绵世股份：一级开发商 净利润增长率60%

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　　中投证券 李少明

　　投资要点：

　　绵世股份借壳燕化高新，主业转型房地产，目前公司没有不良资产。

　　公司前两大股东联合控股公司34.79%的股权，大股东股改时已承诺2007年EPS0.54元。

　　借壳上市的绵世股份定位于房地产综合开发与经营，目前公司用于土地开发的现金充足，主要利润来源于土地一级开发，获利丰厚。

　　预计2007-2009年公司主要的利润来源于目前正在进行两个一级土地开发项目：公司全资子公司天府新城公司开发的成都市成华区保和乡项目，以及参股公司中新绵世开发的成都市郫县犀浦镇项目。

　　目前公司除了上述两个一级开发的项目外，尚未有新增开发储备项目，未来公司的房地产一级开发的持续盈利尚需观察。公司是深沪两市中唯一一家纯粹进行房地产一级开发的上市公司，若未来能不断获得一级开发项目，则公司的发展前景乐观。

　　目前公司股本只有1.4905亿股，每股净值3.79元，流动性差，存在股本扩张增强流动性的需要。

　　扣除2007年5月份刚拍卖的公司开发的成都117亩土地，我们预计开发上述两个项目将在近3年内给公司带来5亿元的净利润。由于公司股本小，近三年年每股收益丰厚0.87元、1.23元和2.19元，年净利润复合增长率60%。我们给予“推荐”的投资评级。

　　风险提示：

　　公司在各地积极寻找一、二级开发新项目存在不确定性，公司土地一级开发的盈利模式存在回报率下降的风险，公司的持续盈利能力存在储备项目不足的风险。

　　一、绵世股份借壳燕化高新，主业转型房地产

　　2004年，北能科技和天华国际分别从中石化手中收购了燕化高新3700万股和1500余万股

股票，成为燕化高新的第一、第二大股东。中石化从燕化高新回购其原有生产经营性资产，燕化高新的主营业务从生产销售石油

化工催化剂、精细化工产品和氧氮气等空气制品逐步向房地产领域转移。2007年2月，公司更名为“北京绵世投资集团股份有限公司”，股票简称变更为“绵世股份”。

　　前两大股东联合控股公司34.79%的股权。2007年初股改后，公司总股本变更为14904.7761万股。其中，前两大股东--北京中北能能源科技有限公司和天华国际投资服务有限公司分别持有公司3700万股和1485万股，分别持有公司25%和10%的股份。

　　目前，公司第一大股东北京中北能源科技有限公司注册地在北京，主营：

　　风能、地热等新能源的利用和开发。第二大股东天华国际投资服务公司，主营：

　　投资咨询，投资顾问，市场调查，承办体育比赛，组织文化体育交流活动，承办展览展示会，会员服务，技术开发，技术转让，技术培训和技术服务。

　　二、大股东股改承诺2007年EPS0.54元

　　股改时，北京中北能能源科技有限责任公司曾承诺：如果公司2007年半年度的净利润增长率低于100%；或者2007年年度经营业绩的净利润增长率低于150%，公司将追送一次对价安排：每10股送1股。

　　按承诺，公司2007年的净利润将在2006年3194.2889万元的基础上增长150%，达到7985.7223万元，即每股EPS为0.54元。

　　三、公司定位于房地产综合开发与经营

　　借壳后的绵世股份已将公司的发展方向定位为房地产综合开发与经营，包括特定区域内房地产一、二级开发与销售，物业的持有、销售与租赁经营等。

　　同时，把握其他非房地产行业的投资机会。

　　公司的房地产开发主要通过成都天府新城房地产开发有限公司和北京新城拓展房地产开发有限公司这两个子公司进行。前一个公司主要业务为房地产以及开发，后一个公司主要为房地产二级开发，后一个公司目前尚无开发项目。

　　目前公司有两个一级开发项目，一个成都天府新城，尚余600多亩的土地；另一个是公司收购35%股权的中新绵世项目有2100亩的土地，该项目分两期开发完毕，从2007年1月开始，预计在30个月内开发完成。

　　公司2007年工作重点是，继续推进天府新城公司进行的土地一级开发项目；积极寻找新的土地一级开发项目；加大在房地产二级开发领域的投资力度；继续关注其他行业的发展状况，选择良好的投资机会和投资项目。

　　四、主要利润来源于土地一级开发，获利丰厚

　　4.1.成都市成华区保和乡项目

　　公司全资下属公司成都天府新城公司一级开发的成都市成华区保和乡项目，2006年年底，项目二期三环路外侧征地范围内的农户及企业已拆迁完毕，三环路内侧征地范围内的农户及企业已基本拆迁完毕。

　　2007年5月25日，二期拍卖了117.2564亩土地,用地性质为二类住宅用地、农贸市场、幼儿园用地。土地的成交价为每亩365万元,拍卖收入为4.28亿元。扣除土地出让金、相关税费及建设开发成本后,项目共获得2.57亿元的收益，按照成都市征地事务中心、成都市成华区国土资源局与天府新城公司将按2∶2∶6比例进行收益分配。预计上市公司将获得0.8789亿元的净利润，((365-80-365*27%)*60%*67%)*117.26=0.8789亿元，预计今年结算。

　　目前，二期尚剩余404.74亩土地尚未开发拍卖。如果未来1年内土地价格上涨到400万元/亩,毛地成本100万元/亩，与当地政府的收益分成模式不变，剩下的土地估计将使公司获得3.1239亿元的净收益。((400-100-400*27%)*67%*60%*404.74=3.1239亿元。预计上述盈利在2007-2009年体现业绩。

　　4.2.成都市郫县犀浦镇项目

　　项目参与各方。2007年4月，绵世股份以4200万元的价格收购了中新绵世(成都)建设开发有限公司元3500万的股权，公司权益比例为35%。中新绵世的大股东为RICHSTAR PACFIC LIMITED，持有5500万元的股权。中新绵世公司目前正在与四川省成都市郫县土地储备中心合作开发2100亩土地，该项目属于四川省成都市郫县犀浦镇龙梓万片区的旧城改造项目，位于成都市区西三环路至外环路之间。该项目由中新绵世进行一级开发后交由成都市郫县土地储备中心拍卖。

　　项目情况。项目分两期开发，其中，一期110.2万平米，二期29.8万平米。项目土地拟定用途为城市商业用途、居住及住宅用途、行政及办公用途、教育与文化用途等。

　　开发时间。开发成都市郫县犀浦镇项目的协议签订日期为2006年12月31日，协议期间为30个月，项目拍卖时间预期在协议期间进行。预计项目一期投资额为8亿元。

　　投资收益。项目保底总收益是销售总价的23%，上市公司将根据项目权益份额取得盈利分配。目前周边熟地出让价格已超过200万/亩，预计届时该项土地拍卖价格将超过300万/亩。预计该项目2100亩可进行招牌挂的土地面积为1470亩，据此计算届时公司将获得2.3785亿元。该项目将分2007、2008、2009年三年体现业绩。(300*1470*23%*35%*67%=2.3785亿元)

　　4.3.目前两个土地一级开发项目预计将带来5.5024亿元的净利润

　　目前，公司一级开发的土地主要分布于成都市的成华区保和乡和郫县犀浦镇，一级开发权益面积共计为404+2100*35%=1139亩。上述两个一级开发的项目将在2007-2009年为上市公司贡献5.5024亿元的净利润。即给每股带来3.69元的净利润。

　　五、房地产一级开发的持续盈利尚需观察

　　5.1.在各地积极寻找一、二级开发新项目

　　绵世股份通过借壳燕化高新进入资本市场，在房地产一级市场开发中已初见成效，未来公司仍将继续在特定区域范围内进行房地产一级市场开发中获取机会，并试探进入房地产二级市场的开发。为拓宽盈利空间和抵御房地产行业的周期风险，未来公司可能尝试在其它领域中寻找长期的盈利模式。

　　当前公司一级开发项目只有两个，主要集中于成都，2009年开发完毕。目前公司正在积极寻找房地产一级市场开发的新机会，公司可能在成都、广西、江西和贵州等区域寻找开发机会，并在北京、天津、西安等地去区寻找一、二级市场联动的机会。

　　5.2.土地一级开发的盈利模式存在回报率下降的风险

　　目前公司在房地产一级开发中的盈利模式是承担一定的开发风险，在政府招牌挂土地后，扣除土地出让金、相关税费及建设开发成本后与政府利润分成，政府锁定一定的盈利空间给土地开发公司。目前公司开发的两个一级项目的利润分成高于20%，从各地一级开发的盈利空间来看，这是偏高的。未来土地一级开发充分市场化后，这一利润分成估计将大幅降低，目前北京市土地一级开发政府给与的投资回报是8%，估计，未来公司所进行的土地一级开发的回报率将有下降的可能。

　　5.3.持续盈利存在储备项目不足的风险

　　对于开发型的房地产公司，持续的项目储备和持续的盈利能力非常重要。

　　目前公司正在进行的土地一级开发只够三年的开发量，公司急需寻找新的项目以维持持续盈利。我们尚需等待公司进一步增加一级土地储备的进展。

　　六、结论与投资建议

　　绵世股份借壳燕化高新，主业转型房地产，目前公司没有不良资产。

　　公司前两大股东联合控股公司34.79%的股权，大股东股改时已承诺2007年EPS0.54元。

　　借壳上市的绵世股份定位于房地产综合开发与经营，目前公司现金充足用于土地开发，主要利润来源于土地一级开发，获利丰厚。

　　预计2007-2009年公司主要利润来源于目前正在进行两个一级土地开发项目：公司全资子公司天府新城公司开发的成都市成华区保和乡项目，以及参股公司中新绵世开发的成都市郫县犀浦镇项目。

　　目前公司除了上述两个一级开发的项目外，尚未有新增开发储备项目，未来公司的房地产一级开发的持续盈利尚需观察。公司是深沪两市中唯一一家纯粹进行房地产一级开发的上市公司，若未来能不断获得一级开发项目，则公司的发展前景乐观。

　　目前公司股本只有1.4905亿股，每股净值3.79元，流动性差，存在股本扩张增强流动性的需要。

　　扣除2007年5月份刚拍卖的公司开发的成都117亩土地，我们预计开发上述两个项目将在近3年内给公司带来5.5024亿元的净利润。由于公司股本小，近三年年每股收益丰厚，预计，2007年-2009年的EPS将分别为0.87元、1.23元和2.19元，年净利润复合增长率60%。我们给予“推荐”的投资评级。

　　风险提示：

　　公司在各地积极寻找一、二级开发新项目存在不确定性，公司土地一级开发的盈利模式存在回报率下降的风险，公司的持续盈利能力存在储备项目不足的风险。

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