兰花科创：公司数量型扩张迎来快速成长

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　　兴业证券 刘建刚

　　投资要点：

　　从资源型向煤化工一体化转变。依托煤炭业务的超强盈利能力，兰花科创重点打造煤炭-化工一体化产业链，尿素等产能的释放令煤炭业务比重将由目前63%比重下降至50%左右，一体化特征日趋显著。

　　煤炭、化肥竞争优势突出。兰花科创核心竞争优势在于煤炭储量丰富，地质构造简单，煤炭埋藏浅，煤层厚，开采成本低；煤炭含炭量高、发热量高、机械强度高、低硫、低灰、挥发性适中等特点令煤炭售价较高。此外，依托煤炭资源形成的煤炭-化工一体化产业链可有效抵御煤价波动风险。

　　数量型扩张提供未来成长动力。兰花科创目前煤炭产能为540万吨，亚美大宁和收购东峰煤矿分别可新增权益产能144万吨和60万吨；尿素权益目前产能为64万吨，田悦化肥1830和晋城煤化工3052项目可新增权益产能30万吨和36.4万吨；另兰花未来可达150万吨甲醇/95万吨二甲醚产能。预计兰花未来3年净利润复合增长率为14%。

　　投资评级：推荐。基于兰花科创煤炭-化工一体化产业链具有稳定的获利能力，故我们认为采用25倍PE进行相对估值较为合理，以2008年每股收益1.81元测算其合理股价为45.25元。基于兰花科创煤炭业务在多重竞争优势下拥有超强盈利能力和化肥业务在规模效应下具有显著的成本优势，我们继续维持“推荐”评级。

　　风险提示：高速扩张下的财务风险、政策性成本上升风险。

　　1概要

　　1.1我们的看法

　　从资源型向煤炭-化工一体化转变依托煤炭资源优势，兰花科创致力于向下游发展煤化工业务，煤炭业务比重将由2006年63%逐步下降至2009年53%，预计在150万吨甲醇/95万吨二甲醚产能达产后，煤炭比重将下降至50%左右，从一体化特征可更清晰地理解兰花科创。

　　煤炭、化肥竞争优势突出兰花科创核心竞争优势主要体现在资源优势，煤炭储量丰富，地质构造简单，煤炭埋藏浅，煤层厚，开采成本低；品质优势，煤炭含炭量高、发热量高、机械强度高、低硫、低灰、挥发性适中，故煤炭售价较高；一体化优势，煤炭可用作化肥造气，煤化工一体化具有互补优势，可有效抵抗市场风险。

　　数量型扩张提供未来成长动力兰花科创现有煤炭产能540万吨，短期亚美大宁煤炭投产增加权益产能144万吨，收购东峰煤矿新增产能60万吨(按51%比例计)，远期玉溪煤矿投产后新增产能285万吨；兰花科创现有尿素权益产能64万吨，田悦化肥1830项目投产新增产能30万吨，2010年晋城煤化工3052项目投产新增权益产能36.4万吨；此外，兰花正在兴建20万吨甲醇/10万吨二甲醚项目，远期将达150万吨甲醇/95万吨二甲醚。预计未来3年兰花科创主营收入和净利润YOY分别为16%和14%。

　　1.2估值与评级

　　绝对估值：在假定股权成本为10%、债权成本为5.58%、WACC为7.22%、最终永续增长率为1.5%的情景下，我们利用DCF模型对兰花科创进行绝对估值，测算出其每股价值介于23.52-29.27元之间。

　　相对估值：预计兰花科创2007-2009年EPS分别为1.60元、1.81元和2.03元，基于煤炭业务盈利能力突出，化肥业务规模优势明显，我们认为应给予25倍PE估值水平，按2007-2009年EPS合理股价应为40元、45.25元和50.75元。

　　投资评级：推荐。基于兰花科创煤炭-化工一体化产业链具有熨平煤炭业务周期的特点，我们认为应采用25倍PE进行相对估值较为合理，按2008年EPS测算合理股价为45.25元。基于兰花科创煤炭业务在多重竞争优势下拥有超强盈利能力和化肥业务在规模效应下具有显著的成本优势，我们给予其“推荐”评级。

　　1.3风险提示

　　高速扩张下的财务风险。煤炭业务或将收购兰花集团120万吨产能的东峰煤矿和建设400万吨玉溪煤矿以及尿素业务建设晋城煤化工3052项目和150万吨/95万甲醇/二甲醚等项目，未来大量资本支出导致的股权融资或将摊薄每股收益。

　　政策性成本上升风险。在征收可持续发展基金后，山西省有可能征收环境治理基金和转产基金，将不可避免影响兰花科创盈利能力。

　　3行业分析

　　3.1无烟煤需求稳定煤价维持高位

　　3.1.1无烟煤资源相对稀缺

　　从资源量来看，中国无烟煤保有储量1156亿吨，仅占煤炭保有储量的11.5%，资源主要分布于山西和贵州，其次是河南和四川。山西省的无烟煤，只有产于山西组中的灰分和硫分较低，而产于太原组中的则多为中高硫至特高硫煤；贵州省和四川省的无烟煤多属高硫至特高硫煤；河南省的无烟煤灰分、硫分均较低，但多属粉状构造煤，其应用范围较小；宁夏自治区汝箕沟的无烟煤，灰分、硫分都很低，在国际市场上享有盛誉；湖南湘中金竹山的无烟煤，灰分为3%～7.5%，硫分0.6%；宁夏碱沟山的无烟煤，灰分小于7%，硫分0.6%～2.9%，为少有的优质无烟煤，但矿区规模不大，储量有限。整体来看，中国优质无烟煤相对稀缺。从产能来看，无烟煤产区主要分布于阳泉、晋城、兰花、宁夏、北京、焦作、永城、神火、峰峰、邯郸、皖北等区域。因此，无烟煤资源相对稀缺和区域产量的不平衡有利于无烟煤价格较为坚挺。

　　3.1.2无烟煤供需平衡与动力

　　煤和炼焦煤相比，无烟煤的应用范围较广，主要应用于电力、冶金、化肥、水泥等行业。从当前消费特点来看，冶金喷吹煤和新型煤化工将是无烟煤需求的主要需求动力。

　　钢铁产量增长带动喷吹煤需求。出于成本控制需要，钢铁企业积极采用无烟煤作为喷吹煤替代焦炭。除传统的无烟煤生产矿区以外，贫瘦煤和高挥发份煤也在被大量当作喷吹煤开发利用。中国无烟煤协会预计，2007年国内喷吹煤总量超过4000万吨，需求量约为3600万吨，基本呈现平衡格局。基于全球范围内炼焦煤资源稀缺，预计未来相当长一段时间内钢铁行业无烟喷吹煤需求仍将快速增长。

　　新建无烟煤电厂投产带动无烟煤需求。一般来说，无烟煤主要作为民用煤使用，很少用于电力行业，仅有个别电厂使用无烟煤发电。近年来，在国家政策引导下和无烟煤企业的推动下，近年新建、拟建的电源项目以无烟煤、贫瘦煤为设计煤种的燃煤电厂大幅增加，同时作为电煤消耗的无烟煤在无烟煤总消耗中所占的比重也越来越大。目前，我国的无烟煤、贫瘦煤电力市场主要依托山西和河南等无烟煤主产区，集中分布在山西中南部、河北南部电网、山东胶济沿线和京九沿线、河南、湖南、湖北等地区。据不完全统计，2004年以来，全国新投产机组中设计煤种为无烟煤、贫瘦煤的新增电厂约占20%，远高于过去不足5%的无烟煤机组比例，客观上使得无烟煤需求快速增长。

　　新型煤化工增长带动无烟煤需求。化工用煤主要来自于下游合成氨、尿素和甲醇、二甲醚等产品的消耗。在高油价的刺激下，甲醇汽油和二甲醚燃料需求刺激国内大量投资于甲醇和二甲醚。近10年来我国甲醇工业发展十分迅速，2005年末，中国大约拥有200家甲醇生产企业，甲醇总产能为867万吨/年(其中绝大多数为10万吨/年以下的小型装置)，产量535.64万吨，表观消费量达到666.2万吨。从原料来看，以天然气为原料的甲醇装置约占总产能22%，以煤为原料的约占78%，其中联醇装置占总产能的50%以上。新增产能的快速释放令2006年末甲醇产能剧增至1097万吨/年。目前，已开工在建的甲醇累计产能约1300万吨，在做可研和设计的产能在500万吨左右，预计在3年内可投产的产能约600多万吨，2010年末中国甲醇产能将达到1700万吨，在正常开工率下产量可达到1200万吨。就需求而言，2010年甲醇悲观需求为1200万吨，乐观需求为1800万吨。因此，预计2010年之前中国甲醇市场供需基本平衡，但2010年后随着新建产能的释放，供给将略大于需求，届时甲醇行业竞争或将激烈。由此，预计甲醇产能的快速扩张也将会带动无烟煤需求。

　　3.2尿素产能扩张快价格高位震荡

　　3.2.1尿素产能快速增长

　　据中国化工信息中心统计，市场需求旺盛促使中国尿素产能快速扩张，从2000年的3600万吨(实物，下同)扩张至2006年的4950万吨，年均增长225万吨，总装置能力增加37.5%，平均每年递增5.45%，开工率连续多年保持在95%以上，远远高于其他化肥品种的开工率。预计2007年中国尿素产能将达到5400万吨，实际产量将从2000年的3070万吨达到5000万吨以上。此外，2007-2008年是尿素产能投产高峰期，在建和拟建尿素项目已超过610万吨。2009年已经公布拟建项目有240万吨，预计扩张速度较2008年有所减缓，2010年尿素新建项目增幅将低于2009年，但产能仍将增长。

　　3.2.2需求增速相对平稳

　　据农业部统计，2003-2005年间，我国氮肥施用量年增加分别为1.67%、5.10%和2.79%，农业用肥的增速远低于尿素产能的增加。近年来工业用尿素的数量在不断扩大，但每年增量也就在50万吨左右，对于350-400万吨/年的扩张速度来说仍然微不足道。因此，由于新上项目和实际产量的增长速度远远超过了施肥需求量的增长，我们认为尿素产能将会有所过剩。

　　3.2.3尿素价格

　　尽管尿素产能扩张快于需求增速，但出于对市场分割及流通成本的考虑，预计未来尿素价格仍将保持高位震荡态势，即使出现回落，回落幅度也将有限。

　　3.2.4关注尿素企业的核心竞争力

　　作为同质化产品，低成本优势将是尿素企业胜出的关键所在。获得低成本的关键在于一是凭借资源优势利用低价煤炭原料，二是利用工艺和规模优势降低生产成本，三是利用区位优势获取低成本流通优势。

　　3.3.1甲醇行业甲醇主要性能作为重要的有机化工原料，甲醇主要用于生产甲醛、合成橡胶、甲胺、对苯二甲酸二甲脂、甲基丙烯酸甲脂、氯甲烷、醋酸、甲基叔丁基醚等一系列有机化工产品，而且还可以加入汽油掺烧或代替汽油作为动力燃料以及用来合成甲醇蛋白。从技术上来看，以15%的比例将甲醇掺入汽油中燃烧，不用改造发动机。但由于甲醇对橡胶材料具有腐蚀性，并且具有低热值(19.5 MJ/KG)和有毒等特点，国家对甲醇汽油的使用尚存在争议，预计未来几年甲醇汽油难获政府支持。

　　甲醇行业供需基本平衡如前文所述，我们认为2010年之前中国甲醇市场供需基本平衡，但2010年后随着新建产能的快速释放，供给将略大于需求，届时甲醇行业竞争将加剧，因此，我们认为应对甲醇行业持谨慎乐观的态度。

　　关注甲醇企业的核心竞争力对于甲醇企业而言，要想在竞争中获胜必须形成核心竞争优势，应具备下述要素：

　　1、是否具有低成本的、稳定的煤炭来源；2、是否拥有大型装备形成规模优势以摊低成本；3、是否具有开发下游产品的能力(提供多元化、系列化、精细化的产品)；4、是否具有区位优势以保证原材料和产品流通。

　　3.3.2二甲醚行业

　　主要物理性质二甲醚(DME)是一种无色、无毒化工产品，具有优良的混溶性，易溶于汽油、四氯化碳、丙酮、氯苯和乙酸甲酯等多种有机溶剂，加入少量助剂后可与水以任何比例互溶。二甲醚毒性很低，无致癌性。常温下二甲醚蒸气压为0.6MPa，与液化石油气(LPG)性质相似，对大气臭氧层无损害，在大气对流层中容易降解。

　　二甲醚的合成路线及用途二甲醚(DME)可以从煤、煤层气、天然气、生物质等多种资源通过一步法或二步法制取。其生产工艺及用途如下：

　　从用途来看，二甲醚主要用作精细化工原料及工业和民用燃料。

　　精细化工原料。二甲醚可用于合成硫酸二甲酯、烷基卤化物、N、N-二甲基苯胺、醋酸甲酯、醋酐、碳酸二甲酯、二甲基硫醚、氢氰酸、乙二醇二甲醚、二乙二醇二甲醚等。此外，二甲醚在制药、燃料、农药等工业中有许多独特的用途，可以用作气雾剂的抛射剂、发泡剂等，代替氟利昂作为致冷剂。

　　工业及民用燃料。二甲醚分子式构成中含氧量为34.8%，故可作为燃油的补充，用作汽车燃料、工业燃料和民用燃气。作为汽车燃料，二甲醚尾气排放能够达到欧Ш排放标准，替代柴油时十六烷值比柴油高10%，发动机爆发力大，性能好，尾气无需催化转化处理；作为工业燃料，二甲醚可用作发电厂发电燃料，替代液化天然气用于发电；作为民用燃料，二甲醚与LPG物理性能相近，在常温常压下是气态，加压到5~6个大气压可以变为液体，灌装设备、气罐及灶具通用，大量替代容易。但储存运输比液化石油气更安全。从燃烧和排放来看，二甲醚具备燃烧充分、无残液、不析碳的优点，性能要优于LPG。

　　二甲醚发展前景广阔在高油价的大环境下，二甲醚以清洁、安全和低成本等优势具有广阔发展前景。其替代效应主要体现在：一是在液化石油气(LPG)中掺烧，二是替代柴油。

　　LPG掺烧。如果在LPG中掺烧二甲醚比例在25%以下，原有的LPG设备无需改造，因此从技术来看是现实可行的。按照2005年我国LPG2154万吨的表观消费量测算，25%约为700多万吨。

　　柴油替代。用二甲醚取代柴油，如果按取代率5%计算，2005年约替代柴油415万吨，2010年约替代500万吨，可见二甲醚作为汽车燃料的市场前景广阔。如果能够得到有效推广，预计二甲醚做车用燃料的市场将会超过民用市场规模。

　　发展二甲醚关键在于降低成本尽管二甲醚发展前景非常广泛，但二甲醚大量推广并非一帆风顺：一是市场认可度，二是生产成本。从认可度来看，国家发改委在《加强煤化工项目建设管理，促进产业健康发展的通知》中明确指出：支持有条件的地区采用先进煤气化技术和二步法DME合成技术，建设大型甲醇和DME生产基地，这有利于二甲醚得到消费者的认可。相比之下，我们认为生产成本较高是制约二甲醚大面积推广的关键因素。根据测算，若采用两步法制取二甲醚，当甲醇合成规模大于60-80万吨／年，而二甲醚生产规模为50万吨／年(甲醇处理量近69.56万吨)时，二甲醚生产成本约为2500元／吨。即使采用市售甲醇进行生产，甲醇价格按2000元／吨(含运输费)计时，二甲醚生产成本也在3524元左右，若0＃柴油价格为5000元/吨左右，则二甲醚替代柴油做燃料将具有较高竞争优势。

　　4公司分析

　　4.1主要资产分布

　　4.1.1煤炭类资产

　　细分业务来看，兰花科创煤炭业务毛利率均在60%以上，显示煤炭业务盈利能力较强，主要原因在于需求旺盛，定价能力强；兰花科创化肥业务毛利率较低，显示盈利能力相对偏弱，主要原因在于尿素产能扩张较快以及成本上升所致。

　　从煤炭业务的盈利能力来看，兰花科创毛利率居所有煤炭上市公司之首，其净资产收益率(主要是化肥业务盈利能力逊于煤炭有所拖累)仅次于露天煤业、潞安环能和国阳新能，显示其煤炭业务盈利能力较强。

　　从尿素业务的盈利能力来看，兰花科创毛利率逊于气头的尿素企业如云天化、泸天化和四川美丰，也逊于煤头尿素企业湖北宜化和华鲁恒升，但高于天润发展，我们认为毛利率稍低的主要原因在于兰花科创尚未达到规模经济产量所致，随着新设备和新工艺的采用，预计兰花科创尿素业务具备较强的竞争优势。

　　4.4竞争优势分析

　　与其他煤炭上市公司相比，兰花科创毛利率和净资产收益率明显处于前列水平，盈利能力较为突出，且稳定性较好。我们认为其根本原因在于兰花科创的煤炭业务拥有得天独厚的资源禀赋和品质优势，化肥业务具有显著的规模优势。

　　资源优势。兰花科创地处中国最大的无烟煤生产基地—沁水煤田腹地，煤炭资源储量丰富，地质条件优越，储量大、埋藏浅、煤层厚，现有矿区面积160平方公里，矿井已探明地质储量11.09亿吨，保有地质储量10.78亿吨，截止2004年底，总可采储量5.95亿吨。

　　品质优势。兰花科创的煤炭具有“三高两低一适中”(含炭量高、发热量高、机械强度高、低硫、低灰、挥发性适中)的显著特点，备受国内外电力、化工、建材、冶金等行业用户青睐，故煤炭售价较高。

　　技术优势。兰花科创拥有省级技术中心，煤炭开采利用国内最先进的综采放顶煤技术，顶煤回采率达到80%；煤炭洗选加工采用工控机集中控制的新型现代化选煤厂。化肥生产采用环保型工艺和DCS集中控制系统，大颗粒尿素采用挪威海德鲁造粒技术和节能合成塔技术。

　　一体化优势。兰花科创的所产无烟煤可作为化工原料煤供给化肥业务生产尿素，煤炭和化肥两大业务构成的一体化产业链具有互补优势，可有效抵抗市场风险。

　　区位优势。兰花科创所处地区均有铁路专线与太焦线、太洛线等铁路干线相连；可以直通中原，辐射广大人口稠密、经济发展速度较快的中东部地区，煤炭和化肥的流通成本较低。

　　4.5成长性依赖数量型扩张

　　我们认为，因煤炭和化肥业务目前毛利率相对稳定，兰花科创业绩增长主要依赖数量型扩张即产能提高驱动。预计煤炭、化肥及煤化工产能扩张。

　　兰花科创现有煤炭产能540万吨，短期亚美大宁煤炭投产增加权益产能144万吨，收购兰花集团东峰煤矿新增产能60万吨(按51%比例计)，远期玉溪煤矿投产后新增产能285万吨；兰花科创现有尿素权益产能64万吨，田悦化肥1830项目投产新增产能30万吨，2010年晋城煤化工3052项目投产新增权益产能36.4万吨；此外，兰花科创正在兴建20万吨甲醇和10万吨二甲醚项目，远期将达150万吨甲醇/95万吨二甲醚，故兰花科创表现为数量型扩张驱动下的快速成长。

　　5盈利预测与估值

　　5.1预测假设

　　5.3.2相对估值

　　预计兰花科创2007-2009年EPS分别为1.60元、1.81元和2.03元，年均复合增长率14%。基于兰花科创煤炭业务盈利能力非常突出，化肥业务规模优势明显，我们认为应给予兰花科创25倍PE估值水平，按2007-2009年EPS合理估值结果为40元、45.25元和50.75元。

　　5.3.3投资评级：推荐

　　基于兰花科创煤炭-化工一体化产业链可熨平煤炭行业周期特点，业务稳定性较高，我们认为应采用25倍PE进行相对估值更为合理，按2008年每股收益1.81元测算兰花科创的合理股价应为45.25元。

　　与重点煤炭上市公司对比结果表明，兰花科创当前估值处于行业较低水平，估值优势十分明显，故我们继续给予“推荐”评级。

　　6风险提示

　　6.1高速扩张下的财务风险煤炭业务或将收购兰花集团120万吨产能的东峰煤矿和建设400万吨的玉溪煤矿以及尿素业务建设晋城煤化工3052项目和150万吨/95万甲醇/二甲醚等项目，未来大量资本支出导致的股权融资或将摊薄每股收益。

　　6.2政策性成本上升风险在征收可持续发展基金后，山西省有可能征收环境治理基金和转产基金，将不可避免影响兰花科创盈利能力。

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