中国重汽：行业向好趋势明显 市场误解将消除

　　新浪提示：本文属于研究报告栏目，仅为分析人士对一只股票的个人观点和看法，并非正式的新闻报道，新浪不保证其真实性和客观性，一切有关该股的有效信息，以沪深交易所的公告为准，敬请投资者注意风险。

　　刘辉 华泰证券

　　投资要点：

　　引发我国重卡行业发展的内在驱动力将依然保持强劲。我们坚持认为，包括物流行业的迅速发展，宏观经济的持续向好，计重收费的实施等引发行业销量高增长的内在驱动因素在未来几年内并不会发生较大的改变。同时在2008年前后，我国重卡行业将迎来车辆更新的高峰期，这都保证了重卡行业的强景气周期将至少延续至2009年。此外，我们判断重卡产品由于具备较强的生产资料属性，因而其需求相对具有一定的刚性，欧III标准的实施并不会对行业销量的增长构成较大的压力。

　　公司桥箱厂资产注入的盈利能力超出了市场预期。1季度公司整体毛利率已经达到了13.72%，盈利能力的增长速度超出了我们的预期，我们判断公司全年的毛利率水平仍将维持较高的水平。

　　出口将成为推动公司销量高增长的另一个持续动力。我国重卡产品具备较强的性价比优势。中国重卡产品价格只有国外产品价格的50%-60%,海外市场开拓潜力巨大。目前公司已经积极开拓了伊朗、俄罗斯、东南亚和非洲市场，我们判断这将成为推动公司销量快速增长的持续动力。

　　财务政策稳健，重汽香港收购上市公司股权，业绩将或有惊喜。公司会计政策变更，固定资产折旧年限缩短导致公司计提的折旧率相应上升，这将导致公司利润的后续释放，有利于业绩增长的持续稳定。此外，重汽香港收购A股上市公司股权，我们猜测由于公司控股股东的港资背景，或将能够享受外资企业待遇，进而对企业实际所得税率产生影响，预计在公司3季报或年报中将会有所体现，公司业绩将或有惊喜。

　　市场对于行业发展的误解终将消除，维持“买入”的投资评级。我们判断公司凭借深厚的技术沉淀及提升能力将会在未来行业的竞争格局中显著胜出，对此市场应给予一定的估值溢价。预计公司07、08、09年的EPS将分别为1.60、2.26及2.75元，年均复合增长率在40%以上，我们认为，景气周期中的龙头公司可以享有08年30XPE的估值水平，目标价位67.80元，目前仍有50.67%的潜在上涨空间，维持“买入”的投资评级。

　　结构性高增长—行业发展的外在表现形式

　　重卡行业近年来一直表现为结构性的高增长，而我们判断其中的决定性力量来自于半挂牵引车的持续高增长，原因在于在我国经济持续保持高速增长引发物流行业的快速发展从而推动对于半挂车的强劲需求。统计数据分析表明，半挂车的销量在重卡行业的结构占比中一直维持快速上升的态势，从04年的28%逐渐提高至07年1-5月的37.37%，而重卡整车及底盘的比重则维持下降态势。此外，2007年1-5月整车及重卡底盘的同比增长分别为52.04%和36.67%，均低于行业增幅，而半挂车的同比增长则达到了126.17%的高位。因此对于07年以来重卡行业销量同比高增长63.66%的解读，依然得出同样的结论，即半挂车是导致行业高增长的决定性力量。

　　行业发展内在驱动力将依然保持强劲

　　我们坚持认为，推动重卡行业快速发展的内在驱动因素将来自于〈1〉我国宏观经济的持续增长，高速公路等道路基础设施的不断完善以及我国地理上广阔的内陆空间等因素的合力将会引发物流行业的快速兴起，从而导致对于半挂牵引车的需求将继续保持强劲。〈2〉固定资产投资引发的对于重卡整车及底盘的强劲需求。我们认为宏观调控是针对高能耗高污染的项目而非针对所有的项目，“十一五”规划后续既定投资项目的陆续开工亦保证了一定的需求支撑。〈3〉国家治理

超载，计重收费实施范围的不断扩大将导致对于载重15吨以上的大马力大吨位重卡需求持续上升，因此这亦是推动行业销量高增长的另一个重要因素。我们判断，在未来两年内以上导致行业销量快速增长的因素并不会发生较大的改变，行业发展的内在驱动力将依然保持强劲。

　　2008年前后将迎来我国重卡行业车辆更新的高峰期

　　2000年是我国重卡行业车辆更新的一个高峰，大量的车型已经更换，而其中绝大部分车型为实际载重在小于15吨的准重卡产品，按照重卡行业车辆平均8年左右的更新周期来看，那么在2008年及2009年将会迎来我国重行业车辆更新的又一个高峰期，而这将成为推动未来2年内重卡市场销量持续高增长的一个有力保证。

　　欧III标准实施不会对行业销量的增长产生太大的压力

　　我们认为欧III排放标准的实施预期并不会对08年重卡销量的增长构成较大的影响。首先，我们判断排放法规本身并不是决定重卡行业发展的根本性因素。其次，我们认为重卡行业本身的生产资料属性决定了它的需求具有一定的刚性，只要支撑行业高增长的外部因素如宏观环境，固定资产投资以及物流行业的蓬勃发展等未发生较大的改变，那么对于一辆价值20几万元的重卡产品，消费者并不会因为价格提高1-2万元而放弃购买计划，需求相对具有刚性。综合以上因素分析后，我们判断欧III排放标准的实施，并不会对行业销量的增长构成较大的压力，市场疑虑终将消除，对此，投资者无须过分担心。

　　重卡景气周期将至少持续到2009年

　　当

中国经济的高速发展对公路物流业的要求爆发式提高之时，重卡厂家迎来了历史必然的巨大发展契机；当前有利于重卡发展的机遇很多，目前我国的重卡市场正处于持续增长期，潜力十分巨大。从宏观经济上看，国家将继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，今年GDP增长速度至少将在10%以上；固定资产投资仍将保持较高的增幅；重大建设项目的实施及大量基础设施投入等因素都将对重型汽车市场的发展起到较强的拉动和支撑作用。目前我国高速公路里程已跃居世界第二位，在300到500公里内的运输及更长距离的门到门服务，均需要重型卡车。我国高速公路网络的发展，物流市场的扩展以及广大用户对安全性、可靠性的高度重视都将促使大马力、高技术含量的重型车快速发展。我国已经进入重化工业时代，在货物、道路条件、运输效率以及产品档次等方面均将拉动公路货物运力结构升级，从而为重卡提供历史性发展机遇。我们判断在这些重要因素的推动下，我国重型卡车行业的持续增长将至少持续到2009年。

　　未来一段时间内中国重汽将会成为重卡市场的主导力量

　　在对于目前市场竞争结构的判断上，我们认为当中国经济的高速发展对公路物流业的要求爆发式提高之时，重卡厂家迎来了历史必然的巨大发展契机。但是需要提请投资者注意的是，这种市场过于迅猛的发展，各大厂商自由发展必然造成了一些阶段性成功的偶然案例，然而当市场经历这种必然与偶然融合的波澜阶段后，势必依据客观规律形成全新的竞争态势，消费者认知也必然回归理性，届时大多数重卡厂家将会面临着技术提升能力所带来的发展瓶颈，而中国重汽将会由于自1983年引进斯太尔平台，经过20多年的消化和吸收，具备较强的技术提升能力，未来在用户对于产品质量的要求日渐提升的条件下，中国重汽将会在竞争中远远胜出。

　　此外，需要强调说明的是，在未来重卡企业核心竞争力的体现将会是“对于技术的提升能力”对于重卡整车制造而言，其产品质量的定义远非“优质零部件的组装”那样简单，整车的设计则为一个整体，一个系统的匹配过程，而这往往需要多年的技术沉淀和提升，这将会决定未来企业的进一步发展。截至目前，公司对其产品进行的技术提升项目多达60几项，通过采用世界最新的技术，全面改进和提升中国重汽的产品品质，公司已经迈向了“生产一代，贮备一代，设计一代”的新台阶。

　　桥箱厂资产注入的盈利能力超出市场预期

　　我们之前根据对桥箱厂注入资产盈利能力的估算，模拟预测了中国重汽的合并财务报表，预期07年之后在能够实现桥箱厂资产全年并表的条件下，公司整体毛利率将会达到12.99%，远远超出合并之前的8.38%，然而1季报显示，1季度公司整体毛利率已经达到了13.72%，盈利能力的增长速度超出了我们的预期。其中最重要的原因在于今年以来重汽的销量结构中，多轴车型(半挂牵引车)的销售维持快速增长，而其销量的快速增长则相应带动了对桥箱厂产品的需求，毛利率水平相应自然提高，我们判断公司全年的毛利率水平仍将维持较高的水平。

　　出口将成为推动公司销量高增长的另一个持续动力

　　我国重卡产品具备较强的性价比优势。中国重卡产品价格只有国外产品价格的50%-60%,对于国外重卡巨头而言，由于其已经占据了高端市场，不会轻易进入低端市场，进而损坏其品牌形象，这解释了为什么在国内市场自主品牌将长期占据市场，同样亦将给我国重卡企业带来海外市场扩张的难得机遇。而对于重卡行业企业而言，还有另外一个重要的意义，那就是海外市场的扩张将会降低行业周期性波动所带来的影响，有利于企业的持续发展和壮大。公司早在2005年就已经确定了进军国际市场的战略定位，目标市场为以〈1〉伊朗为代表的中东国家，2006年公司在伊朗国内重卡市场已经超过沃尔沃成为该国重卡第一大供应商。〈2〉同时，公司认为在俄罗斯等独联体国家公司也蕴含着巨大的重卡需求，公司产品凭借高性价比和完善的销售网络迅速进入。〈3〉此外，对于长期被日系车型垄断的东南亚市场，由于该地区天然气资源丰富，重卡多采用天然气

发动机，公司为此加大了天然气发动机的研制，成功突破技术难题为进军市场扫清了技术障碍。〈4〉目前公司正积极开拓非洲市场，据报道，中国重型汽车集团有限公司6月26日与南非超级集团公司(SUPERGROUP)在济南签署合作框架协议，中国重汽产品将首次进入南非市场。根据框架协议,南非超级集团将首批采购中国重汽300辆水罐车，销往南非及周边非洲市场，并计划在年内再采购1800辆中国重汽重卡产品。南非超级集团还将协助中国重汽在南非上产品目录，为下一步中国重汽产品进入南非市场做好准备。公司表示非洲市场正处于经济发展的起步阶段，大量基建设施的开工将会导致对重卡的强劲需求，同时与我国相似的大陆型地理特征也将为重卡市场的发展提供坚实的基础，相对国外品牌，公司产品的性价比优势将得到充分的发挥，市场前景十分看好。综合分析后，我们认为出口将成为推动公司销量高增长的另一个持续动力。

　　财务政策稳健，重汽香港收购上市公司股权，业绩将或有惊喜

　　根据公司06年年度报告披露，公司会计政策变更，固定资产折旧年限缩短导致公司计提的折旧率相应上升，从而减少当年可实现利润1896万元，影响每股收益约为0.03元，我们认为此项会计政策变更显示了公司财务政策的稳健，这将导致公司利润的后续释放，有利于业绩的持续稳定性。此外，6月2日公告，重汽香港收购A股上市公司股权，完成了股权变更的手续，我们猜测此项股权变更虽然对公司实际经营并未产生重大影响，但是由于公司控股股东的港资背景，或将能够享受外资企业待遇，进而对企业实际所得税产生影响，预计在公司3季报或年报中将会有所体现，公司业绩将或有惊喜。

　　市场对于行业发展的误解终将消除，维持“买入”的投资评级

　　我们判断，导致我国重卡行业持续高增长的驱动力在未来几年内将会依然保持强劲，重卡行业的强景气周期将依然维持，欧III排放标准的实施并不会对行业销量的增长构成较大的压力，市场对于行业发展的误解终将消除，行业的投资价值终将得到市场的认同。

　　预计公司07、08、09年的EPS将分别为1.60、2.26及2.75元，年均复合增长率在40%以上，作为重卡行业的龙头公司，凭借深厚的技术沉淀及提升能力将会在未来行业的竞争格局中显著胜出，对此市场应给予一定的估值溢价，景气周期中的龙头公司可以享有08年30XPE的估值水平，目标价位67.80元，目前仍有50.67%的潜在上涨空间，维持“买入”的投资评级。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。