外运发展：不缀的春耕和仍需等待的秋收

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　　祁强 长城证券

　　事件描述

　　2007年7月公司拜访。

　　事件评论

　　国际航空货运代理：内忧外患下的战略转型

　　作为国内最大的国际航空货代企业，近年来公司受国际航空货运代理业务内外加速开放的影响，市场份额和利润率均呈下滑趋势。通过重点投资于战略性的物流基础设施项目(以在枢纽机场建设物流中心最为核心)和进入航空承运人领域(公司与大韩航空等公司共同筹建的银河国际货运航空有限公司近日已被民航总局批准)，构建完整的“空-地”一体化服务网络，实现由单一航空货运代理商向一体化快速物流运营商的转变成为公司稳固和拓展该项业务的主要发展战略。

　　虽然我们对公司的上述发展战略较为认可，但正如公司所言，物流基础设施项目和进入航空承运人领域的投资均有投入期相对较长的特点，短期内难有明显的盈利贡献，而随之而至的成本费用明显增长根据我们的观点甚至可能对公司短期盈利构成一定的压制，另在股改承诺中控股股东表示拟进一步注入优质资产，但该类资产主要是控股股东在一些中小城市的航空货代网点，对公司业绩的提升我们预计也相对有限。

　　中外运敦豪：持续稳定增长轨道难有改变

　　近年来UPS、联邦快递等国际快递巨头在单飞后纷纷加大对中国市场的投入和开拓，但通过与中外运的长期紧密合作，目前中外运DHL在中国市场仍以不低于30%的占有率稳居第一，收入增长(06年和05年分别约增长25%和30%)与行业总体增速相较也并不为落后。

　　虽然06年中外运DHL净利润取得约67%的大幅增长主要得益于平均所得税率的减低和05年净利润增幅的低基数(05年中外运DHL为应对行业竞争，在基础设施和市场推广等方面均有较大投入，该年净利润同比增长不足10%)，但我们预计未来数年其净利润率应可较为稳定的维持在06年的水平，净利润实现约20%的年均增长应仍可预期。

　　e速业务：远大理想和成长的代价

　　作为2005年公司开始主推的新产品，由国内快件、国内货运及国内物流组成的e速业务问世以来即被公司寄予厚望，服务网点的扩充和业务的开拓均较为迅速(服务网点从05年初的25个扩充至06年底的203个，06年完成票数同比增长超过100%)。根据公司的规划，07年服务网点仍将有50%的增长，而在未来数年内(2012年前)，将通过加快服务网点布局和合适的同业收购，争取成为行业前三。

　　虽然市场对公司的同业收购较为期待，且同业收购也一直为公司所积极研究，但就目前来看，进展预计仍将较为缓慢，我们分析主要是民营快递的财务通常不为透明，与国企的制度差异也较为巨大，收购后前景如何公司仍需仔细思量。考虑到公司的自身优势、现行《邮政法》的制约和细分市场的竞争现况，公司将e速业务的开拓重点集中在包裹和企业客户上。我们较为认同公司对上述细分市场的选择，目前公司业务需求的旺盛也从侧面说明公司在上述细分市场的竞争力，不过我们仍有些担心公司目前的服务能力(若长期无法得到较高质量服务，我们认为客户的重新流失将无法避免)，且从盈利性来看，因先期投入的较为巨大，我们估计E速业务到09年才可能实现一定盈利。

　　目前《邮政法(草案)》已几易其稿至今仍悬而未决，虽然现行的《邮政法》对公司国内快递业务的开展构成一定的制约，但我们认为对公司来说，拟出炉的新《邮政法》如果对国内外非邮政企业进入国内快递行业实施较为严格的市场准入并不全是利空，毕竟较为严格的市场准入一方面有助于降低公司对民营快递企业实施收购和整合的难度，另一方面未来来自外资的竞争压力也要明显减低。

　　金鹰国际：股权转让有失有得

　　今年4月公司董事会公告拟通过北京产权交易所公开挂牌转让公司持有的金鹰国际货运代理有限公司50%的股权，考虑到金鹰国际的另50%股权目前由公司的长期合作伙伴DHL的母公司德国邮政持有，且德国邮政也有意将金鹰国际私有化，我们预计不出意外的话该部分股权将被德国邮政获取。在惋惜公司将就此失去一块稳定的利润来源的同时，我们更为关心的是公司的该部分股权将以什么价格在何时完成转让。05年和06年金鹰国际(注册资本292万美元，公司投资额为146万美元)净利润分别为7414万元和12276万元，资产质量可谓优质，考虑到转让价格以中介机构审计、评估为基础，通过挂牌程序确定，我们预计公司将在该次股权转让中获取不菲的投资收益(虽然我们仍有些担心公司会否从稳固与DHL的长期合作考虑，以相对低廉的价格将其予以转让)。

　　至于股权转让何时可能得以完成，考虑到仍需资产评估和公开挂牌等诸多程序，我们预计该转让在07年完成的可能性较为微小。

　　高安全边际和交易性机会，给予谨慎推荐评级

　　根据公司2007年经营预算，2007年公司计划实现净利润5.96亿元，即每股收益0.66元(其中UPS剩余对价款预计在07年全部计入，贡献约0.1元/股的业绩)，则若均不考虑UPS对价款，07年每股收益按预算计划应有约10%的同比增长(06年计入UPS对价款33855万元，贡献约0.25元/股的业绩，扣除其贡献业绩后，05年每股收益约在0.51元)。虽然07年1季报仅有0.11元/股(同比增长3.5%)，营业收入和投资收益不增反减(同比分别下降6%和3%)也令我们略感意外，但考虑到单季收益的偶然性和季度业绩分布的不均衡性(06年1季度收益约为全年收益的15.6%)，我们认为扣除UPS对价款后实现约10%的净利润增长应该算是个较为温和的预期，公司实现年度目标应该没有太大的难度，虽然从市场的角度看，这仍是个有些令人失望的数据(对公司07业绩，我们的估算是EPS约在0.68元，相对略为乐观)。

　　总体来看，就业绩来说，我们预计07年对公司来说将是较为平淡的一年，那么08年有望成为可以期待的一年吗？考虑到公司国际航空货运代理业务在内外竞争加剧的状况下若能维持市场份额和利润率的稳定，e速业务在该年实现盈亏平衡已属较为乐观的预期，国际快递业务作为公司盈利的主要贡献虽仍有望保持较为快速的稳定增长，但增速也难有更高期望，我们预计就主营业务(虽然根据最新的财务准则，07年开始公司对中外运DHL不再合并报表，但考虑到中外运DHL在公司总体业务结构和盈利中的重要性，我们依然将国际快递业务列为公司的主营业务之一)及所贡献的盈利来说08年依然难寄厚望，实现15%的同比增长(即主营业务贡献约0.66元/股的盈利)应该较为现实(未考虑金鹰国际股权转让因素)。

　　如上所述，不考虑UPS对价款和其它非经常性收益，我们预计公司07年和08年的每股收益约分别在0.58元和0.66元，动态PE分别为23倍和20倍，略低于物流类公司25倍PE的合理估值。就短期估值来看，我们认为公司虽难有惊喜但依然是一个较为安全的投资品种，且08年可能孕育的较多交易性机会(一是公司2006年以发行价2.8元/股认购的国航