七匹狼：稳定高速增长可期 谨慎推荐评级

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　　程雪婷 长江证券

　　事件描述

　　日前去七匹狼公司调研，与公司副总兼董秘杨鹏慧先生进行了交流。

　　事件评论

　　第一，休闲服为公司收入及利润的主要来源公司是对以茄克为主的休闲系列服装进行品牌经营的企业，七匹狼牌茄克被中国商业联合会、中华全国商业信息中心评为“连续六年同类产品市场占有率第一”。公司主要产品是以茄克为主的休闲服、T恤、休闲裤、衬衫、毛衫。以茄克为主的休闲服是公司主要收入来源，06年占主营收入的49.2%，占主营利润的41.6%。其次为T恤和休闲裤。

　　近三年公司产品综合毛利率为36%、35%、32%，从各产品来看近两年T恤和休闲裤的毛利率有一定上升，休闲服、衬衫和毛衫的毛利率都有一定的下降。毛利率下降的原因在于公司为扩大市场份额对代理商给予一定的优惠，预计今后公司的综合毛利率应该维持在30%以上的水平。

　　第二，规模扩张靠渠道

　　不同于一般的生产型企业，公司的规模扩张依靠的不是产能扩张，而是渠道扩张。

　　通过IPO募集资金，公司的产能由306万件增加到目前的461万件茄克当量，暂时没有进一步扩张产能的计划。

　　公司的生产基地在晋江，目前自有产能生产的产品主要是茄克和休闲裤，今后则主要生产公司的主打产品茄克，其余服装都以委托加工方式生产，预计07年自制服装占比将小于一半。

　　公司的主要销售方式为省级代理制，依靠发展代理商来扩大销售规模。公司对代理商销售以“卖断”的形式进行，即款到后付货，优点是降低财务风险，缺点是不利于代理商的扩张。受资金和管理限制，公司直营店面比较少，到06年末仅42家。

　　投资爱都：扩张的另一种方式。我们从公司了解到，日前公司斥资400余万收购了爱都30%的股权，成为爱都第二大股东。爱都拥有优秀的设计团队和较好的终端，爱都的男装风格优雅，与

　　第三，设计与推广是品牌发展另两个重要手段

　　七匹狼的品牌发展之路除了扩张代理渠道外，设计与品牌推广也是非常重要的两个方面。

　　公司的设计团队分为五个层次：一是聘请法国设计师，每年为公司设计出一批款式，主要目的是为了与国际流行趋势接轨；二是香港团队，主要负责设计指导，包括服装设计、店面设计、陈列设计等；三是上海设计团队，负责具体的款式设计；四是厦门的设计团队，主要负责将上海设计的产品转换成一系列生产产品，与生产部门对接；五是半紧密合作关系的设计团队，如韩国、香港、台湾等地的设计工作室。

　　公司的品牌推广主要为广告投入，占销售收入的6-8%，今年公司签下了CCTV-10的独家服装广告权。除电视广告以外，公司还通过赞助等形式进行品牌推广，如2003年、2005年的“

　　第四，增发项目保证公司未来三年高速扩张

　　公司目前正在申报增发项目，此次增发是为了继续扩张渠道建设，计划投资20家男士生活馆、200家旗舰店、600家普通代理店。20家生活馆为直营店，其中的10家计划购买店面，其余租赁。项目建成后，店面数量将达2277家，其中代理店2215家。

　　第五，我们首次给予七匹狼“谨慎推荐”评级

　　如果不考虑增发项目，我们预计公司07、08、09年EPS分别为0.39、0.48、0.57元，相对应的PE值为52倍、42倍、36倍，估值已趋于合理，基于公司增发项目会更好的支持未来三年的规模扩张，因此给予“谨慎推荐”评级。

　　财务预测假设条件：

　　1、近三年销售收入增长率30%，毛利率水平与06年相当；

　　2、06年分配方案实施后公司目前总股本为1.66亿股；

　　3、所得税税率25%。