深高速：清连高速前景和公司治理水平需溢价

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　　徐捷 华泰证券

　　投资要点：

　　公司主要路产的车流量和日均收费额均保持增长的趋势，其中水官、盐坝、机荷西段、机荷东段和盐排的增长较快，同比增速在12%以上，水官高速同比增速高达35%以上。

　　公司未来两年投资的主要项目集中在清连和南光高速上，按照公司公布的资料显示，07-08年公司的投资预算分别为45.40和32.58亿。

　　梅观高速有可能进入到4车道段扩建为6车道工程，并进行必要大修。近期公司的资金压力较大，虽然不排除其他的可能存在的收购和新建项目，但公司也会相对慎重。

　　从公司目前的经营现金流和资本支出预算来看，07年资金缺口将在30亿以上，这将在很大程度上增加公司的负债水平。

　　对于深圳地区税率的变化可能存在两种形式，一种是一步到位，统一按照25%税率来征收，另一种是给予一定的缓冲期，若干年内逐步统一税率。无论哪种形式对公司的业绩都会产生一定负面影响

　　预计公司2007年——2009年的净利润将分别达到7.90亿元、7.69亿元和12.14亿元，每股收益分别为0.36、0.35和0.56元，如果所得税率出现变动在08年按照25%来征收，08-09年每股收益分别减少0.04和0.07元。

　　通过相对估值的比较，公司并不具有相对比较优势，但目前的价格相对于09年的业绩仍然处于合理的区间。考虑到南光和清连高速08年通车后的前景较为乐观和深高速治理结构，可以给予一定的溢价，综合考虑，我们认为深高速短期面对着财务压力和税率上的不确定性，估值已处于合理区间，长期而言，我们给予深高速“推荐”的评级。

　　经营业绩保持增长趋势

　　从公司公布的经营数据来看，公司主要路产的车流量和日均收费额均保持增长的趋势，其中水官、盐坝、机荷西段、机荷东段和盐排的增长较快，同比增速在12%以上，水官高速同比增速高达35%以上。从收入结构来看，武黄高速、梅观、机荷东段和西段仍然贡献了通行费收入的绝大部分，约占80%。而武黄、水官、盐坝和盐排日均收费额增长高于日均混合车流量增长，一个原因是计重收费的采用(如武黄高速)，另一个原因是车流结构的变化，货车比重有所增加。

　　南光和清连高速和其他资本支出

　　公司未来两年投资的主要项目集中在清连和南光高速上，按照公司公布的资料显示，07-08年公司的投资预算分别为45.40和32.58亿。

　　南光高速总体已经完成70-80%，预计08年上半年可以通车，届时将承担深圳西部港区蛇口港、赤湾港和妈湾港的快速集疏运输功能，是深港的西部通道。

　　清连高速自06年8月全线开工以来进展顺利，预计08年底完工，我们实地考察了清连高速的在建项目和地理位置，对清连高速的运营前景持乐观态度。与湖南至广东的另一条主要干道京珠高速相比，清连高速的优势主要体现在两个方面：从距离上来考虑清连高速要比京珠高速相应段减少了30公里；从安全性来考虑，京珠高速由于海拔相对较高，存在霜冻现象，在连续下坡的地段存在安全隐患，而清连高速在设计时考虑到了坡度带来的安全问题。从与清连高速相平行的省道车流的情况来看，清连高速通车后的车流还是有一定保障，根据公司的预计，清连高速通车后通行费收入将在8亿以上。

　　除了南光和清连高速是公司比较大的资本支出外，盐坝C预计也在未来两年投入5.3亿，于08年中完工。

　　另外，梅观高速由于自95年通车以来一直没有进行过大修，目前的车流接近于饱和，尤其是4车道的路段，通行压力较大，再加上东莞至增城一段高速很快要开通，公司预计莞深和梅观高速的车流将会有一定增长，公司有可能在此段高速通车前把梅观4车道段扩建为6车道并进行必要大修。

　　至于其他的可能存在的收购和新建项目，包括龙大高速和沿江高速，我们认为近期公司的资金压力较大，虽然不排除这样的可能性，但公司也会相对慎重。

　　负债水平将会提高，财务压力加大

　　从公司目前的经营现金流和资本支出预算来看，07年资金缺口将在30亿以上，这将在很大程度上增加公司的负债水平。07年3月，公司已向证监会提交拟发行不超过15亿分离可转债的申请，等待审核；07年4月，公司董事会通过决议拟发行8亿15年的公司债券，这在一定层面都反映了公司资金方面的压力，可以预见，公司未来的负债水平将会上升，在建工程完工后的财务费用的压力将会比较大。

　　所得税率或将产生变化

　　按照新税法的要求，08年内外资非高新技术企业将统一按照25%的税率来征收所得税。深圳地区内的公司一直按照15%税率征收所得税，新税法对于深圳地区企业的税率问题还没有明确的说法，但我们认为统一标准应该是一个趋势。对于深圳地区税率的变化可能存在两种形式，一种是一步到位，统一按照25%税率来征收，另一种是给予一定的缓冲期，若干年内逐步统一税率。无论哪种形式对公司的业绩都会产生一定负面影响。

　　盈利预测

　　假设条件：

　　(1)公司现行的收费标准不发生变化；

　　(2)公司专注于已有资产，不考虑其他新建和收购，暂不考虑南光高速对公司业绩的影响，清连高速09年对公司通行费收入贡献为8亿；(3)公司外部资金需求通过负债融资解决；(4)公司所得税率为15%；根据上述假设条件，我们预计公司2007年——2009年的净利润将分别达到7.90亿元、7.69亿元和12.14亿元，每股收益分别为0.36、0.35和0.56元，如果所得税率出现变动在08年按照25%来征收，08-09年每股收益分别减少0.04和0.07元。

　　公司估值分析和投资评级

　　通过相对估值的比较，可以看到，在目前公路行业的上市公司中，深高速的动态市盈率处于行业中较高水平，公司动态市盈率06-08年分别为23.25、23.91和14.95，高于

　　有几个原因我们认为是可以给予深高速一定溢价，一个原因是南光和清连高速08年通车后的前景较为乐观，尤其是清连高速，从我们目前判断来看将会有比较好的经济效益，比我们开始的判断要乐观；另一个主要的原因是我们始终认为深高速治理结构是非常不错的，管理层具有开明的心态和创新的精神，信息披露较为充分，和投资者之间的交流比较及时，应该说这是一家能够让投资者信任的公司。

　　两年前，公司由于所处深圳地区资源的限制，开始调整战略，储备项目向外扩张，这是深高速最困难的时候，两年的发展已经充分证明了管理层的能力和眼光，我们有理由相信深高速有能力继续稳定持续的扩张发展，未来公司的压力将会来自于扩张过程中财务上的压力，所得税率调整的可能性也加大了公司业绩波动的风险，基于以上综合考虑，我们认为深高速短期面对着财务压力和税率上的不确定性，估值已处于合理区间，长期而言我们给予深高速“推荐”评级。