振华港机：进军新业务领域 业绩平稳增长

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　　刘荣 招商证券

　　近期对振华港机进行了跟踪调研，主要目的是了解欧洲海上重型机械订单进展、人民币升值加快对公司的潜在影响及未来所得税优惠政策变化的可能性，调研后我们认为公司未来三年处于平稳增长期。

　　生产任务饱满，全年将实现200亿元销售收入。公司的传统产品集装箱岸边起重机2006年销量达到240台，预计2007年销量与去年相比将略有下降，但由于新产品双40’箱岸桥订单增加，今年集装箱起重机销售收入仍有望小幅增长，达到166亿元左右。全球港口建设投资经历了五年的高增长需求已相对稳定，预计未来三年公司集装箱起重机的销售收入将保持在20-23亿美元左右。2007年散货机的销量有望达到50台，同比增长近一倍，大型卸船机、堆取料机和装船机不断系列化，全年散货机的毛利率也有望达到10%以上。目前公司手持各类产品的订单达到35亿美元，2008年后的订单在15亿美元左右。

　　海上重型机械市场尚处开拓阶段，船体生产能力制约新业务拓展。目前公司的海上浮吊尚处开拓期，制造周期长(近两年)，投入资本巨大。公司在建和已签订单的有六台海上浮吊，其中包括7000吨的浮吊，价值2.2亿美元，有望在今年实现销售，盈利水平将高于岸桥；伊朗客户订制的价值1.66亿元的铺管船；印度客户订购的1600吨的浮吊；美国新海湾大桥合同中的一台1700吨的浮吊。振华港机在海上重型机械的竞争优势在于船体上的浮吊部分，而公司船体生产能力有限，如果是外购的话无疑在成本和制造周期上处于劣势。公司原计划收购的江苏靖江南洋船厂，因土地产权问题而搁浅。公司正在与荷兰的ALLSEAS公司谈判2.8万吨浮吊项目，合同价值接近10亿欧元，即使是合同签下也要分五年执行，因此我们认为海上重型业务在两年内很难成为公司新的利润增长点。

　　新海湾大桥钢结构项目是公司面临的新课题。新海湾大桥全部钢构共4.5万吨的工程，合同总价约为2.5亿美元(包括工作浮吊一艘)，将于2009年底前分批交付，目前此项目的生产任务紧迫。由于新海湾大桥钢构是非标准件，并且设计条件要求苛刻，多采用50-100mm的厚板焊接，制造难度大，预计此项目毛利率在10-12%。

　　盈利水平提升遭遇透明的天花板。虽然公司通过提价、增加外币贷款和外汇远期交易来化解人民币升值压力，但长期而言盈利能力难以提升，我们预计公司的综合毛利率将维持在15%左右。

　　2007-2008年仍是资本支出的高峰年。2006-2008年公司资本支出在88亿元左右，主要用于长兴岛的扩建、海上重型设备生产能力提升及相关项目建设，主要资金来源于自筹资金和增发募集资金。

　　所得税优惠政策和出口退税的优惠政策继续执行，钢结构产品也没有受到此次出口退税调整影响。

　　维持盈利预测和投资评级。振华港机的主导产品集装箱岸边起重机全球占有率已达到70%，未来集装箱起重机业务将保持平稳，虽然公司有望在海上浮吊和钢结构市场快速扩张，但新业务尚处开拓期，盈利水平较低，且波动较大。公司的目标是2008年、2010年实现销售收入250亿和300亿，净利润增长率10%。我们维持2007年4月16日《振华港机——公开增发开辟新的利润增长点》报告中的观点，预计未来三年公司净利润的增长率在20-25%，2007、2008年增发摊薄后的每股收益预测分别为0.63、0.78元，按照30倍的PE计算，公司的合理估值在20-23元，维持“推荐-A”的投资评级。