新疆天业：冉冉升起的氯碱化工龙头

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　　张志宏 长城证券

　　要点：

　　公司为新疆建设兵团下属的重点企业，随着近年业务结构的不断优化调整，公司的核心业务已逐步转变为氯碱化工，目前氯碱化工业务的盈利已超过净利润的70%以上。

　　氯碱行业属于较典型的成本竞争的行业，新疆的煤、电资源丰富且价格一直低廉、稳定，发展氯碱工业的条件好，国家西部开发政策亦鼓励，因而公司将受益于我国氯碱产业向西部转移的趋势。与国内同行相比，公司的大股东有很强的获取资源的能力，目前掌握有大量的资源，控制的煤矿、石灰石矿储量均超过数亿吨，盐矿储量亦接近亿吨，并以优惠价格售予公司，确保了公司未来依托集团进行“煤盐电化”一体化的低成本扩张的优势可以长期延续，并且这种低成本优势足以抵消公司地处新疆受到运输成本相对略高的影响。国家对高耗能行业取消电价优惠将推高氯碱行业的成本，但由于公司的68%用电源于集团，而集团对公司的支持使之电价并无提价计划，且集团仍在扩建电厂，公司未来用电将全部由集团供给，使公司基本不会受行业电石价格及用电成本提高的影响。·公司的管理层积极进取，公司的发展也始终得到兵团和大股东的大力支持，兵团与大股东拥有诸多优质资源，做强做大公司的决心很大。今年公司已收购了集团32万吨电石项目，从而大幅降低采购成本6000万元以上。预计天业集团40万吨/年PVC项目将在08年顺利建设完成投产(两期各20万吨/年分别在07年底、08年完成)，公司未来亦将择机收购，届时公司将成为全国最大的电石法氯碱化工龙头。

　　公司的综合技术实力强，并在生产中大量采用循环利用的先进工艺技术，形成煤电-化工-水泥的循环经济产业链，很好的解决了环保问题，使得公司成为氯碱行业循环经济试点最好的企业，进一步提升了公司的长期竞争力。

　　不考虑公司收购大股东的资产，我们预计公司07、08年EPS分别为0.67元、0.80元左右。综合公司的竞争力、氯碱向西部地区转移的行业趋势和行业的整体估值情况，我们认为给予公司25倍的市盈率较为稳健，估值应在20元左右。如果考虑到公司计划收购大股东氯碱优质资产的事宜较为确定，公司的盈利能力会进一步大幅提高，估值还可提升。我们看好公司的未来发展，我们认为公司的合理股价应在20元以上，目前股价被低估，给予“推荐”的投资评级。

　　主要风险有：PVC、烧碱产品价格波动相对较大；收购大股东资产的操作方案尚未最终确定。

　　一、公司简介

　　公司系新疆生产建设兵团下属的新疆石河子天业塑化总厂独家发起设立的股份有限公司，并于1997年度向社会公开发行人民币普通股，同年在上海

证券交易所挂牌上市。2002年根据财政部(2002)206号文《财政部关于新疆天业股份有限公司国有股划转有关问题的批复》和新疆生产建设兵团新兵函(2002)

　　3号文的批准，公司之大股东—塑化总厂持有的公司国有法人股股权划转由新疆天业集团有限公司(以下简称“天业集团”)持有，并将塑化总厂撤销。大股东天业集团为农八师所属国有独资企业，成立于1996年6月，是一家集工、农、科、贸为一体的大型综合性企业。目前公司的主要经营范围：塑料制品、化工产品的生产和销售、建筑材料、五金交电、钢材、农副产品的加工等。公司的股权架构如下图，母公司之外，主营氯碱化工的中发化工及在香港上市的天业节水灌溉股份公司的盈利能力也较为突出。

　　二、氯碱行业分析：成本竞争与政策导向下生产将逐渐向西部地区转移

　　氯碱行业的主要产品为聚氯乙烯树脂和烧碱。聚氯乙烯(PVC)是世界五大通用树脂之一，总产量居塑料产量的第二位。由于聚氯乙烯树脂具有阻燃、绝缘、耐磨损、耐腐蚀等优良的综合性能，因而用途广泛，大量运用于化学建材、化工、轻工、塑料、农业等多个行业。目前聚氯乙烯树脂的生产和消费地区主要集中在亚太、北美和西欧，据预测，2006-2010年，世界聚氯乙烯树脂需求年均增长率为4.9%左右，亚洲地区的年均增长率在5.5%-6.5%左右，而未来5年中国聚氯乙烯树脂需求的年均增长率预计将超过12%以上。

　　聚氯乙烯树脂的生产主要有石油路线的乙烯法和煤炭路线的电石法，国外装置基本采用石油乙烯法工艺路线，这一工艺路线较环保。国外企业的生产能力较大，一般都在20万吨以上，全球前11位聚氯乙烯产商的生产能力就已超过全球生产能力的一半以上。而我国由于资源禀赋，则是电石法工艺居主导地位，占我国总产能的比例超过60%。早些年由于国内产能仍不足，及国外对中国市场的大肆倾销，1996～2001年国内PVC进口量年均一度增速高达23.9%。

　　随着我国对进口PVC实施反倾销，及PVC产能的投放，自给率也逐年提高，目前我国也已成为世界聚氯乙烯树脂主要生产大国，仅次于美国居世界第二位，而消费量和进口量则为全球第一。2005年，我国聚氯乙烯树脂产量达到665万吨，表观消费量达到了817万吨，聚氯乙烯树脂的自给率达到81%。2006年我国的PVC产量达到824万吨，表观消费量则同比增长了12.5%达到了919万吨，自给率提高到了接近89%(图2)。从长远看，随着我国经济的持续快速增长及工业化进程和城市化进程的加快，PVC的需求量总体上仍可保持较快速的增长态势。按人均聚氯乙烯树脂年消费量计，目前我国仅为5千克，距世界发达国家10-20千克(高者达30-40千克)尚有差距，从结构上看，我国PVC硬制品的比例为45%，而美国硬制品的比例为69.2%，西欧为66.8%，日本为55%，因此氯碱行业在我国仍有发展潜力。预计2010年我国的PVC表观消费量将超过1500万吨。

　　在消费地区中，华东和华南市场是国内聚氯乙烯树脂主要消费区域，在2005年表观需求量分别约为270万吨和260万吨，占总表观消费量的比例为65%；随后为华北市场和华中市场，表观需求量分别约为190万吨和70万吨，占总表观消费量的32%，上述四个主要消费市场占总表观消费量的97%。

　　当然，近年来我国PVC树脂的产能集中投放速度总体也较快，加上我国聚氯乙烯行业存在产业集中度低、规模小、工艺较落后等问题，目前生产聚氯乙烯的企业约有90多家，平均年生产能力仅约为10万吨，远低于国际水平。因此，未来聚氯乙烯树脂行业整体竞争较激烈。

　　由于聚氯乙烯树脂的产品差异性较小，行业内产能释放较快，因而成本高低是影响企业竞争能力的主要因素。石油乙烯法的生产成本主要受石油价格影响，而电石法的生产成本主要受电石成本的影响。基本上，在原油价格超过40美元/桶之后，乙烯法就难与电石法竞争了。在目前石油价格高位运行的情况下，石油乙烯法的生产企业已处于微利或亏损的状态，开工率不高。而电石法的生产企业也逐渐分化，由于电石成本主要受电价影响，近年煤炭价格逐渐提高，加上国家逐渐出台对高耗能行业的调控政策，如2006年国家出台了《关于完善差别电价政策的意见》，文件明确规定从2006年10月1日到2008年1月1日，对淘汰类电石和烧碱企业的电价加价从每千瓦时0.05元提高到0.2元，对限制类电石和烧碱企业的电价加价由每千瓦时0.02元调整为0.05元，使得华东华南地区氯碱厂商的成本压力大幅提高，开工率不断下滑，而西部地区电力充沛，电价相对较低，加上西部地区的煤炭、盐、石灰石等资源丰富，因此与东部电石法生产企业相比，西部电石法生产企业在成本方面具有明显的优势。

　　尽管国家近年对高耗能氯碱行业的调控力度不断加大，但同时2006年发改委在《关于促进西部地区特色优势产业发展的意见》的文件中指出，将通过"十一五"乃至更长一段时间的努力，使西部地区能源及化工、重要矿产开发及加工、特色农牧业及加工、重大装备制造、高技术产业和旅游产业六类特色优势产业得到较快发展。其中，在重要矿产开发及加工业中，就鼓励建设新疆、青海等地氯碱化工基地，例如2006年新疆天业集团的40万吨/年的氯碱项目还是得到了发改委的审批通过。

　　综合来看，我们预计随着行业竞争的加大和国家调控政策的导向，未来行业的生产将逐渐向西部转移。

　　在价格方面，由于原油价格的波动、产能的投放、国内反倾销、电力与电石价格的上涨、国家的宏观调控政策使得近年来PVC的价格总体波动较大，但今年来呈现整体大幅上升的趋势。

　　以长三角地区为例，06年以来，受油价高企、电价的上调使得PVC的价格一路走高，到了06年9月后则在经历消费旺季和当时油价大幅回落的影响下而一度出现较大的回落。到了今年，受成本推动和油价上涨，1月份电石法PVC价格在6600元左右，4月底已升至7000元，到5月底进一步升至8000元附近，6月中旬后由于国家大幅调低PVC出口退税率至5%，市场有一定担忧而使价格出现回落，但在近期价格又反弹至7400元/吨左右。总体来看，我们认为由于未来油价的高位运行、需求的增长、成本的提高等因素，基本能够抵消由产能的投放和退税的冲击、部分国家反倾销调查的不利因素，预计最终价格整体将在高位震荡。

　　氯碱工业另一重要产品烧碱则为一种基础化工原料，分为液体烧碱和固体烧碱两种，广泛应用于轻工、化工、纺织、印染、医药、冶金、石油等部门。

　　经过多年的快速发展，目前我国已成为全球最大的烧碱生产国，2006年烧碱产能达到1810万吨，产量1512万吨，较05年增长22%，表观消费量1379万吨，商品量过剩较明显，每年需出口不少烧碱供应国际市场以消化产能压力，06年出口达到133万吨，因而烧碱行业的竞争压力相对更大。不过，由于烧碱单价较低，运输半径也较短，具有明显的区域性销售特点，地区间的供需状况及价格差异也较大。

　　三、公司经营分析

　　1、氯碱化工已成为公司的主要利润来源

　　随着近年业务结构的不断优化调整，公司的核心业务已逐步转变为氯碱化工，目前拥有30万吨/年聚氯乙稀、26万吨/年烧碱的生产能力。氯碱化工业务已占收入及盈利的70%以上。

　　公司的氯碱产品系列较齐全，产品质量优异，在国内短缺的高端树脂品种方面也颇有建树，如氯醋专用树脂已成功替代进口，性能优异，十分畅销，再如公司开发的8型纳米树脂亦销售很好。而公司的烧碱除了在国内市场，由于加大出口力度，进入新疆周边的经济正快速发展且烧碱产能严重不足的中亚地区，甚至远销南非，较好的解决了烧碱的销路问题。

　　下属的子公司里，节水灌溉股份公司已于2006年在香港上市，目前公司持有39%的股权。由于我国西部地区缺水严重，节水灌溉成为推动农业革命的关键技术，公司经过多年的跟踪研究，在消化吸收国内外先进技术的基础上开发的拥有自主知识产权的节水灌溉系统，深受农户欢迎，并得到了大面积的推广，目前推广使用的农田面积已超过1000万亩，近年来此项业务的盈利保持稳健成长。

　　公司全资控股的长运生化公司是新疆唯一的一家柠檬酸企业，目前无水柠檬酸的产能1.5万吨/年，产品主要出口美国，是国内对美国出口的第二大企业。

　　由于公司生产柠檬酸的玉米原料比东北地区每吨低400元以上，成本优势较丰原生化等其它国内厂商明显，即使考虑到最终每吨柠檬酸的运输成本稍高于东部地区，但综合下来仍较东部地区有优势，销售收入由05年的1500万元左右迅速增长到06年的5900万元左右。目前长运公司仍在继续扩大柠檬酸的生产，近期将达3万吨/年。

　　综合公司各子公司的目前情况来看，公司化工业务之外的其它业务的整体盈利未来能保持较稳健的成长。

　　2、公司地处新疆，且大股东实力强，具备壮大氯碱工业的优势条件

　　由于原油价格的高企和电力成本的上升、国家政策的导向，我们认为氯碱工业将逐步向西部地区转移，公司有望受益于产业转移。特别是新疆本身具有发展氯碱工业的诸多明显优势：

　　(1)煤炭新疆煤炭资源储量大、分布广、品种全、煤质优。含煤地层面积预计为30.7万平方公里。根据第三次煤炭资源预测，新疆地区煤炭总储量为18,182.3亿吨，占全国煤炭资源总测量的40.7%，位居全国首位，其中可靠级储量6,362.36亿吨，因受地理条件限制，外销强度较小，新疆原煤基本处于自产自销的状态，造成了长期供大于求的局面，煤炭的平均价格是全国最低的省区，2005年全国国有重点煤矿煤炭平均出矿价达269.52元，同比上升12%，而新疆国有重点煤矿煤炭平均出矿价仅100.19元，同比下降10.8%，成为全国唯一的出矿价不升反降的省区。

　　(2)原盐截至2005年底，新疆地区原盐保有储量约8.32亿吨，分布在南北疆大部分地区，纯度较高，开采成本低。截至2005年底全疆共有制盐企业21家，原盐年生产能力250万吨，全年产量73.1万吨，原盐供应呈过剩状态。

　　(3)电力新疆煤炭、风能资源丰富，因此电力供应充足，且新疆的电网独立，未与其它电网相连。2005年新疆总装机容量670万千瓦，年发电量330亿千瓦时，发电设备平均利用小时数为4,934小时，远低于全国平均水平5,500小时，电力严重过剩。

　　(4)石灰石新疆地区石灰石资源丰富，预测资源总量达2,054.4亿吨，其中，可用于电石生产的石灰石约5.2亿吨。

　　与国内同行相比，新疆天业的大股东依赖于兵团的大力扶持，具有很强的获取资源的能力，目前掌握有大量的资源及建有自备热电厂。集团控制的煤矿、石灰石矿储量均超过亿吨，其中煤矿已进入开采阶段，而石灰石矿亦在今年下半年进入开采阶段，而拥有的盐矿储量亦有数千万吨，足够开采百年以上。集团以低于市场价3%左右等的优惠价格销售给上市公司，目前公司煤炭到厂价仅在120元/吨左右、盐到厂价不到200元/吨。与国内东部地区厂商随时可能会因为煤炭、原盐、石灰石、电力等短缺或涨价而影响生产经营相比，由于拥有大量资源的大股东的强力支持，确保了公司未来“煤盐电化”一体化的低成本扩张的优势可以长期延续，并对抵消公司地处新疆最终产品运输成本略高的劣势绰绰有余(从新疆运到华东消费区每吨约需400元)。公司产品的毛利率远高于同行业上市公司的平均水平，未来随着集团电厂的扩建和石灰石自给比例的提高，盈利水平还有望进一步提升。

　　目前公司年需45万吨左右的电石，公司现已收购了天业集团32万吨电石项目，从而大幅降低了采购成本6000万元以上，并减少了关联交易。由于天业集团120万吨/年PVC项目规划首期40万吨/年在06年即已得到了发改委的批准，预计2条20万吨/年的生产线分别在07年底、08年完成。从同业竞争的问题及大股东对上市公司的扶持来看，公司未来必将择机收购，届时公司有望成为全国最大的电石法氯碱化工龙头。

　　随着国家对高耗能行业取消电价优惠将整体推高氯碱行业成本，东部地区氯碱厂面临的成本压力越来越大。公司目前近70%用电源于集团，我们从集团的发电成本和对上市公司的扶持的角度判断，预计集团对上市公司0.319元/度的电力售价不会提高，因此未来公司基本不会受到影响，加之集团正在建设54万KW热电厂用于下属公司的用电，届时公司的用电将全部由集团供应，将进一步受益。因此综合来看，公司的长期竞争优势非常明显。

　　3、公司循环经济的生产方式进一步提升了长期竞争力

　　公司注重节能降耗，在生产中大量采用循环利用和环保的工艺技术，用于环保方面的投资超过总投资的30%，形成煤电-化工-水泥的循环经济产业链，较彻底的解决了环保问题，使得公司成为氯碱行业循环经济试点最好的企业，进一步提升了公司的长期竞争力。

　　例如公司的电石生产装置为符合国家产业政策方向的70立方大型内燃式电石炉，电石电炉电耗稳定在3200kWh/t以下，冷却水循环利用实现零排放；PVC装置氯乙烯工段采用组合式吸收-解析工艺处理反应中过量的氯化氢气体，解析出的氯化氢用于增产PVC树脂；电石渣上清液经冷却降温和膜处理后，全部返回乙炔系统循环利用；聚合母液水通过膜过滤技术处理后，又返回到生产系统循环利用，大大减少了PVC装置一次水用量，循环水用量达20000 m3/h，排水量由500m3/h降至100m3/h，每年减少废水排放300万立方米；现有的聚氯乙烯还配套建设有35万吨水泥生产线，是我国西北地区第一条电石渣制水泥生产线，将每年产生的电石渣，子公司柠檬酸厂产生的硫酸钙废渣和电石生产回收的石灰全部消耗干净，且比传统水泥生产方法节约20%以上的成本，竞争力较强。而随着国家对环保的日益重视，国内大量装置落后、对三废处理不够的氯碱厂将面临越来越大的压力，并面临关停的风险。

　　四、业绩预测

　　主要假设如下：

　　1、07年因电石收购降低成本6300万元左右。

　　2、公司的氯碱产品及塑料产品的销售保持10%左右的稳健增长。由于完成收购集团的电石和产品涨价，氯碱产品的毛利率将有所提高，扣除出口退税总计带来600万元左右的影响，预计07年整体毛利20%以上。08年由于进一步采购集团发电及石灰石，在其它因素不变的情况下，预计毛利率能进一步提高。

　　3、天业灌溉等其它业务整体保持稳健成长。

　　4、公司所得税享受西部大开发15%的税率，并考虑国产设备抵免部分所得税。

　　5、由于受油价高企、电石价格抬高与下游需求增长的影响，明年氯碱产品整体价格持平。

　　未考虑收购大股东资产的情况下，公司未来2年业绩预测如下表。

　　五、估值讨论与投资建议

　　目前的主要氯碱类上市公司估值情况如下表，预计07年行业平均PE在42倍左右，08年行业平均PE在35倍左右(均剔除了过高的氯碱化工)。

　　投资建议

　　目前股价下，不考虑资产收购，公司2007、2008年的动态PE分别在22.5倍和18.8倍左右，处于行业估值的底部。综合公司的竞争力、氯碱向西部地区转移的行业趋势和行业整体估值情况，我们认为给予公司25倍左右的市盈率是稳健的，以08年业绩估算，公司合理股价应在20元左右。如果再考虑到公司计划收购大股东优质氯碱化工资产的事宜比较确定(预计08年内能完成其中的一期20万吨/年)，在资产收购后公司的盈利将明显大幅提升，因而我们认为公司的合理价位应在20元以上，目前股价低估，给予该股“推荐”评级。

　　风险提示

　　主要风险有：

　　1、PVC、烧碱产品价格波动相对较大。经初步估算PVC市场价格波动180元/吨，将影响EPS接近1分钱左右。

　　2、收购大股东资产的操作方案尚未最终确定。

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