东安动力：业绩增长来自投资收益

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　　余兵 中原证券

　　投资要点：

　　公司主要客户哈飞汽车、昌河汽车产销量下滑导致东安动力上半年主营业务收入下降。上半年产品均价和毛利率有所回升，但本部盈利能力仍处于较低水平。

　　公司参股36%的哈尔滨东安汽车发动机制造有限公司发动机销售较同期增长近一倍，公司确认的投资收益大幅增长并成为利润的主要来源。

　　经营活动现金流大幅下降。公司部分整车生产客户面临较大经营压力，占用上游发动机生产企业的资金。应收账款周转率也由上年同期的2.28下降到本期的1.25。

　　公司中报经过审计，相关计提准备较为严格。上半年计提3219万元的资产减值损失，主要是坏账损失。我们判断该项计提转回的可能较大。

　　配股项目的实施将提升现有发动机产品的排放标准和升功率水平，增强市场

竞争力。项目投资规模合理，我们看好配股项目的市场前景和投资效益。

　　预计公司2007、2008年每股收益在0.44、0.56元左右。按30倍市盈率定价水平，公司合理价格在15元左右，予以“增持”的投资建议。

　　风险提示：公司本部业务受哈飞汽车、昌河汽车等主要客户产销状况影响较大；目前公司利润主要依赖投资收益。

　　特别提示：公司控股股东中航科工旗下有较多汽车及零部件企业，集团内部整合潜力较大。

　　东安动力7月7日披露经过审计的2007年中报：报告期实现销售收入108,722万元,同比下降6.54%；实现净利润9683万元,同比增长32.75%。每股收益0.2096元，每股净资产3.65元，净资产收益率5.75%。

　　1.主营业务受制于微车企业销售不畅

　　东安动力主要产品为微型车发动机，该产品主要为哈飞汽车、昌河汽车等微型汽车生产企业配套。今年上半年微型客车市场销售增长缓慢，特别是1升以下的车型下滑幅度较大。根据中汽协统计，1-5月份1升以下的微型轿车销售下滑27%，微型客车下滑17%。

　　微型客车市场表现不佳，主要与该类产品多年来技术水平、安全性及舒适性能未有改进提高有较大关系。在前期消费者对安全和舒适性要求不高的情况下，该类产品凭借较低的价格占领市场，但随着消费需求档次的提高，现有微客产品已不能适应购车者使用要求，同时经济型轿车凭借良好的性价比也占领了微型客车的部分市场。我们认为微型客车产品的发展机会取决于自身技术水平特别是发动机性能的提升。

　　公司主要客户哈飞汽车、昌河汽车产销量有所下滑。受主要客户经营状况不佳拖累，东安动力上半年主营业务收入下降：上半年公司销售微型汽车发动机150585台，同比下降3.79%；实现销售收入108,722万元，同比下降6.54%。

　　2.利润增长来自投资收益贡献

　　从东安动力利润构成看，公司主营业务基本没有盈利。其主营业务盈利能力较弱源于毛利率水平的偏低；同时公司期间费用率偏高。公司近年来毛利率呈下滑态势，2007上半年产品均价和毛利率都有所回升，但本部盈利能力仍处于较低水平。

　　公司参股36%的哈尔滨东安汽车发动机制造有限公司(东安三菱)的4G1、4G9系列发动机销售较同期增长了近一倍，公司确认的投资收益大幅增长。该公司产品以1.6升、1.8升为主，该排量较好地适应了目前家用轿车消费的需求。同时该公司产品为引进日本三菱公司技术生产，性能良好，质量稳定，成为众多中小汽车生产企业配套发动机的首选品种。统计数据显示，东安三菱今年前5月销售发动机117699台，同比增长107.64%。该公司盈利能力较强，2007上半年销售净利率和净资产收益率分别达到15.99%和27.22%。在东安三菱的贡献下，上半年东安动力实现净利润9683万元，同比增长32.75%。

　　3.经营活动现金流减少

　　上半年公司经营活动现金流为-4.04亿元。具体来看，公司上半年销售商品收到的现金大幅减少是经营活动现金流减少的直接原因。我们判断公司的部分整车生产客户可能面临较大的经营压力，资金周转困难，从而占用上游发动机生产企业的资金。此外，应收账款周转率也由上年同期的2.28下降到本期的1.25。

　　公司中报经过审计，相关计提准备较为严格。上半年计提3219万元的资产减值损失，主要是坏账损失。我们判断该项计提转回的可能较大。

　　4.配股项目提升产品技术水平

　　公司拟实施配股计划，具体方案如下：

　　配股比例：按10：3比例向全体股东配售；发行数量：13862.4万股；配股价格：以刊登发行公告前20个交易日公司A股均价为基数，采用市价折扣法确定配股价格。

　　募集资金投资项目：1、自主研发DA468QL1/471QL发动机平台升级及生产线技术改造项目，计划投资35668万元。2、自主研发DA6发动机及生产线技术改造项目，项目总投资8亿元。

　　项目1为对现有发动机平台升级及生产线技术改造项目。升级改造后的排放水平将达到欧V排放标准，升功率达到50kw。该功率水平将达到国家《关于鼓励发展节能环保型小排量汽车的意见》中确定的节能环保型小排量汽车及其先进发动机的标准要求(汽油机升功率大于50KW，

柴油机升功率大于40KW)，从而获得政策上的鼓励扶持。该项目的实施将提升现有发动机产品的排放标准和升功率水平，增强市场竞争力。同时，项目投资规模适当，因此我们较为看好该项目的市场前景和投资效益。

　　项目2为新开发发动机产品，投资规模较大(8亿元)，我们对该项目持谨慎态度。

　　值得注意的是，上述两个项目建设期都较长，达产期在2012年前后。由于目前发动机技术进步步伐较快，项目投资期较长可能导致相关产品推出后技术水平滞后的风险。

　　5.盈利预测

　　6.投资建议

　　公司主要产品小排量发动机主要为微型汽车生产企业配套，受下游企业产销不畅影响，公司主营业务盈利水平下滑。公司参股企业哈尔滨东安汽车发动机制造公司(东安三菱)贡献的投资收益成为公司利润的主要来源。东安三菱产品性能良好，市场竞争力较强。预计后期在投资收益较快增长的带动下，东安动力业绩将保持上升态势。此外，配股募集资金建设项目将提升本部发动机产品的排放标准和升功率水平，减少对投资收益的依赖度，进而形成主营业务与投资收益共同推进的良好局面。

　　预计公司2007、2008年每股收益在0.44、0.56元左右。按30倍市盈率定价水平，公司合理价格在15元左右，予以“增持”的投资建议。风险提示：公司本部业务受哈飞汽车、昌河汽车等主要客户产销状况影响较大；目前公司利润主要依赖投资收益。

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