西飞国际：一航民机腾空出世

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　　虞光 海通证券

　　公司是中国飞机零部件生产的龙头企业。公司主营业务收入中大约90%来自航空零部件的生产，该项业务可分为四部分：

　　(1)为大股东西飞集团的军机生产提供零部件配套；(2)国际转包；(3)新舟60的零部件制造；(4)ARJ21的零配件加工。

　　公司在航空产品业务上仅限于航空零部件的生产。公司军品部分的毛利率在16%水平，转包部分的毛利率在10%水平，新舟60和ARJ21部分的毛利率都在20%水平。零部件生产属于飞机制造产业链中的低端环节，其加工制造费用只占整个飞机制造成本的25%。而部段装(占成本的40%)、结构对接(占成本的20%)、系统装陪和总装(占成本的20%)等附加值较高的生产环节都在大股东西飞集团手中。

　　06年10月，公司公布了定向增发方案，拟发行不超过6.6亿股募集资金55亿元。按此增发方案，公司大股东西飞集团将把民用飞机制造及部分军机制造资产注入上市公司。公司在06年10月16日的公告中预测：假设06年底增发顺利完成，公司07年全年主营业务收入为59亿元，净利润为4.4亿元，摊薄每股收益0.34元。07年上半年，公司增发方案上报国防科工委后，迟迟未得批复。07年5月18日，公司公告称增发方案已获主管部门原则批复，但还需修改，公司

　　三部委联合发文支持军工企业改制。07年6月22日经国务院同意，国防科工委、发改委和国资委联合发布《关于推进军工企业股份制改造的指导意见》。意见指出，我国将力争用几年时间，使符合条件的军工企业基本完成股份制改造，实现投资主体多元化，推动军工企业建立现代企业制度和现代产权制度。

　　中国一航总经理林左鸣明确“一航民机”已在筹建。07年6月末的巴黎航展开幕前，林左鸣在接受记者采访时表示：中国一航已确立并在大力推进“专业化整合、资本化运作，产业化发展”的战略转型。公司将大力发展支线民用飞机，形成产品系列化发展的格局；积极参与大型飞机发展，成为世界级供应商。中国一航近期在发展民机产业上进行了重大部署：

　　以上市公司为平台，通过资本运作，将西安、沈阳和成都的民机制造力量整合在一起，形成“一航民机”。这项工作已全面启动，并得到了国防科工委等国家机关的批准。

　　西飞集团大部分资产将注入西飞国际。相关部委文件和林左鸣总经理的讲话已为西飞国际的定向增发方案做出明确指引。结合公司5月18日公告中“增发方案已获主管部门原则批复”的表态，我们认为通过定向增发实现西飞集团大部分资产注入西飞国际已无悬念。西飞集团注入西飞国际的资产应当包括：(1)民机的研发、段装、结构对接以及总装资产；(2)军机(轰六、飞豹等型号)的部分研发、段装、结构对接、总装等资产。考虑到轰六发展型、预警机等少数型号军机技术的敏感性，估计此类型号军机的研发、总装业务仍保留在西飞集团。

　　西飞国际或将控股“沈飞民机”与“成飞民机”。考虑到“一航民机”方案已获国防科工委等部委的批准，西飞国际定向增发方案中加入“一航民机”内容值得期待。根据我们搜索公开资料得到的信息，推算出如下数据：沈飞、成飞民机资产扣除负债后的净资产规模分别在2亿元左右。如果西飞国际在原有55亿定向增发募集资金基础上再多募集3-5亿元，则有望实现西飞国际现金出资、沈飞与成飞资产出资来组建“沈飞民机”“成飞民机”的构想。“沈飞民机”“成飞民机”将由西飞国际控股，实现与西飞国际合并财务报表。(见图2：西飞国际定向增发修改方案的猜想)

　　西飞国际增发方案调整前后的业绩影响有限。中国一航将旗下三大集团公司民机业务独立出来以后，实现了利用西飞国际资本平台整合民机业务的愿望，以后西飞国际(一航民机)将以全新面貌在国际市场承接民机制造业务，并在我国大飞机项目中拥有更多话语权。西飞、沈飞、成飞三家公司在国际转包业务上将协同合作，三家公司民机业务总收入在未来几年有望达到同比增长40%以上。同时，因为西飞、沈飞、成飞原来承接转包业务需要由中航技出面与外商签订合同，中航技公司从中提取一定利润；一航民机业务整合后减少了中航技接单的环节，转包业务毛利率也会有所提高。

　　但是，因为沈飞、成飞两家公司的民机资产销售收入总规模在4亿元左右，仅相当于西飞国际一家的转包业务规模。沈飞、成飞民机资产独立后合并进西飞国际报表，对西飞国际的业绩贡献并不显著。我们预测：增发完成后的西飞国际08年主营业务收入可达95亿元，净利润8.2亿元。按照12亿总股本计算EPS为0.68元。(因为新的定向增发方案将重新确定增发价，估计新发行股数将大幅下降。)

　　投资评级。如果新增发方案确如我们判断，西飞国际新公司将成为国内首家实现核心资产整体上市的军工类上市公司，也是中国一航振兴民机产业的平台。产业链完整后的新公司具备核心