中核钛白：预计上市定价14.00-17.00元

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　　付云峰 平安证券

　　投资要点

　　公司主要产品为金红石型二氧化钛和锐钛型二氧化钛，目前公司二氧化钛设计规模达到4.5万吨/年，在国内同行业仍然位居前列。2005年公司产销量居国内同行业第2位，利润总额多年来位居国内同行业前列。

　　伴随着我国经济的高速发展，近年来我国二氧化钛产量和需求量在高速增长。我国的二氧化钛企业规模小，集中度低，未来面临着钛矿资源日趋紧张的制约，同时在我国占主流的硫酸法钛白粉工艺面临较大的环保压力。

　　公司具有一定的规模优势以及技术优势，再加上公司募投项目紧紧围绕公司主营业务，有利于提高公司的产品规模和优化产品结构，从而有利于公司进一步做强做大。

　　我们预计公司07、08年摊薄后的EPS分别为0.32元和0.42元。我们认为可以给予08年20倍市盈率，相对应的合理价格为8.4元，考虑到公司在钛白粉行业内的地位以及较小的股本，综合后我们预计该股上市定价在14.00~17.00元。近期小盘股上市首日开盘涨跌幅在70%～150%，建议申购价格区间为6.20～7.00元。

　　一、公司概况

　　1.1名列前茅的二氧化钛生产企业

　　公司主要产品为金红石型二氧化钛和锐钛型二氧化钛，广泛应用于涂料、塑料、造纸、化纤、橡胶等行业。目前公司设计规模达到4.5万吨/年，在国内同行业仍然位居前列。2005年公司产销量居国内同行业第2位，利润总额多年来位居国内同行业前列。

　　二、行业背景分析

　　2.1世界钛白粉行业进入成熟阶段

　　2.1.1世界二氧化钛需求稳步增加

　　二氧化钛因其独特的性能优势自上个世纪初世界上第一批二氧化钛生产厂家建成投产之日起，便被推向市场。它的使用量在白色颜料中占80%以上，广泛地应用于涂料、塑料、造纸、印刷油墨、化纤、橡胶

　　2.1.2世界二氧化钛产能集中度高

　　钛白粉有锐钛型和金红石型两种晶体结构，金红石型比锐钛型更稳定，性能也更为优越。过去两年由于西方公司降低或关闭了硫酸法生产装置，使得世界二氧化钛产能在2005年有所减少，但因为部分生产商通过瓶颈改造使氯化法装置产能得到扩大，目前世界钛白粉的生产能力约490万吨/年，是世界无机化工产品中销售量最大的3种商品之一，仅次于合成氨和磷酸。

　　2.2我国二氧化钛行业进入高速发展期

　　2.2.1二氧化钛需求高速增长

　　伴随着我国经济的高速发展，近年来我国二氧化钛产量和需求量在高速增长，2001～2005年我国二氧化钛产能分别为43万吨、48万吨、55万吨、72万吨和90万吨，二氧化钛总产量分别为33万吨、39万吨、49万吨、60万吨和70万吨，年均增速达19.26 %。2005年总产量已位居世界第2位。同期我国二氧化钛的表观消费量也呈现高速增长态势。

　　2.2.3钛矿原料日趋紧缺已成为行业发展重要的制约因素

　　钛白粉行业是高能耗、高物耗产业之一。在硫酸法钛白粉的生产中，每生产1吨钛白粉约消耗50%的钛铁矿2.55吨，98%的硫酸4.15吨。据粗略计算，每生产100万吨钛白粉就要消耗钛铁矿250~300万吨。

　　目前国内已探明的钛矿资源有9.65亿吨，我国虽然是钛矿资源大国，但钛铁矿采选技术及装备却相对滞后，并已成为制约钛白粉工业发展的瓶颈。目前我国钛铁矿短缺已成为钛白粉工业发展越来越突出的问题，个别企业已陷人“无米之炊”的境地，许多企业只能从国外进口大量钛矿，以解燃眉之急。据预测，今年我国从国外进口的钛铁矿及钛渣总量将突破120万吨。估计未来几年，钛矿需求量增势还会迅速提升。

　　而与此同时，国内钛精矿的品质在走下坡路。

　　2.2.4国内占主流的硫酸法环保问题较大

　　在高档产品领域，氯化法钛白因其独特的品质优势，其作用是硫酸法产品难以替代的，现今国际市场上还未有一种硫酸法产品在表面外观、耐候性和分散性等专项或综合指标方面，能与顶尖氯化法产品相抗衡。

　　硫酸法生产钛白粉因“三废”排放量大，一直是环保部门乃至全社会关注的焦点。尽管钛白粉生产企业不断加大环保投人，并在综合利用方面做了很多工作，但与日益严格的环保标准相比仍有差距。近年来，一些厂家因环境污染，被责令停产或整顿。依据国家的产业和环保政策，钛白粉工业能否实现清洁生产，将成为其能否生存和可持续发展的最关键因素。

　　目前我国钛白粉工业正面临竞争力减弱的危机。因此搞好“三废”治理，发展循环经济，控制低水平扩张，转变经济增长方式，整合钛矿资源，提高生产集中度，加强企业自主创新，提高市场竞争能力，将是我国钛白粉工业今后若干年的努力方向。

　　三、公司经营分析

　　3.1公司具有一定的规模优势

　　随着我国钛白粉工业的快速发展以及国家环保政策的日趋严格，中小型钛白粉生产企业的竞争力将逐步丧失，未来几年，中国钛白粉企业将进入整合阶段，只有规模较大、市场占有率高的企业才能获得竞争优势。通过技术改造项目的实施，截止2006年底，公司在合并报表范围内已实现设计生产能力5万吨(一期1.5万吨、二期1.5万吨、三期1.5万吨、云南玉飞达0.5万吨)，2006年实际产量40504吨(国内厂商排名第三)，其中母公司生产金红石型钛白粉38461吨，云南玉飞达生产锐钛型钛白粉2043吨。公司产能已达到经济规模，在国内厂商的竞争中具有规模优势。

　　3.2公司具有一定的技术优势

　　公司的生产技术、工艺和主要设备均从国外引进，综合了欧洲多家硫酸法生产钛白粉的关键技术，公司拥有精良的装备、健全的分析检测手段、现代化的DCS控制系统，在国内属一流，属硫酸法生产钛白粉的先进技术体系。同时，本公司经过多年的研究和探索，掌握了一整套硫酸法生产的技术诀窍，主要产品的型号成为国家的标准样品，生产的各种型号的产品质量均符合国际标准，并稳居国内领先水平。

　　3.3原料、

　　生产锐钛型二氧化钛的主要原料是钛精矿和浓硫酸，每吨二氧化钛平均消耗50%钛精矿2.55吨、98%浓硫酸4.15吨。另外还需铁粉等少量辅料，以及水、煤气等。公司钛精矿主要从四川攀枝花地区采购，占到采购量的70%左右，其余部分从云南楚雄地区采购。硫酸主要从河西化工有限公司、金川有色金属公司及白银有色金属公司等本省厂家采购。公司主要原材料的价格变动情况如下。

　　未来随着公司主要原材料和能源价格的波动，将影响公司产品的毛利率，从而影响公司经营业绩。我们预期未来几年钛精矿对公司的业绩的影响将会较大。

　　3.4 IPO募投项目有利于公司做强主业

　　本次发行募集资金投资项目紧紧围绕公司主营业务，一方面充分利用原有优势进行年产1.5万吨金红石型钛白粉生产线技术改造(二期项目)，使原有生产能力扩大一倍，进一步提升公司竞争力，做强主业；废酸浓缩净化装置是利用主生产过程中的废副产品进行后续开发，不仅能够加强环保，而且可以产生一定的经济效益。此外，通过化纤钛白粉的投产，能够优化本公司的产品结构，提高产品的科技含量和附加值。

　　四、公司财务报表预测

　　财务预测主要假设

　　化纤钛白生产线投资项目于09年6月投产。

　　营业税率占主营收入百分比不变。

　　维持所得税率、

　　五、价值评估及上市询价

　　我们预计公司07、08年摊薄后的EPS分别为0.32元和0.42元。我们认为可以给予08年20倍市盈率，相对应的合理价格为8.4元，考虑到公司在钛白粉行业内的地位以及较小的股本，综合后我们预计该股上市定价在14.00~17.00元。近期小盘股上市首日开盘涨跌幅在70%～150%，建议申购价格区间为6.20～7.00元。