来将成为中药发展的重点方向。血栓通冻干粉针是现代中药的典型品种，由于其相对其他产品疗效更显著、毒性及副作用更低等特点，未来有望成为心血管用药市场的重磅药物。

　　2.1心血管治疗药品市场空间广阔

　　2.1.1心血管用药金额排名前三

　　心脑血管药在全球范围内是第一大类药，约占药品总规模的20%；在中国，心脑血管药属于第二大类药，约占全国药品销售总额的15%。中国老年人中，心脑血管病发病率高达30%，心脑血管疾病居死因首位，大大高于其它疾病的比率。

　　2006年医院用药市场的格局变化不大，仍然是全身用抗感染药物、抗肿瘤药和免疫调节剂、心血管系统用药占据市场的前三位。2006年全身用抗感染药物销售金额为79.73亿元，市场份额为24.22%；抗肿瘤药和免疫调节剂销售额为54.45亿元，市场份额为16.54%；心血管系统用药销售额为45.42亿元，市场份额为13.80%。

　　2.1.2生活水平提高和老年化增大心血管用药市场

　　随着生活水平的提高以及工作压力的增大，我国心血管疾病的潜在人群不断扩大。2006年12月1日，卫生部心血管病防治研究中心在北京公布《中国心血管病报告2005》，报告揭示，目前全国有高血压患者1.6亿人，现患血脂异常的有1.6亿人，身体超重的有2亿人，肥胖6000万人。此外，还有糖尿病2000多万人，烟民3.5亿人，还有大量饮酒和缺乏体力活动者，这些都是心血管病的巨大“后备军”。

　　《中国心血管病报告2005》揭示，我国心血管病的危险因素呈明显增长态势，与此同时，人群高血压、血脂异常、肥胖、糖尿病患病率均增加，加重了我国防治心血管疾病的负担。专家指出，心脑血管病已成为威胁居民健康的重大疾病。据统计，我国每年新发脑卒中200万人，每年死于心血管病的人数约300万，约占总死亡人数的45%，是我国居民健康的“头号杀手”。值得关注的是，每年用于心血管病的医疗费用达1301.17亿元人民币，占国内生产总值的8.95%。

　　随着人们对健康生活的追求，以及医疗体制改革的深入，人们的医疗投入将不断增加，心血管疾病的就医率也将不断提高。根据卫生部的数据统计，在我国，高血压人群高达1.6亿，但真正得到治疗的只有14%，其他疾病也存在类似的较低就医率的情况。就医率的提高将极大地扩大心血管药品市场空间。

　　与此同时，老年化也将增大心血管的市场空间。根据中国老龄人协会相关资料显示，2000年至2025年，中国65岁及以上老年人口占总人口的比例将从7%左右上升至超过12%，年龄结构已成为典型的老年型人口类型，日益严峻的老龄化趋势也意味着典型的老年病如高血压、脑卒中和冠心病等疾病的危害将进一步加重。

　　由于心血管病具有高发病率且中国已进入老龄化社会，因此患者对心血管药物的需求必然会增大，心血管药品市场将进一步得到发展。据南方医药经济所统计，近年来，我国心脑血管用药市场年均增长率高达20%以上，高于整个医药市场平均15%的增长率。我们认为，这种高速增长的态势仍将持续很长一段时间。

　　2.2中药成为心血管领域重要品种，粉针剂是主导剂型

　　据中国医药经济信息网统计，2006年心血管系统用药排序前10位的药品中7种为化药，占据前10位药品74.70%的相对市场份额；3种为中药，占据25.30%的相对市场份额。

　　据中国医药经济信息网医院用药监测数据显示，2006年，心脑血管系统用药各亚类的销售走势均呈上升态势，共同主导了心脑血管系统用药市场的销售走势。其中销量最大的3个亚类是：中药制剂、其他药物(改善心脑代谢药)、钙拮抗药，这3个亚类的用药金额占去了心脑血管系统用药市场的半壁江山。

　　由于就诊的患者量逐年增加，患者年轻化趋势明显，抗凝药如肝素的临床使用，使重症患者(心梗、脑梗)救治率明显提高，处于维持性和预防性治疗的患者数量增长较快；同时患者对于治疗费用的承受能力较以前大大增强，这些都是心脑血管疾病用药量逐年增加的重要因素。

　　心脑血管系统用药中仍然是西药占据主导地位，但中药的走势也呈稳步上升态势。由于中药具有历史悠久、疗效确切、毒副作用低等特点，中药成为了心血管药等慢性疾病重要的药物品种。注射剂由于起效快，没有肠胃的首过作用，在临床中更被广泛使用。然而由于中药疗效缓慢的特点，因此在治疗中仅作为心脑血管病恢复期的辅助治疗药，或是用作预防性用药。与此同时，大量中药制剂被列入到2004年医保目录对产品的销量影响较大。据统计，目前被列入到医保目录的主要品种有：

　　三七皂苷(注射剂，口服剂)、黄杨宁片、山海丹颗粒、舒心口服液、丹参的多种制剂、脉络宁(注射液、口服液)、冠心苏合丸、复方川芎胶囊、薯蓣皂苷口服制剂、红花注射液、速效救心丸、银杏(口服制剂、注射制剂)、灯盏花片及灯盏细辛注射剂等。

　　从中国医药经济信息网医院用药数据可见，心脑血管类中药制剂目前还是由注射剂主导市场，2006年上半年，该类产品占中药制剂心脑血管用药76%的份额。不过该类产品的销售走势在2006年上半年出现了回落，这是由于2006年上半年，国内发生了多起的中药注射剂不良反应事件牵连，从而导致了中药注射制剂用量的大幅下降。其中，对中药注射制剂心脑血管用药市场销售影响较大的产品有参麦、灯盏花、葛根素、三七、醒脑静，这几个品种的销售走势从2005年下半年开始分别呈稳步下降态势。此外，中药注射制剂心脑血管用药市场还有几个品种如银杏叶制剂、丹参、川芎嗪、苦参碱等较具发展前景。

　　2.3血栓通(冻干)粉针销售快速增长，有望成为重磅药物

　　血栓通(冻干)粉针是中恒集团的重点品种，属于国家发改委认定的优质优价中药保护品种。同时，公司正在积极申请产品的发明专利，一旦获得授权，公司将独享血栓通粉针的广阔市场。公司正在进行的营销变革将大幅提升血栓通的销售，血栓通有望在未来三年达到10亿元以上的年销售额，成为心血管领域的重磅药物。2.3.1公司是血栓通原研单位，质量标准制定者，正在申请发明专利上世纪八十年代，梧州制药厂就与中山医科大学合作研发三七注射剂，1983年开始生产血栓通注射液，梧州制药厂是“血栓通”的原研单位。由于公司原研单位的特殊身份，公司是血栓通注射液的标准制定者。

　　根据公司网站介绍，血栓通注射液质量标准提高工作协调会于今年6月在公司召开。据介绍，6月15日,由广西区食品药品检验所主持召开的“全国血栓通注射液质量标准提高工作协调会”在梧州市召开，会议召集包括梧州制药集团、丽珠集团利民制药厂等5家生产企业与国家药典会、地方药检、药监系统的专家，共同讨论血栓通注射液的质量标准提升问题。质量标准的提升将淘汰部分落后的生产企业、提高产品生产进入门槛、提升公司血栓通注射液的品牌形象。

　　与此同时，为了加强对公司产品的知识产权保护，公司申请了血栓通注射液的发明专利。目前，专利申请已经进入实质审查阶段。我们预计，公司将在未来一年内获得血栓通注射液的专利授权。由此，公司血栓通将独享未来不断扩展的市场。

　　2.3.2血栓通粉针比其他三七制剂具有优势

　　三七总皂甙是三七类中药的主要成份，具有良好的止血功效，能明显缩短出血和凝血时间，通过促进红细胞分裂和生长生产补血功效，还能显著提高巨噬细胞吞噬率，具有活血化淤、怯淤生新的疗效。据统计，国家药监局批准的三七总皂甙原料药生产厂约14家，批准生产的三七、田七类制剂批文约750张，全国约77家企业生产。

　　三七总皂甙是06年国内样本医院中用药增长最快的中成药制剂。据中国医药经济信息网统计，三七总皂甙的前5家生产企业分别是广西梧州制药、广东众生制药、昆明制药、黑龙江珍宝岛药业、哈尔滨圣泰药业。其中，除广东众生制药以胶囊剂为主外，其他四家主导产品均为注射液。前5家企业共占据市场份额的70%，其余72厂家则瓜分30%份额。

　　三七注射剂(包括水针和冻干粉针)主要是血栓通和血塞通两大品种，临床数据表明，血栓通和血塞通注射剂治疗脑梗塞疗效显著，能抑制动脉粥样硬化后内膜斑块的形成，临床上常作为脑梗塞急性发作和脑梗塞后遗症维持治疗用药。该药主要应用于神经内科，作为抗凝药物也应用于心内科和肾内科。据中国医药经济信息网监测数据表明，其医院用药金额呈现出直线上升态势，即使在06年出了鱼腥草事件，中药注射剂普遍遭质疑的情况下，同比增长仍高达47%。

　　由于冻干粉针剂的安全性更高，目前血栓通和血塞通的冻干粉针已逐渐成为三七总皂甙的主导剂型，06年冻干粉针剂型占三七注射剂62%的市场份额。监测数据显示，在重点城市样本医院中，有3家厂家的三七粉针剂产品销售，其中占据主导地位的是广西梧州制药(集团)股份有限公司。

　　对比广东众生制药等公司的胶囊剂、片剂，血栓通注射剂具有起效作用快，药物不经肠胃作用，有效成分损耗低等特点。因此在医院市场，注射剂占据了主导地位。

　　虽然血栓通胶囊在零售市场表现优异，但是我们认为，随着社区医疗和农村医疗的发展，注射剂的市场份额还将不断提升。

　　对比昆明制药、黑龙江珍宝岛药业等公司生产的血塞通注射剂，血栓通注射剂具有明显的优势，血栓通注射剂三七总皂苷含量更高而毒性和副作用却更小，另一方面血栓通的性价比也更高。血栓通注射剂主要以三七主根为原料生产，其含人参皂苷Rg1达35%以上，且Rg1含量明显高于Rb1含量,无需专用溶剂增溶，而代表毒性的人参皂苷Rd含量不超过2.5%。血塞通注射剂主要以三七芦头为原料生产，其含人参皂苷Rg1为20%以上，且Rg1含量明显低于Rb1含量，需专用溶剂溶解，而代表毒性的人参皂苷Rd含量却超过2.5%。

　　而在用药剂量、性价比方面，血栓通也具有一定优势。血塞通剂型分别为400mg、200mg，价格分别约57、35元，而梧州制药的血栓通剂型分别为250mg、150mg，价格分别约56、35元。若疗效相同而固体成份含量低，则引发过敏等副反应的概率低，更安全有效。

　　2.3.3营销变革打造血栓通的现代中药明日之星

　　公司血栓通冻干粉针是典型的现代中药产品，国家二类新药。血栓通冻干粉针已经上市销售多年，但是由于原有体制的束缚，销售增长缓慢。新控股股东入主后，公司改变了原有营销观念，引进了营销管理人才，致使公司产品07年上半年销售增长非常迅猛。

　　为了加大主动营销的力度、加强对公司产品营销的管理，公司近期成立了医药商业公司广西梧州市中恒医药有限公司(下称：中恒医药)。公司未来将改变原有的招商代理销售模式，而实行经销商的销售模式，同时加大营销渠道的建设，加强对营销人员的激励。

　　血栓通粉针为医保甲类产品，国家规定的150mg和250mg剂型医院终端零售价分别为每支34.8、56.1元。由于采取“底价销售＋支持代理商”模式，出厂价目前较低，仅约6元左右，具有很大的提价空间。06年该产品毛利率达76%，随着出厂价的提升，毛利率进一步提升。未来3年该产品将呈现“价涨量增”爆发增长态势。

　　06年，血栓通冻干粉针销售约1000万支，包括血栓通注射液在内的血栓通系列产品实现销售收入约为7200万元。目前公司120万支的满负荷月产能已经不能满足市场增长的需求，暂时部分外包重庆药厂进行委托生产，以满足市场需求。07年前4月，血栓通冻干粉针销量同比上升了64%。我们预计，07年血栓通冻干粉针销售将达到2500万支，08年将有望达到4000万支，09年5000万支。08年，血栓通粉针终端销售额将超过10亿元，血栓通粉针将成为心血管领域的重磅药物。

　　公司申请多项专利，新基地打造现代中药明星

　　3.1公司已获2项发明专利，多项申请，销售增长可期

　　除血栓通注射剂外，梧州制药还拥有中华跌打丸、妇炎净胶囊、坤月安颗粒、蛇胆川贝液等拳头产品。中华跌打丸是我国唯一一个以“中华”作为药品商标的老牌产品，是全国驰名中成药产品。

　　公司十分重视药品的自主产权保护。2003年，公司成为自治区专利试点企业后，专利申请量和授权量不断上升。目前中华跌打丸、妇炎净已获得发明专利，血栓通粉针、坤月安颗粒、健脾降脂颗粒、龟苓膏等四个品种也已经进入实质审查阶段，预计未来一年内将陆续获得专利授权。

　　图表7:梧州制药主要发明专利申请情况

　　除了发明专利的申请外，公司还积极申请外观专利，共获外观专利23项。

　　另一方面，公司还积极进行现有产品的二次开发。根据我们的了解，公司将开发血拴通的口服剂型以拓展零售市场。中华跌打丸大蜜丸是深受矿工喜爱的产品，但一直以来价格偏低，公司将开发拓展水蜜丸等高端高定价品种，提高产品附加值。

　　妇炎净等其它产品也将进行二次开发，并进一步拓展市场，充分发挥这些传统产品在跌打损伤、妇科等治疗领域的优势。

　　06年，中华跌打丸、妇炎净胶囊、蛇胆川贝液的年销售额分别约为4000多万元、2500万元、3000万元左右，平均毛利率43.18%,销售收入和毛利率都比较稳定。我们认为，随着公司营销力度的加强，这些产品将借助血栓通营销网络扩大、终端旺销、品牌提升的“东风”，销售额有望获得较快的增长。我们预计未来几年，公司除血栓通外的药品销售将保持15%的速度增长。

　　3.2公司制药业务走出06年的阴影，07年增长迅猛

　　06年，医药行业经历了药品降价、行业整治、不良反应等影响，增长速度有所放缓，特别是注射剂领域出现了鱼腥草、欣弗等不良反应事件。中恒集团受此类事件影响，06年医药销售的增速也不断降低。新股东入主后，通过加强营销力度，加大营销管理，目前已经重新走上了快速增长的轨道，特别是血栓通增长迅猛。07年一季度，医药销售同比增长21.37%。

　　3.3新基地打造现代中药明日之星

　　公司在梧州外向型工业园投资建设了大型的现代化制药生产基地。该生产基地被列为国家重点技术改造项目(国债基金项目)和广西重点建设项目。制药新基地占地600亩，其中，第一期建设用地381亩，建筑面积7.2万平方米，总投资约2.7亿元。目前已完成厂房建设，将进行设备安装调试，07年年底有望实现制药厂的整体搬迁。

　　据介绍，公司制药新基地一期设计年产血栓通冻干粉针3800万支，水针1400万瓶；中华跌打丸丸剂3亿丸，口服液100万瓶；妇炎净胶囊剂500万袋，煎膏剂50吨，酒剂万瓶，川贝糖浆剂800万瓶。全部达产后，血栓通的产值将达到15亿元，中华跌打丸的产值达到6亿元、妇炎净6亿元，川贝等其他产品的产值达到3亿元。总产值预计达30亿元。

　　制药新基地的建成将彻底解决公司目前出现的产能瓶颈问题。由此，公司的产量和销售额将大幅提升，公司未来几年有望成为销售额超10亿元的现代中药明星企业。

　　股权投资收益增加，房地产业务08年贡献利润

　　4.1房地产业务发展潜力大，08年贡献利润

　　中恒集团是梧州市房地产龙头企业、广西房地产前20位企业。鉴于梧州地区房地产消费水平较为落后，未来公司的房地产业务将借助大股东的资源和实力向发达地区拓展，目前处于积极储备中。大股东所获得的土地资源和地产项目将适时注入上市公司。

　　07年，公司主要是消化本地存量资产。升龙湾项目将在年内结算，但该项目属于旧城改造项目，估计难以盈利。恒祥花园二期项目可能有少量楼盘结算。我们预计07年房地产项目持平，不产生盈利。08年，恒祥花园二期结算，预计获得盈利约2000万元。

　　公司的储备项目包括：

　　①位于市中心的制药旧厂区，占地70亩，整体搬迁后将用于商业住宅开发。预计09～10年开发完成，预计取得净利润8000万元以上；②目前，大股东正在江苏、广州、长沙、南宁等地积极获取土地资源。已初步在江苏启东获得约6000亩国际物流城项目，该地靠近上海，具有巨大升值空间。南宁、广州等地的初步确定的土地储备也有数百亩。

　　4.2国海证券上市增大公司股权投资收益

　　公司持有国海证券6000万股权，占国海证券的7.5%股权。近期国海证券以1：1的比例对原有股东增资扩股，公司可以以1元/股的价格增资6000万股，但公司只计划增资1936万股股权。公司对制药业的发展信心十足，而不想分散精力进行其他投资。

　　若增资完成后，中恒集团将合计持有国海证券7936万股，占国海证券增资后总股本的4.96%。根据政监会相关规定，由于公司所持股权小于5%，将可以在国海证券上市一年后卖出，从而可以收回投资，集中发展医药主业。

　　国海证券目前已经准备借壳S*ST集琦(000750)上市，公司股权投资将获得大幅增值。如果国海证券08年上市，公司通过股权转让或者分红方式都将获得较大的投资收益。根据公司介绍，国海证券1-5月实现净利润超过4亿元，据此保守推算07年全年有望实现8亿元净利润，按增资后16亿总股本计算，每股收益0.5元。按目前上市的证券公司市盈率均超过20倍，保守地按20倍计算，国海证券上市后股价将达10元。公司的股权投资收益将达到7.14亿元，约合3.28元/股。

　　财务分析及盈利预测

　　4.1新会计准则及减值准备冲回提高公司业绩

　　公司06年的股权投资差额帐面余额1989万元，实际摊销330万元。根据新会计准则，这部分股权投资差额将不再进行摊销，而直接冲减留存收益。

　　公司05年对国海证券的股权投资计提了3332万元的减值准备，06年冲回892万元，公司尚未冲回的2440万元减值准备将在未来股权转让时冲回，由此提高公司转让股权当期的业绩。

　　4.2财务指标分析

　　公司存货周转率下降较快，主要是由于剥离水电资产后，合并主营业务收入下降，与此同时制药销售的增长增加了在产品，导致存货增加；现金流量情况不佳，主要是由于公司采用票据销售方式的增加所致。公司资产负债率有所降低，但目前仍高于行业平均水平。

　　4.3盈利预测与估值

　　我们假设：

　　(1)07年血栓通冻干粉针销售2500万支，08年4000万支，09年5000万支；公司其他药品年均增长15%。

　　(2)血栓通粉针的出厂价每年提高10%，其主营业务成本每年提高5%；其他药品利润率保持不变。

　　(3)营销费用07、08年分别增长15%，09年增长10%；管理费用率基本不变，财务费用根据07年一季度的水平估算。

　　(4)对房地产业务只预测净利润，07年持平，08、09年净利润分别为2000万元。

　　根据我们的预测，公司07、08、09年的不含房地产业务每股收益分别为0.30、0.65、0.98元，包含房地产业务每股收益分别为0.30、0.74、1.07元，按照08年25-30倍市盈率估算，公司6-12个月合理价值20元，维持"强烈推荐"评级。

　　(注：我们的预测与之前的调研简报略有差异，主要是我们调整了对房地产业务以及国海证券投资收益和减值冲回的预测)

　　风险因素分析

　　国家发改委表示,考虑到目前我国医药卫生体制及市场流通现状,今后仍将对价格偏高、进销差价较大的品种,按照积极稳妥的原则分步降价。近年来,药品(特别是中药产品)生产原材料价格波动幅度较大.并呈现出长期上涨趋势。

　　国家政策对公司产品价格及销量存在较大影响。公司血栓通冻干粉针和其他产品销售有可能达不到预期。

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