深高速：整固资源 着眼成长

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　　宋伟亚 长城证券

　　投资要点：

　　公司依托深圳和泛珠江三角洲，具有显著的区位优势。

　　当前主要路产质地优良，内生性成长稳定可期。梅观高速有望借助莞深高速至增城段的建设实现新的增长。其他路段如机荷东、机荷西、水官、盐坝AB段、盐排高速等受益于深圳地区良好的经济发展态势、平稳增长的运输格局和不断增长的机动车保有量，整体也呈稳定增长的态势。运营质量不如预期的长沙环路预计将随隔蒲潭大桥之后进入资产处置日程。

　　公司未来新的增长点在于当前的在建工程。南光高速主要的拆迁障碍已经解决，整体拆迁工作基本完成，预计可按计划于08年上半年完工通车；盐坝C段将与深惠沿海高速同步建成，预计将有效分流路况较差的深汕高速。清连高速化改造项目预计08年底完工，改建后的4车道清连高速长约216.5公里，是目前营业里程的一倍，相当于京珠高速的广东西线，相比京珠高速北，清连高速的通车路况具有显著的比较优势，运输需求前景乐观。

　　公司今明两年资本性开支数额巨大，主要用于南光、盐坝C和清连高速化改造项目，目前已申请发行15亿元的分离交易可转债和8亿元15年期的公司债，以获取长期资金、降低财务费用、规避加息风险。综合考虑分离交易可转债的财务费用节约和股本扩张双重影响，预计对EPS的摊薄影响约在11%-13%左右。

　　未有计重收费迹象，其影响也不大。深圳所得税优惠调整的前景使得公司所属的深圳路段存在潜在不利影响。·看好公司发展前景，但由于今明两年公司主要依赖内生性自然增长，存在一定的利润压力，预期07、08年公司EPS分别为0.32元和0.38元，估值上看，与其他优质

高速公路比不具备相对比较优势，但公司治理结构优秀，成长性在高速类公司里当属最好，按清连项目通函及公司交通流量大致预测，预计清连项目09年可贡献EPS0.26元，相当于再造06年阶段的深高速。综合考虑，给予“谨慎推荐”投资评级。

　　一、深高速概况

　　深高速是深圳市政府唯一授权的高速公路特许专营公司，其资产结构在高速公路公司中也最为复杂，在拟转让隔蒲潭大桥后，公司仍有14个运营项目和3个在建项目。公司在深圳市和广东省其他地区经营和投资的收费公路项目均是国家或广东省干线公路网的重要组成部分，不仅连接了深圳的主要港口、机场、海关和工业区，在深圳市内形成了完整的公路网，还构筑了连接深港两地以及辐射珠江三角洲地区的公路主通道，是全面实施CEPA协议和建立泛珠三角经济圈的重要基础设施。

　　二、主要路产质地优良，内生性成长稳定可期

　　公司当前主要路产集中在深圳地区，7个运营项目占06年通行费收入的84%。其中梅观高速是贡献利润的核心路段，主营业务利润率80.7%，居各路段之首。当前梅观高速日均车流量约9-10万辆次，正处在经营成熟期，增幅稳定但趋缓。但值得注意的是，莞深高速至增城段的建设可为梅观高速带来进一步增长的契机，“广州北2环-广惠高速――莞深高速-梅观高速”将成为广州至深圳的第二通道。目前，广深高速路况拥挤，趋于饱和，6车道高速通行能力约为日均12万辆小客车当量，而广深高速目前通行量远高于此，预计接近日均20万量。有理由相信，广州北2环至梅观高速的通车将显著分流广深高速，梅观高速前景仍将乐观。

　　其他路段如机荷东、机荷西、水官、盐坝AB段、盐排高速等因功能定位不同、通行环境和路网变化等因素影响，各路段表现有所差异，但受益于深圳地区良好的经济发展态势、平稳增长的运输格局和不断增长的

机动车保有量，整体也将呈稳定增长的态势。

　　当前跨区域贡献利润的主要路段是武黄高速，湖北省于06年4月实施计重收费，这使得武黄高速车流量增幅放缓，但收入仍录得22%得增长，平均单车收费额也比05年增长了18.62%，部分的抵消了深高速因小客车比例增加对单车收入的稀释影响。

　　值得注意的是，06年长沙环路和隔蒲潭大桥减值准备合计消耗了8.16%的净利润，据了解，早期的投资项目的确存在经验不足，对不确定事件预期不够的情况。这一状况在后续的扩张项目中得到了较好的改进，公司的投资理念进行了一定转型，鉴于当前的在建工程耗费巨大，预计07和08年公司将不再发生重大的新的资本扩张，而此后也将对跨区域扩张持审慎态度，更主要关注深圳和珠三角地区的优质成熟路产，而非新建、改扩建、非控股等经营存在较大不确定性的路产。目前，隔蒲潭大桥已签署协议拟转让，长沙环路预计也已进入资产处置，整固资源的考虑范围。

　　三、在建工程筑就未来成长基石

　　南光高速南起南山区，与深港西部通道和大铲湾港以及蛇口港群相连，北与龙大高速、常虎高速、广深高速、莞深高速等相连，是深圳市干线道路网规划体系中的纵向干线，也是香港通往珠三角的便捷通道，连接了深圳西部港区、物流园和广东省重要的出口加工城市，其未来运输需求乐观。南光项目前期主要拆迁障碍已解除，拆迁工程基本完成，预计可按计划于08年上半年完工通车。

　　盐坝C计划与正在建设的深惠沿海高速同步建成，届时深圳将可通过盐坝ABC段及深惠沿海高速通达深汕高速汕头段，从而有效分流通车路况较差的深汕高速。

　　清连公路高速化改造项目预计于08年内完工通车。改建后的4车道清连高速长216.5公里，是目前营业里程的一倍，相当于京珠高速的广东西线，南端通过广清高速与珠三角路网相连，北端通过连州至宜章路段与京珠高速相连，并与新近规划的二广高速、京珠高速复线以及横贯东西的汕昆公路相交，将成为广东省路网中承接南北、提升珠三角向内陆地区辐射能力的大动脉。

　　京珠高速北路况较差，与之相比，清连高速海拔低，冬季不结冰无大雾，雨天少且地势相对平缓，预计将有显著的分流作用。

　　四、07、08年资本支出巨大，多方式融资，抑制财务费用

　　公司今明两年资本性开支数额巨大，主要用于南光、盐坝C和清连高速化改造项目，目前已申请发行15亿元的分离交易可转债和8亿元15年期的公司债，以获取长期资金、降低财务费用、规避加息风险。综合考虑分离交易可转债的财务费用节约和股本扩张双重影响，预计对EPS的摊薄影响在11%-13%左右。

　　五、其他

　　目前广东省尚未有计重收费的迹象。深圳地区约80%均是

小型车，另有10%强的是来自港口的货柜车标箱，计重收费对公司影响不大。

　　深圳特区税率优惠前景暂无从判断，武黄、清连高速由于是外商投资企业，15%的所得税率有5年过渡期，暂不受影响，深圳市内的路段存在潜在不利影响。

　　六、投资策略

　　我们看好公司发展前景，但由于今明两年公司主要依赖内生性自然增长，存在一定的利润压力，预期07、08年公司EPS分别为0.32元和0.38元，估值上看，与其他优质高速公路比不具备相对比较优势，但公司治理结构优秀，成长性在高速类公司里当属最好，按清连项目通函及公司交通流量大致预测，预计清连项目09年可贡献EPS0.26元，相当于再造06年阶段的深高速。综合考虑，给予“谨慎推荐”投资评级。

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