中华企业：扩张目标明确 融资需求迫切

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　　赵春 招商证券

　　中华企业是一家具有53年地产开发历史的优质地产开发商：公司是上海地产行业的龙头公司之一，具备卓越的品牌和强大的开发能力。

　　地产开发业务-项目储备不足，扩张目标明确，融资需求迫切：06年末，公司住宅开发项目储备权益面积仅为64.94万平米，而且其中10.3万平米为经济适用房储备项目(华径项目)，项目储备仅够公司开发2年左右，但地产开发业务做大做强的战略目标非常明确，公司目前受资金紧缺影响扩张动力不足，融资需求迫切。

　　商业地产开发具有很强的开发能力，并且在上海地区已经形成了卓越的品牌。除了传统的商业地产开发模式之外，公司商业烂尾楼的整合上具有较强的能力，06年公司出资16亿获得万泰大厦、张杨路25号商务大厦、洛克双喜商业楼宇此三个“烂尾楼“项目，此三项目将于08年、09年全部结算，届时将为公司08和09年合计带来约10个亿的毛利。

　　大股东资产注入预期增强：公司大股东上海地产集团，其下属企业包括上海滩涂造地公司、上海房地集团、中星集团、南站广场投资公司、虹桥联合发展公司等。公司作为集团地产开发业务的整合平台，大股东将其做大做强的意愿是非常明显，在目前公司融资需求迫切的情况之下，大股东资产注入预期增强，注入进程可能加快。

　　物业租赁-可出租面积的快速增长为公司提供大量稳定现金流：06年公司出租物业权益面积为5.71万平方米，07年预期为12.36万平米，同比增长一倍以上。预期09-10年公司的物业可出租权益面积将达到30万平米，届时将为公司地产开发业务每年提供3亿左右的现金。

　　投资收益-公司利润的重要组成部分：公司前期参股了部分上市公司，目前大部分均可以上市流通，我们预期公司

股票将在07、08两年减持完成，此将为公司带来约4个亿的投资收益。09年公司的投资收益的主要来源在于参股50%上海国际客运中心B区29.2万平米的商业地产项目，我们保守预期09年出售2万平米权益面积将为公司带来约4个亿的税前投资收益。

　　给予公司推荐的投资评级：预期公司07-09年的EPS分别为0.55元、0.77元和0.92元，三年复合增长率为25%。考虑到公司存在集团公司优质资产注入的预期，给予公司目标价格为25元，对应公司08年32倍市盈水平，给予公司推荐的投资评级。

　　一、地产开发业务-项目储备不足，扩张目标明确，融资需求迫切

　　中华企业是一家具有53年地产开发历史的优质地产开发商，公司是上海地产行业的龙头公司之一，具备卓越的品牌和强大的开发能力。

　　06年末，公司住宅开发项目储备权益面积仅为64.94万平米，而且其中10.3万平米为

经济适用房储备项目(华径项目)，经济适用房毛利率水平较低(华径项目毛利率为5%)。公司目前的项目储备仅够公司开发2年左右，那么09年以后公司普通住宅开发上存在结转面积大幅下降的风险。我们预期公司07-09年住宅开发结算面积分别为26.7万平米、39.4万平米和25.8万平米。

　　在其他土地储备方面，公司在上海崇明地块拥有4655万亩(310万平米)的滩涂土地储备，但此土地储备为农业用地储备，由农用地转性到住宅用地或者商业用地目前尚没有明确的时间表。

　　公司将地产开发业务做大做强的战略目标非常明确，公司住宅项目萎缩的主要原因是公司资金问题，公司目前的资产负债率为65.4%，较高的负债率使得公司短期扩张能力不足，在06年出资16亿收购万泰大厦、张杨路25号商务大厦、洛克双喜国际大厦三个“烂尾楼”项目后，06年公司在住宅开发上再无大规模扩张的能力。公司要在住宅地产开发上实现扩张必须借助于再融资。

　　我们看好公司的商业地产开发能力。公司在商业地产开发具有很强的开发能力，并且在上海地区已经形成了卓越的品牌。除了传统的商业地产开发模式之外，公司商业烂尾楼的整合上具有较强的能力，其中比较成功的包括淮海中华大厦(原中诚大厦)、御品大厦(原金龙广场)、静安中华大厦(原置信大厦)等项目。06年，公司获得万泰大厦、张杨路25号商务大厦、洛克双喜商业楼宇此三个“烂尾楼“项目，此三项目将于08年、09年全部结算，届时将为公司08和09年合计带来约10个亿的毛利。

　　公司主要的地产开发项目均集中在上海，公司在上海地区主营业务收入达到90%。但是公司的战略导向并不局限于上海，其战略定位是成为全国性的大型优质地产开发商，以长三角为中心，辐射全国，公司的目标是做大地产开发业务，以地产开发经营为主、租赁为辅，以中高档住宅开发为主、商业地产开发为辅。那么要实现此目标，公司未来必然将在全国范围内囤积项目。但是我们目前还看不到公司扩张的势头，主要因素是公司的资金紧张。

　　公司目前的资产负债率为65.4%，由于

房地产企业自有资金必须达到35%，因此，公司的银行贷款基本达到了饱和的程度，公司的融资需求迫切。公司目前正在研究多元化的融资计划，大股东资产注入为可能性较大的方案。

　　公司大股东为上海地产集团，其下属企业包括开发类地产和项目储备公司上海滩涂造地公司、上海房地集团和中星集团；优质的商业地产资产包括南站广场投资公司、虹桥联合发展公司。公司作为集团地产开发业务的整合平台，大股东将其做大做强的意愿是非常明显的，在目前公司融资需求迫切的情况之下，大股东很可能会加快其资产注入的进程。

　　二、物业租赁-可出租面积的快速增长为公司提供大量稳定现金

　　流物业租赁为公司地产开发业务提供了稳定的现金流，06年公司出租物业权益面积为5.71万平方米，07年可出租物业权益面积预期为12.36万平米，同比增长达一倍以上。随着公司古北商务分区9-3地块、古北商务分区9-4A地块、上海国际客运中心的建成投入，(考虑到公司资金紧张，未来这几个项目有可能出售部分)，公司的物业可出租权益面积将达到30万平米，届时将为公司地产开发业务每年提供3亿左右的现金。

　　三、投资收益-未来三年公司利润的重要组成部分

　　投资收益是公司利润的重要组成部分，公司的投资收益主要由股票和地产项目投资两部份组成。

　　公司前期参股了部分上市公司，目前公司参股股票大部分均可以上市流通，公司打算将公司参股股票通过二级市场减持，从而专注于公司地产开发业务。我们预期公司股票将在07、08两年减持完成，此将为公司带来约4个亿的投资收益。

　　09年公司的投资收益的主要来源在于参股50%上海国际客运中心B区29.2万平米的商业地产项目，受资金短缺影响，预期公司将出售其中部分商业地产面积，我们保守预期09年出售2万平米权益面积将为公司带来约4个亿的税前投资收益。

　　四、盈利预测及投资评级我们预期

　　公司07-09年住宅结算面积分别为26.7、39.4和25.8万平米，商业地产结算面积07-09年结算面积分别为0、7.1和8.8万平米。预期公司07-09年的EPS分别为0.55元、0.77元和0.92元，三年复合增长率为25%。考虑到公司存在集团公司优质资产注入的预期，给予公司目标价格为25元，对应公司08年32倍市盈水平，给予公司推荐的投资评级。

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