蓉胜超微：国内前列的微细漆包线制造商

　　新浪提示：本文属于研究报告栏目，仅为分析人士对一只股票的个人观点和看法，并非正式的新闻报道，新浪不保证其真实性和客观性，一切有关该股的有效信息，以沪深交易所的公告为准，敬请投资者注意风险。

　　邱春城 海通证券

　　行业所在的毛利率在10.00%-29.00%不等，行业成长速度在11.00%左右，企业利润和加工费紧密相关，属于典型加工制造业；公司处于国内同业第二，客户结构相对优秀，具备一定进口替代优势；募集资金项目在2008下半年达产，同时优化部分产品结构(提高毛利率)，并带来成长，公司价值投资区间在12.00~15.00元左右，建议申购。

　　行业分析。国内公司的同业产品70.00%需要进口，有进口替代需求。但行业成长性一般，大约在8.00~12.00%左右，产品的利润和加工费紧密相关，属典型的加工制造业。毛利率比较低，大约在10.00%-29.00%不等，毛利率更高的自粘线(29.00%)成长速度和毛利率都更突出，也许是企业未来突破口。

　　公司的主营分析。公司收入中，低毛利率(10%左右)的常规微细线约占95.50%，高毛利率(29%左右)自粘线约占4.50%，常规产品为主导，公司定价以“铜价＋加工费”为原则，最近几年收入高速成长和铜价上涨相关，毛利率稳定主要依赖产品结构改善和逐渐稳定的“加工费”定价能力。

　　公司竞争力分析。1)经过多年积累，公司形成了一批以国际和国内知名电子元器件企业为主体的稳定、高端客户群；2)公司在国内市场上处于第二，在内资企业中处第一，在国内具有明显规模优势；3)公司竞争对手是德国、日本等境外企业，但公司规模仍然比较小，原料价上涨将对营运资金形成较大的压力。

　　募集项目分析。公司募集资金项目市场中，自粘线的成长性和毛利率都更高一些，募集资金项目2008年7月第一批设备后达产，2009年中期后开始稳定达产，我们预期明确的成长在2009年，且需要跟踪进展。

　　盈利预测和投资建议。基于假设和利润预测模型，我们预计公司2007~2009年的摊薄每股收益分别为0.33，0.51元和0.87元。公司上市后合理目标价在12.00~15.00元/股左右，建议申购。

　　主要不确定因素。原材料价格波动和税收政策变更。

　　1.公司概况

　　1.1股东概况

　　本次IPO发行2030万股，占发行后总股本的25.00%，发行价格为8.51元/股。

　　本公司的控股股东为珠海科见，诸建中先生因持有珠海科见78.33%股权而间接持有本公司23.69%股份，是本公司实际控制人，现任本公司董事长、总经理；其妻子金美蓉女士因持有香港冠策80%股权而间接持有本公司10.80%股份；其妹夫秦勇先生因持有香港亿涛45%股权而间接持有本公司11.25%股份。诸建中先生及其家族成员间接持有本公司股份比例共计45.74%。

　　图1和图2为2006年公司主营收入和主营利润的构成，可见主营收入和主营利润来自常规微细线，以产能和销量计算，常规微细线约占96.6%，自粘线约占3.4%；以销售额计算常规微细线约占95.5%，自粘线约占4.5%，由于自粘线毛利高，自粘线占主营利润的11%左右。

　　2005和2006年的公司收入分别同比成长46%和61%。呈现高速成长态势。其中一个重要原因是，本行业产品以“铜价＋加工费”为定价原则，近3年铜价逐年上涨，加上产品市场需求增长较快，导致产品平均售价大幅提高，2004～2006年产品售价从41.73元/公斤上升至70.09元/公斤，上升幅度约28.36元/公斤。价格大幅上升导致主营业务收入的增长率远高于产品销售量的增长率。

　　1.3加工性质浓厚，毛利率下降，加工费逐渐稳定

　　在本公司两大产品中，自粘线毛利率相对较高，达到29%左右，常规微细线毛利率相对较低，在10%左右。最近3年，公司综合毛利率从19%下降到11%，逐年下降，这和主导产品为常规产品比重大直接相关。

　　较低的毛利率从一个侧面反映出公司所处的竞争状况。公司产品以“铜价＋加工费”为定价原则，原材料铜杆的采购成本直接转移至下游客户，单位产品的利润主要来自于单位产品加工费收入。

　　单位产品加工费指每销售1个单位的微细漆包线可获得的、除去铜板价格(一般为SHME或LME铜板结算价格)外的收入。单位产品加工费收入扣除铜杆供应商的加工费(将铜板加工成铜杆)、单位成本中的绝缘漆、电等其他材料成本以及直接人工和制造费用后，即为单位产品的毛利。因此，单位产品加工费是本公司产品利润的直接基础，近年来本公司单位产品加工费水平基本维持稳定，随年度竞争状况有所波动；在产品结构中，细线、微线和自粘线因技术含量高，单位产品加工费相对较高。2003、2004、2005及2006年度公司产品平均加工费分别为17.70元/公斤、19.10元/公斤、17.10元/公斤及18.75元/公斤。本公司单位产品加工费总体水平基本稳定。

　　图4为2006年公司生产成本构成，铜杆是公司产品最主要的生产成本。近3年铜价持续大幅上涨的影响，铜杆在生产成本中所占的比重由2004年的71.66%上升到2005年的87.19%，上升幅度为15.53%；绝缘漆及其他成本和制造费用如电费等在生产成本中所占比重下降。

　　未来公司利润成长，最有效的措施应该是增加高毛利率产品的比重。

　　2.行业简介

　　2.1基本分类

　　根据

信息产业部《电子信息产品分类注释》的分类，漆包线按线径规格划分为普通漆包线和微细漆包线两类。普通是指线径规格大于Φ0.6mm的漆包线；微细漆包线是指线径规格小于Φ0.6mm的漆包线，在实际工作中一般指规格小于Φ0.2mm的产品。

　　常规微细漆包线是指由金属导体和涂覆的绝缘漆膜构成的导线，常规微细漆包线主要应用于继电器、微特电机、电子变压器和电磁阀等电子元器件生产。

　　微细自粘线是指通过在绝缘漆膜的外层再加涂覆一层自粘漆膜而构成的具有自粘性能的导线。自粘微细漆包线主要应用于电声器材、空心杯电机、非接触式IC卡微小型的电子元器件和电子产品等。

　　据公司自身调查统计，2004～2006年在该等目标市场领域，全国微细漆包线销售量(含进口)分别约为29万吨、31万吨及34万吨，年均增长率超过8%；其中，本公司主要优势细分领域—继电器用线领域增长尤为突出，同期年均增幅达20%。据预测，至2010年该等细分目标市场总销售量将达46万吨，以2006年价格静态测算，销售额将超过300亿元，年均增幅约为9%。

　　表3和表4分别为2类产品的市场规模测算。可见成长速度一般，其中微细线成长速度比常规产品的成长速度高2%左右，总体行业成长速度仍然比较一般。

　　3.公司竞争分析

　　3.1优质客户

　　经过近15年的积累，公司形成了一批以国际和国内知名电子元器件企业为主体的稳定、高端客户群。

　　公司是世界最大的继电器厂商美国泰科(TYCO)和中国最大的继电器厂商厦门宏发的微细漆包线主要供应商；与国际知名企业德国益利素勒公司及日本富士发英公司等共同成为全球继电器用微细漆包线三大主要供应商；在微特电机用线领域，本公司已成为日本三美、松下、惠州LG等高端微特电机企业的供应商；在电磁阀产品用线领域，本公司拥有国内最大电磁阀企业浙江三花等客户，且于2006年开始为欧洲最大电磁阀厂商意大利毕勤公司提供批量供货。在自粘线市场，本公司拥有国内主要卡类生产企业中山达华及华坤天地等客户，并已成为国内目前最主要的自粘线生产企业之一。

　　3.2较高的市场占有率

　　据本公司市场调查的信息，2006年国内微细漆包线销售量约为34万吨，而国内本土企业总产能仅约4万吨/年，国内外资厂产能约5万吨/年，国内需求总量的70%左右需要进口。在国内生产微细漆包线产品中，在占公司收入及利润来源约60%、规格为Φ0.100mm以下的高端微细漆包线市场中，公司2006年在国内产品的市场份额约为12%，市场占有率位居国内本土企业第一(若包括国内外资企业在内，则排名第二)。

　　在本公司传统优势细分领域-继电器用线领域中，公司近3年国内市场份额平均约为38%，并呈逐年递增趋势，2004～2006年度，本公司产品在国内继电器用微细漆包线市场占有率分别为36%、38%和40%。

　　3.3竞争对手

　　国内高端微细漆包线市场目前主要由德国、日本等境外企业主导。本公司是本土企业中最早专业化从事Φ0.100mm以下微细漆包线生产的制造商，是微细漆包线领域中极少数总体工艺技术达到国际先进水平、某些优势领域已达国际领先水平，且具备了规模化生产能力的本土企业之一；也是唯一能够在高端微细漆包线细分市场领域与国际先进企业进行规模化竞争的中国企业，是我国微细漆包线行业进口替代的主要力量。

　　3.4其它竞争优、劣势

　　作为国内本土微细漆包线行业龙头企业，本公司在极限制造、精益生产、精细化管理等方面形成了自身特有的技术特色和管理体系，并在技术、规模和市场品牌等方面形成了自身的竞争优势。

　　微细漆包线行业是资金密集型行业，资金规模的大小直接影响企业的产能和规模效益。相对于国际大型企业来说，本公司资金规模较小，融资渠道单一，将限制公司的生产规模及承接大订单的能力，最终制约公司的发展。

　　4.募集资金项目分析：2009年产生明显效益

　　公司本次IPO计划募集资金投向如表6所示。公司方面预期，预计可于2008年7月实现第一期设备投产，2009年7月开始全面稳定生产。我们预期微细自粘线项目能给毛利率(利润)带来实质性的推动。

　　5.利润预测与估值分析

　　5.1利润预测的基本假设

　　我们假设为未来铜价还在高位挺拔，2007、2008、2009年公司的销售收入成长率分别为15.00%、25.00%和30.00%。我们根据产能达到之后的情况，假设2009年常规产品和微细自粘线毛利率分别为10%和25%，则根据产能配比，预计2009年的综合毛利率在13.57%左右，假设随市场变化，进一步降低到13%左右。

　　我们假设管理费率、营业费率和所得税率分别维持在3.00%、1.55%和15.00%，最终得到的预测如三大附表所示。

　　5.2市盈率相对估值

　　我们根据国内电子行业的估值的进行比较，得到当前行业2007、2008和2009年的平均PE水平为36、28和24倍，我们认为当前市场，可以给予2008年25~28倍PE水平，则公司合理价值区间在12.00~ 15.00元左右的水平，建议参与申购。

　　市场经常对众多盈利模式不稳定(这里并不指本企业)、核心竞争力并不突出的中小企业(萝卜头企业)，寄托了更高的成长期待，也往往给予不理性的高估值水平，我们认为需要冷静跟踪企业一段时间后，再逐步确认更为稳妥。

　　6.投资风险

　　原材料价格波动：铜价上涨将引致对流动资金需求的增加，从而提高公司整体财务费用支出。

　　税收优惠政策变化风险，目前所得税税率为15%的，2008年1月1日可能施行企业所得税的税率为25%，这里在盈利预测中仍然假设按照15%征收。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。