第一食品：公司增长势头不改 耐心等待预期

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　　徐静欢 兴业证券

　　2007年7月10日，我们参加了第一食品的股东大会，与公司高管进行了沟通交流。

　　投资要点：

　　从行业数据来看，从2001年-2006年间，浙江省黄酒企业的利润总额一直在1.8亿元附近徘徊不前,而上海地区黄酒企业的利润总额却从03年开始保持一个高速增长(最高增幅为77.47%)。至2007年1-5月，浙江省黄酒企业的利润总额和上海市黄酒企业的利润总额已经持平，两者利润总额已占全国黄酒行业利润总额的83.99%，因此全国黄酒的利润增长基本由浙江省与上海市的黄酒企业共同贡献，而且贡献幅度也已基本持平。07年1-5月，全国黄酒利润总额为2.79亿元，同比增长54.15%，其中同比增长的9803万元中有3822万元来自于上海市黄酒企业利润增长贡献。

　　虽然现在浙江省黄酒企业的利润总额和上海市黄酒企业的利润总额已经持平，但从2001-2007年1-5月间，浙江省黄酒企业的销售收入基本是上海市黄酒企业销售收入的4倍左右，因此，浙江省黄酒企业的盈利能力远低于上海市黄酒企业,也说明上海黄酒企业产品中中高档黄酒销量占比远高于浙江省黄酒企业。

　　2001-2006年间，金枫酒厂的销售收入占上海市黄酒销售收入的比例基本保持在45%左右，但是至2005年，其利润总额已占上海市黄酒企业利润总额的93.16%。目前上海地区黄酒的市场格局未发生较大变化，因此，上海市黄酒企业的利润增长主要来自于金枫的利润增长。上海黄酒企业07年1-5月利润总额增幅维持在一个较高的位置(50.47%)，而金枫07年上半年黄酒整体销量有所下降，因此，我们得到最终结论是石库门销量同比仍有较大幅度的增长，公司产品结构继续得到优化。

　　关于黄酒市场竞争日趋激烈，同质化产品增多，部分黄酒企业开始打价格战等现象，公司表示会采取产品调整策略，但不会对石库门系列以上的黄酒进行降价政策，这样有助于维护其中高档黄酒的品牌。

　　黄酒发展战略。公司未来高端黄酒产品走礼品化路线，低档产品走饮料化路线，这样一方面有利于维持公司黄酒高端品牌形象，另一方面又能拓宽黄酒的消费群体，打破目前区域局限的格局，使得黄酒销量有一个质的飞跃。

　　食糖业务利润07年将有所下降。受07年广西受灾严重和遇到公司3年换种期的影响，预计公司07年糖产量与去年持平，约为12万吨，加上06/07榨季糖价回落，公司07年食糖业务利润将同比有所下降。

　　品牌代理业务保持稳定增长，

　　关于整合问题。考虑到同业竞争等问题，我们认为“和酒”并入上市公司是早晚的事情，应该在冠生园的股权结构理顺之后，预计可能在07年下半年会有所进展。此外，我们也不排除存在剥离公司非黄酒业务的可能性。

　　估值讨论。预计公司07、08、09年的EPS分别为0.58、0.90、1.13元，动态市盈率分别为43.56、28.07、22.36倍。我们仍然看好公司的黄酒业务以及对“和酒”并入上市公司的预期，公司的合理估值为35元左右，仍维持前期“推荐”的投资评级。