中集集团：公司业绩增长或将超预期

　　新浪提示：本文属于研究报告栏目，仅为分析人士对一只股票的个人观点和看法，并非正式的新闻报道，新浪不保证其真实性和客观性，一切有关该股的有效信息，以沪深交易所的公告为准，敬请投资者注意风险。

　　苏纯 天相投顾

　　中集集团是全球集装箱、专用车、罐式储运设备、机场设备制造和销售服务的主要供应商，2006年公司实现主营业务收入、净利润分别为331.68亿元、27.72亿元，上市12年来净利润复合增长率为32.64%；公司以“提供世界一流的现代化交通运输装备和相关服务”为使命，拥有优秀的管理层和由此形成的先进管理模式。

　　集装箱行业触底反弹，公司07年集装箱业务发展将超出预期。2007年1-5月集装箱销量估计为82万TEU,干箱实际执行单价为2000美元/TEU以上，从公司手持订单情况来看，集装箱7、8月收入增速不会有大幅下降。我们预计07年集装箱业务收入增速为26.70%，毛利率小幅提升，08年公司集装箱业务将实现稳定增长。我们看好公司参股的中铁联合国际集装箱有限公司未来发展，预计将为公司带来6300万元/年投资收益，“十一五”期间复合增长率将超过33%。

　　公司专用车1-6月估计销售6万台，预计全年实现销售将在12万台以上。预计07年将取得40%-50%的收入增长，净利润增速将达到80%，08年将继续取得40%以上收入增长；毛利率将持续提升。基于公司的外延扩张计划和道路车辆市场的广阔发展空间，我们认为公司道路车辆业务5年内将实现高增长。

　　罐式储运设备业务后续将成为公司业务支撑点；铁路货车业务在政策性障碍消除后，将实现快速成长。

　　我们预计公司07、08年每股收益分别为1.35元、1.68元，同比分别增长29.18%、25.16%，我们认为专用车业务在公司毛利构成中的比例08年将达到40%以上，集装箱业务有望稳定增长，考虑到公司优秀的管理层以及以往的持续快速增长，我们对公司后续的增长充满信心，认为可以给予公司更高估值。我们分别给予公司集装箱业务、专用车业务07年25倍、40倍的PE，综合PE为30倍，目标价40元，调至“买入”评级。

　　风险提示。我们认为道路车辆业务与集装箱业务相比较，具备定单分散的特点，且与铁路货车业务、罐式装备业务一样，大部分定单在海外，能否充分利用中国优势尚存在不确定性；挂车

出口退税率继续下调的风险；钢材价格向下波动带动集装箱价格走低的风险；

人民币升值影响公司收益。

　　1.世界一流的运输设备供应商

　　1.1公司概况

　　中集集团1980年创立于深圳，是中国最早的集装箱专业生产企业和中外合资企业之一，1993年改组为公众股份公司，1994年在深圳证券交易所上市，是全球集装箱、专用车、罐式储运设备、机场设备制造和销售服务的主要供应商。

　　上市12年以来，公司经营业务规模得到了持续快速发展：主营业务收入由1994年的13.42亿元上升到2006年的331.68亿元，收入增长约24倍，年复合增长率为30.64%；净利润由1994年的9349万元上升到2006年的27.72亿元，净利润增长约29倍，年复合增长率为32.64%。

　　主营业务构成中，集装箱占比重最大，对收入、利润影响最为明显，半挂车占主营业务、毛利比重逐步提升。

　　1.2公司战略

　　公司以“提供世界一流的现代化交通运输装备和相关服务”为使命，在业务发展战略上有如下规划：

　　提高在集装箱产业的全球领导地位；加快专用车发展，成为全球主要供应商；发展罐式储运设备业务，使之尽快成为业务支撑点；适时启动现代化交通运输装备和服务中的新业务，如铁路车辆和工程机械等。

　　1.3公司具备核心竞争能力

　　集装箱、专用车、罐式储运设备作为机械传统产业，市场普遍认为产品简单、技术含量不高、附加值低，不具备高成长性。但上市12年来，中集集团净利润复合增长率为32.64%，保持长期快速增长，思考中集集团的成长经历，能让我们更清楚理解公司的企业价值。

　　简单的说，我们认为中集的成长主要在于优秀的管理层和由此形成的先进管理。

　　中集在战略规划、采购、资产整合、产品创新上处处显示出其竞争能力，在战略规划上，公司选择进入的产业都有足够大的市场规模、原材料主要为钢铁、焊接为主要工艺之一，能充分利用公司的管理和技术优势；公司集中进行采购，规模效益带来采购成本的下降；公司通过收购行业相关资产，进行整合，迅速扩大规模，实现高速增长。

　　公司在集装箱、专用车、机场设备等领域中，都充当着产业领导者的角色，堪称传统产业与中国优势的完美结合。鉴于公司的核心竞争能力，我们看好公司未来的持续发展。

　　2.集装箱业务分析

　　2.1集装箱行业

　　在波动中不断增长，07年触底反弹全球集装箱需求量主要由全球贸易增长、集装箱淘汰更新量、港口与航运商运营效率所决定，长期来看，全球经济将保持稳定增长，全球贸易也将持续增长，因此全球集装箱需求将保持稳定增长。但就具体年份而言，受航运商对航运需求、集装箱价格走势判断影响，波动比较大。2004年全球集装箱产量创历史新高，由于出现超买，2005年全年产量较2004年回落，2006年大幅增长，达到300万TEU。

　　集装箱价格与钢铁价格正相关，并受行业供求关系的影响，2006年国内集装箱价格下降幅度较大，导致行业收入、利润总额同比分别下降3.23%、58.50%。我们预期钢铁价格短期内不会出现大的回落，并认为行业内的船务公司参与集装箱业务只是一种讨价还价的策略，不可能作为主业来参与市场竞争，因而对集装箱的供给不会造成大的影响，所以集装箱价格短期内大幅下降的可能性不大。

　　国家统计局统计数据表明，2007年1-5月中国集装箱行业收入、利润总额增速分别为71.94%、161.71%，同比大幅增长；毛利率为8.42%，比2006年同期提升1.02个百分点，比2006年全年高出0.42个百分点。海关总署统计数据表明2007年1季度我国集装箱出口量同比增长86.1%，出口额同比增长110%。对比2006年中国集装箱行业收入、利润总额的双双下降，我们认为中国集装箱行业06年已经处于底部，07年为反弹年，具体表现在量、价齐升。

　　2.2 2007年公司集装箱业务超预期

　　2006年公司集装箱销售156万TEU,同比增长15.19%；实现销售收入257.48亿元，同比下降3.36%，主要原因在于平均箱价下降。

　　2007年1季度，公司集装箱销售47万TEU以上，同比增长69.3%，我们估计公司2007年1-5月销量约为82万TEU，经沟通，从公司手持定单情况来看，预计7、8月仍将取得不错的增长；2007年1-5月干箱实际执行价格在2000美元/TEU以上，处于较高水平；集装箱综合毛利率小幅提升。

　　总体而言，我们预计2007年公司集装箱销量增速、收入增速分别为20.52%、26.70%，集装箱产品均价、综合毛利率均小幅提升。预计2008年集装箱销量增速为7.1%，实现平稳增长，产品均价、毛利率均与07年持平。

　　2.3铁路集装箱业务

　　中铁联合国际集装箱有限公司负责运营全国18个铁路集装箱物流中心，项目投资120亿元，注册资本为总投资额的35%，中集集团占据10%的股份。

　　据我们所知，中集集团在中铁联合国际集装箱有限公司成立时，曾承诺公平竞争，不利用公司的股东优势为中集集团的铁路集装箱销售谋取额外权益。我们看铁路集装箱业务，主要是看中中铁联合国际集装箱有限公司的未来发展。

　　根据与公司沟通，参考铁路物流企业大秦铁路、铁龙物流15%以上的净资产回报率，我们认为中铁联合国际集装箱有限公司能够实现15%的净资产回报率，年净利润约为6.3亿元。2006年铁路集装箱发送量315万TEU,根据铁道部规划，2010年、2020年分别将达到1000万TEU、2000万TEU，“十一五”期间复合增长率为33%，我们认为中铁联合国际集装箱有限公司的净利润增长率也将保持在33%以上。对中集集团而言，我们预计能取得6300万元/年的投资收益，后续年份将获得33%的增长。

　　对铁路集装箱销售来说，2005年全国铁路集装箱保有量约为20万TEU,根据对铁路集装箱周转量增长的估算，假设2010年铁路集装箱周转效率提高60%，2010年铁路集装箱保有量与2005年相比，将实现翻番，我们认为中集集团铁路集装箱业务的发展值得期待。

　　3.专用车业务分析

　　3.1专用车全球市场容量大

　　专用车主要分为货运类、工程类、特殊行业装备类、城建环卫类四大类，其中货运类主要包括半挂车和底盘改装车；工程类主要包括自卸车、散装水泥车、混凝土搅拌车、泵车；特殊行业装备类主要包括罐车、冷藏车、邮政、运钞、消防、军事指挥、高速公路养护等；城建环卫类主要包括汽车起重运输车、垃圾运输车、扫路车、消防车、高空作业车等。据估计，全球专用车总需求大约218万辆，总市值(不含底盘和拖头)大约6000-7000亿元，其中主要产品(主要包括普通半挂车、厢式车、自卸车、混凝土搅拌车、环卫车、普通罐车、油罐车、冷藏保温车、低温压力罐车)总需求约为105万辆，市值1700-1800亿元。

　　3.2国内专用车市场潜力大

　　国内专用车市场发展不成熟。根据2005年汽车工业年鉴数据统计，中国专用车为54.6万辆，占国内载货车比重的36%，市值不含底盘大约为210亿元，而发达国家专用车占载货车总产量的比重在70%左右；国外专用车品种已达6000多种，而我国仅为2000多种；国外专用车行业注重引导市场消费，而我国尚处于满足顾客需求阶段。国内专用底盘较为缺乏，大多数专用车使用载火车底盘改装，而国外针对不同的专用车进行底盘研发；此外，国内对科技含量高的产品缺乏自主研发能力，如消防车中一些50m以上登高消防车的上装部分，混泥土搅拌车中部分关键部件。

　　国家政策支持专用车发展。节能环保汽车是公路运输装备发展的重点，2004年4月，国家颁布《道路车辆外廓尺寸、轴荷及质量限值标准》，轻质、大容积的厢式半挂车将取代落后车辆；2004年出台的《汽车产业发展政策》提出，2010年前我国要大力扶持和发展专用汽车的要求，重点要发展重型专用汽车；2005年国家发改委编制的《节能中长期专项规划》明确提出要加速淘汰高耗能的老旧汽车，加快发展专用车，推广厢式货车，发展集装箱化专业运输车辆；国家对公路超载超限的治理与公路收费的指导意见中，也明确传达了发展重型专用车辆的意见。

　　3.3公司专用车辆业务发展优势公司以收购兼并为主有效的快速扩张。公司目前在全球已有16个工厂，在美国和欧洲均有生产据点，年生产能力已超过12万台，公司致力于成为几个专用车细分行业(如自卸车、混泥土搅拌车)的单打冠军，并开始向技术含量高、附加值高的产品(如消防车)拓展，努力提高细分产品的市场份额。

　　充分利用集装箱业务原有资源与成功经验。公司集装箱业务的先进管理可以复制到专用车辆业务，此外专用车辆生产原材料主要为钢铁，焊接为主要工艺之一，在原材料集中采购、生产技术上可以受益。

　　与上游主机厂开展广泛战略合作。公司目前与陕重汽、中国重汽等主要主机厂均有合作。

　　创新的4S店模式。公司在全国将采用4S店管理经销商，目前已经有5家分店，4S店的优点在于能够全国统一销售，能避免下属车辆企业无序竞争，能有效降低期间费用率。公司预计在全国开50家左右4S店，预计布局完成后4S店销售能占到80%以上。其中上海、北京、天津等地的中心店将以购买土地自建的方式，预计单店投资将在亿元以上，行业内其它企业复制难度较大。

　　3.4公司专用车辆业务突飞猛进

　　公司2002年进军专用车辆业务，2006年专用车辆产销规模已位居全球第一，专用车辆业务占公司主营业务收入、毛利比重分别达21.38%、28.26%，毛利率提升至17.85%。

　　鉴于专用车辆的广阔市场与公司的核心竞争能力，对欧洲博格的收购使公司在欧洲市场的拓展更加便利，完善了全球布局，我们认为后续公司将继续稳步的进行外延扩张，整合全球资源。

　　我们预计公司专用车辆业务5年内将保持高速增长，2007年公司专用车辆业务销量将超过12万辆，销售收入同比增长40%-50%，净利润增速将达到80%；2008年销售收入仍将保持40%以上增长；产品均价、毛利率、净利率将持续提高。

　　4.罐式装备业务将成为公司未来业绩增长点中集集团目前已拥有张家港中集圣达因低温装备有限公司和博格公司的罐式装备业务，我们预计全球普通罐车、油罐车、低温压力罐车全球市场容量分别为224亿元、30亿元和6.6亿元，目前公司对博格的收购已经完成，我们预计后续公司将整合该块业务，该业务有望成为公司未来业绩增长点。

　　圣达因主要产品为低温液体储罐、低温液体运输车辆、低温液体罐式集装箱、低温绝热气瓶、液化天然气应用工程与储运装、空温式汽化器，公司拥有雄厚的技术力量，是中国石油化工集团公司一级供应网络成员单位，2006年销售规模约为4亿元。

　　博格公司主要业务为罐车和静态储罐，罐车主要包括粉罐、液罐、油罐、冷藏车等，以特种产品为主，年产3000台左右，占欧洲市场约6%的市场份额；静态储罐主要涉足不锈钢食品、化工级储罐、储罐码头、船用储罐，此外还有少量槽罐车。2006年博格实现销售收入2.26亿欧元，实现净利润913万欧元，公司拥有博格80%的股份。

　　5.铁路货车业务

　　只欠东风市场容量大。目前，全球铁路货车保有量约为480万辆，货车需求为16万辆左右，年交易份额约为46亿欧元，市场前景广阔。货车交易主要集中在发达国家与地区，其中北美约为20亿欧元，占据全球40%以上的份额。

　　中国铁路货车制造水平高。美国铁路货车以重载为主要发展方向，编组长，运行速度普遍较慢，在70-80KM/小时之内；欧洲铁路货车以高速为主要发展方向，运行速度普遍在100KM/小时以上，编组短，运行距离在500-600公里以内；中国铁路火车以重载和高速为发展方向，能兼顾美国和欧洲铁路货车市场需求。

　　公司具备5年澳洲铁路货车市场销售经验，一旦国内政策性障碍消除，即放开路外企业进入铁路货车市场，公司铁路货车业务将快速成长。

　　6.盈利预测与估值

　　6.1盈利预测盈利预测前提和假设：

　　1) 2007年公司集装箱、道路车辆收入同比分别增长26.69%、46.27%，2008年公司集装箱、道路车辆收入同比分别增长9.68%、41.76%；2) 07年公司集装箱业务毛利小幅提升、08年持平，07、08年道路车辆毛利持续提升；3)实际费用率逐步下降；4)投资收益得到维持(铁路集装箱投资收益与新股认购)；5)税率不变；6)博格并表对业绩的增厚与挂车出口退税率下调影响相抵消(博格净利润对中集完整年度EPS影响约为0.04元，挂车出口退税率下调对中集07年影响不超过0.015元)。

　　6.2调至“买入”评级估值考虑因素：

　　1)优秀的管理层应该使公司享受溢价。公司上市12年来，净利润复合增长率为32.64%，公司的过往业绩充分说明了公司的核心竞争能力在于优秀的管理层和由此形成的先进管理模式；

　　2)高增长的道路车辆业务占毛利比重08年将达到40%，5年之内有望实现高速增长，集装箱业务后续年度有望稳定增长，可以给予公司更高估值；3)公司正在培育的罐式装备业务、铁路货车业务有望成为公司未来业绩增长的保障。

　　我们分别给予公司集装箱业务、专用车业务07年25倍、40倍的PE，综合PE为30倍，目标价40元；调至“买入”评级

　　7.风险提示

　　我们认为道路车辆业务与集装箱业务相比较，具备定单分散的特点，且与铁路货车业务、罐式装备业务一样，大部分定单在海外，能否充分利用中国优势尚存在不确定性；挂车出口退税率继续下调的风险；钢材价格向下波动带动集装箱价格走低的风险；人民币升值影响公司收益。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。