陆家嘴：转型中的商业地产开发商

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　　魏博 中原证券

　　投资要点：

　　公司的主营业务包括土地开发、房产销售和物业租赁。其中土地开发和房产销售的主营业务利润率均高于行业平均水平，产品的高端定位为公司带来了较好的回报。

　　公司从事的商业地产开发和物业租赁业务与中国总体经济发展形式相关，受国家宏观调控政策影响较小。

　　公司管理层注重从长远角度来看待公司发展，现有土地储备中的优质地块将开发商业地产用以自持长期经营。公司06年开始全面推进主营业务的转型，从单纯的土地开发转向土地开发与项目建设并重。

　　公司大股东近期将把新上海国际博览中心注入上市公司，新上海国际博览中心的股权收益率为10.24%，考虑到世博会为会展业带来的机遇，新上海国际博览中心的资产质量良好。

　　不考虑股本变动因素，预测公司07年、08年的每股收益分别为0.40元、0.45元。以7月9日收盘价23.88元计算，07年和08年的市盈率分别为65.53倍和56.47倍，均高于行业平均水平。给予公司短期“观望”，长期“增持”的投资评级。

　　风险提示：对房地产行业来说，最大的风险就是政策性风险，根据07年上半年房地产市场走势判断，下半年政策调控的可能性增大。

　　我们于6月29日参加了陆家嘴的股东大会，听取了公司的经营状况和发展战略，并就一些问题与公司高管进行了交流。

　　1.经营状况

　　1.1主营业务利润率较高

　　公司的主营业务包括土地开发、房产销售和物业租赁。

　　公司产品定位于高端，带来了较好的回报，土地开发和房产销售的主营业务利润率分别为85.40%和48.46%，均高于行业50%和30%左右的平均水平。但由于出租物业的用途和定位存在问题，物业租赁收入的主营业务利润率只有47.20%，低于行业80%左右的平均水平。公司计划根据市场需求的变化，将原有用于出租的经营物业逐步进行新的用途定位，重新装修，重新租赁，以提高租赁收益。

　　1.2以土地开发和项目建设并重的战略转型

　　公司管理层注重从长远角度来看待公司发展，现有土地储备中的优质地块将开发商业地产，用以自持长期经营。公司06年开始全面推进主营业务的战略转型，从单纯的土地开发转向土地开发与项目建设并重。

　　公司投资开发的一批临时性商业建筑已于06年底前竣工，建筑面积约0.6万平方米，其中大部分项目已投入经营。06年新开工项目3个，在建项目8个，总建筑面积约为37万平方米，08年以后这些项目将陆续竣工，并产生营业收入。

　　此外，为保证公司长期发展，公司同步启动了一批后续项目的前期策划，包括世纪大都会、软件园10、11号研发楼、sn1地块、2-11-2b办公楼、2-9-1办公及酒店等项目，总建筑面积将近50万平方米。

　　1.3 07年收入来源分析

　　土地开发方面，公司计划07年转让1-2幅地块，完成18.54亿元的合同预收款。07年4月公司向中国石油化工集团公司协议转让塘东北块TD-1地块土地使用权，转让金额15亿元，该幅土地使用权的转让完成了公司全年计划的一大半，全年的土地开发业务计划基本可以实现。

　　目前公司物业的出租状况良好，陆家嘴区域内写字楼的出租率达95%以上，07年公司又将陆续竣工15万平米左右的商业地产项目。预计07年公司物业租赁收入的增速可达10%左右，08年物业租赁收入的增速可达20%左右。

　　房产销售方面，公司产品定位以高端为主，除商业地产外，住宅产品开发了部分国际化公寓，目前在建的有10万平米左右。

　　值得注意的是，公司大股东近期将把一些优良资产注入上市公司。公司与控股股东上海陆家嘴集团有限公司各持股50%的的合营子公司上海陆家嘴展览发展有限公司，拟向陆家嘴集团公司收购其持有的新上海国际博览中心有限公司50%的股权。虽然收购行为还需上海市国资委的批准和合作方的同意，但是大股东对公司经营上的大力支持是显而易见的，这为公司业绩的提升创造了条件。

　　计划注入公司的新上海国际博览中心06年经营收入达到3.68亿元，净利润为1.39亿元，按股权比例计算，可以提高公司净利润约6%。

　　根据评估，上海国际博览中心的全部股东权益价值为13.57亿元，股权收益率为10.24%，考虑到世博会为会展业带来的机遇，新上海国际博览中心的资产质量良好。

　　总之，此次收购贯彻了公司主营业务转型的发展战略，使公司可以分享2010年世博会带来的上海会展产业高速增长的机遇，逐步提升公司未来的整体经营效益。

　　2.财务分析

　　公司各项财务指标中增长状况欠佳，04年、05年主营业务收入均为负增长，06年实现了56.32%的增长速度，06年的大幅增长主要原因是公司的控股公司在土地批租和房产销售上实现了利润结算。

　　公司的资产负债率、流动比率和速动比率等偿债能力指标明显好于行业平均水平。较低的资产负债率意味着较低的权益乘数，导致虽然06年和07年一季度公司的销售毛利率和净利率均好于行业平均水平，但公司的股权收益率却差强人意。

　　3.盈利预测

　　根据公司项目建设进度和房地产市场发展趋势，不考虑未来大股东的资产注入及股本变动因素的影响，预计公司07年、08年的每股收益分别为0.40元、0.45元。

　　4.投资建议

　　按07年7月9日收盘价23.88元计算，公司07年、08年的市盈率分别为59.70倍、53.07倍，07年PEG为2.39。而目前市场上主要住宅类房地产公司的07年平均市盈率为42倍，同为商业地产开发商的金融街和中国国贸07年平均市盈率为54倍。给予公司短期“观望”，长期“增持”的投资评级。

　　5.投资风险提示

　　对房地产行业来说，最大的风险就是政策性风险。在世界各国，政府在某种程度上都担负着解决城镇居民住房的责任，根据07年上半年房地产市场走势判断，我们预期下半年中央政府仍将出台规范房地产市场秩序的政策。公司开发的一些项目将会受到影响。