蓉胜超微：公司IPO 投资价值分析报告

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　　招商证券 张良勇

　　技术优势显著：公司是本土企业中最早专业化从事Φ0.100mm以下微细漆包线生产的制造商，是微细漆包线领域中极少数总体工艺技术达到国际先进水平、某些优势领域已达国际领先水平，且具备了规模化生产能力的本土企业之一；也是唯一能够在高端微细漆包线细分市场领域与国际先进企业进行规模化竞争的中国企业，是我国微细漆包线行业进口替代的主要力量；

　　市场空间广阔：微细漆包线是社会信息化、智能化和现代化的基础原材料，应用范围广泛。随着我国电子产品消费需求的扩大及国际电子制造产业向我国转移，我国微细漆包线行业保持着持续增长态势。随着电子元器件及电器产品向“轻、薄、微、智能”方向发展，微细漆包线具有良好的发展前景；

　　高端、高忠诚度的客户群：公司拥有一批以国际和国内知名电子元器件企业为主体的稳定、高端客户群，如世界最大的继电器厂商美国泰科电子和中国最大的继电器厂商厦门宏发，已形成了一定的品牌号召力；继电器用线市场占有率排名多年来处于国内行业领先地位，已成为全球继电器用微细漆包线三大主要供应商之一；

　　募投到位，确保业绩快速提升：公司目前产能已处于满负荷中。本次募集资金的到位，将加快公司规模化、专业化战略的实施，提升供货能力，特别是提高发展前景广阔的微细自粘性漆包线项目的产能，为后期公司业绩的快速提升奠定基础；

　　业绩预估：我们预计公司07-09年EPS分别为0.34、0.50、0.71元，2008、2009年业绩增长率分别为46%和44%；

　　合理估值区间：我们认为公司合理估值将在12.0-13.6元之间，相当于08年业绩的24-27倍。

　　估值分析估值：

　　我们按照相对和绝对两种估值方法对公司进行估值。我们的估值结果显示，公司上市后合理估值区间将在12.0-13.6元之间，相当于08年24-27倍的动态市盈率。

　　DCF估值：

　　我们根据公司的产能扩张情况和微细漆包线行业未来的增长情况，将估值阶段分为显性期(2007-2009年)、半显性期(2010-2016年)和永续增长期(2016年以后)三个阶段。根据目前公司的资本结构和行业平均Beta值计算，得出公司WACC为10.5%。

　　中小板上市公司估值比较：

　　在中小板上市公司中，我们选取了两组指标公司：

　　一是中小板电子类上市公司，我们选取了6家股本规模与蓉胜超微相仿的公司。这些公司的06年平均PE为65倍，07年动态PE均值为44倍，08年动态PE均值为35倍。

　　另外一组是今年以来在中小板上市的其它类公司，从它们上市以来表现看，按发行后股本计算的07年平均市盈率在55倍，市盈率中值为46倍。08年的平均PE为39倍，PE中值为37倍。以蓉胜超微的盈利增长，我们认为上市后的估值应当能达到中小板平均水平。

　　出于保守起见，我们倾向于以08年25-30倍PE计算，蓉胜超微的合理估值区间为12.5-15.0元。

　　估值结果：

　　综合DCF估值和中小板上市公司相对估值分析，我们认为，蓉胜超微上市后的合理估值定位将在12.0-13.6元之间，相当于08年动态市盈率24-27倍。

　　公司简介

　　蓉胜超微是中国本土企业中规模最大、技术领先的微细漆包线专业制造商，先后获得“广东省高新技术企业”、“2004年度广东省优秀企业”、“2005年珠海市十大民营企业”等荣誉，“蓉胜”牌微细漆包线于2005年荣获“广东省著名

商标”称号。此外，蓉胜超微先后入选德勤“2006年中国高科技、高成长50强”企业、《福布斯》(中文版)

　　2006年度“中国潜力100持续创新的中小企业”。

　　公司主要产品线径规格介于Φ0.016-Φ0.55mm之间，最细线径相当于头发丝的1/5，主导产品是Φ0.1mm以下(即上图中的细线和微线)、附加值较高的微细漆包线。

　　主要客户行业分布：微细漆包线直接用于生产微小型、精密电子元器件，目前蓉胜超微的产品主要用于继电器、微特电机、电子变压器、电磁阀等电子器件制造，以2006年销售额计算，继电器行业占公司销售收入近50%，同时，蓉胜超微也是继电器用微细漆包线的全球三大供应商之一。

　　销售以内销为主：蓉胜超微的微细漆包线以境内销售为主，境内销售又分为内销和间接出口，综合来看，2006年内销比重达66%，间接出口比重为33%，真正境外销售(直接出口)仅1%。

　　行业发展、经营模式、公司竞争优势是我们了解蓉胜超微的三个主要方面。后面的内容将围绕以上三方面展开分析：

　　微细漆包线：产业空间广阔漆包线：制造线圈，实现电能与机械能转换的必备关键材料漆包线是指用绝缘漆作为绝缘涂层、用于绕制电磁线圈的金属导线，也称电磁线，主要应用于电子和电器产品中，通过绕制线圈，产生电磁效应，利用电磁感应原理实现电能与磁能转换、动作控制和信号传输。

　　根据信息产业部《电子信息产品分类注释》的分类，漆包线按线径规格划分为普通漆包线和微细漆包线两类。普通漆包线是指线径规格大于Φ0.6mm的漆包线；微细漆包线是指线径规格小于Φ0.6mm的漆包线，在实际工作中一般指规格小于Φ0.2mm的产品。

　　微细漆包线具备线径小、漆膜薄、性能稳定、对生产工艺要求高等特点。其具体特点可通过与普通漆包线的比较来体现：

　　按线径分布，微细漆包线又可分为中线、小线、细线和微线四类，具体数据见上图。通常而言，加工难度随线径变小而提高。国内水平最高的蓉胜超微已可做到Φ0.016mm，国际最高水平已到Φ0.01mm。

　　精密、微小型电子元器件的关键原材料微细漆包线行业的上游主要是铜杆加工行业。微细漆包线的生产以优质高精度铜杆为主要原材料，铜杆的质量直接影响微细漆包线产品的质量。由于国内高精度铜材冶炼技术相对落后，目前微细漆包线所用铜材还需大量进口。国内微细漆包线行业的发展，将促进国内铜杆加工技术的提高。

　　微细漆包线行业的直接下游是电子元器件行业，间接下游是电子信息产业。微细漆包线直接用于生产微小型、精密电子元器件，并广泛应用于通讯设备、计算机、汽车电子、消费类电子产品等终端电子信息产品中。

　　上游：铜杆..中游：漆包线：常规现(中线、小线、细线、微线)、自粘线

　　直接下游：电子元器件：继电器、微特电机、电子变压器、电磁阀等

　　行业稳步增长，进口替代空间十分巨大蓉胜超微常规微细线产品以继电器用线、微特电机、电子变压器、电磁阀用线等细分产品为目标市场；微细自粘线产品主要以电声器材、激光磁头、空心杯电机和非接触式IC卡等为目标市场。

　　国内微细漆包线行业年均增长8%：

　　以上述市场为统计对象，据蓉胜超微调查统计，2004～2006年在该等目标市场领域，全国微细漆包线销售量(含进口)分别约为29万吨、31万吨及34万吨，年均增长率超过8%；据预测，至2010年该等目标市场总销售量将达46万吨，以2006年价格静态测算，销售额将超过300亿元，销售额年均增幅约为9%。蓉胜超微2006年的销售额才刚过5亿元。

　　继电器用线领域增长尤为突出：

　　在蓉胜超微主要优势细分领域—继电器用线领域，增长尤为突出，2004-2006年均增幅达20%。

　　进口替代空间十分巨大：

　　据公司调研数据，2006年国内微细漆包线销售量约为34万吨，而本土企业总产能仅约4万吨，如果再加上国内外资厂的约5万吨的年产能，国内需求总量的70%需要依赖进口。对快速发展的本土企业而言，进口替代的空间十分巨大。

　　产业增长的内生与外在推动力量推动各类电子元器件配套增长的最终动力无疑都来自于电子终端产品的不断增长，在此基础上，我们对中国微细漆包线产业观察的重点落脚在两个方面，其一、电子产品的“轻、薄、微、智能”化发展，成为推动微细漆包线增长的内生动力；其二、外在推动力量则来自产业转移与内需增长，中国日益成为世界工厂，在通讯、计算机、消费电子整机等各方面，正成为全球信息产业最重要的产业基地。

　　对于产业转移和内需增长，我们不妨可以从另外的角度继续看看有关数据。上世纪90年代开始，从电脑、游戏机到手机，由于电子产品开始在人口庞大的发展中国家迅速普及，发展中国家在全球集成电路(IC)需求中的比重也在快速提升。

　　2000年以来，发达国家IC需求的增长放缓，而发展中国家人口持续增长，消费需求提升，开始大量购买电脑、手机等电子产品，对IC的需求出现了爆炸式增长。因此，从全球来看，自2000年以后IC供货量在急剧增长。

　　发展中国家人口的增长和电子产品的普及今后仍会持续，发展中国家所占的IC需求比例还会迅速上升，到2010年发展中国家IC需求将占据整体需求的半壁江山。

　　与此相适应，随着全球电子产品转移至中国生产制造，中国的IC产业持续的高增长。

　　2002年中国IC产值仅269亿人民币，到2006年已达1006亿元，2002-2006年年均复合增长率高达40%，而且历年产值增长率均远高于全球水准。

　　微细漆包线细分目标市场增长情况预估蓉胜超微常规微细线产品以继电器用线、微特电机、电子变压器、电磁阀用线等细分产品为目标市场；微细自粘线产品主要以电声器材、激光磁头、空心杯电机和非接触式IC卡等为目标市场。

　　(1)常规微细漆包线..继电器：中国是目前全球最大的继电器生产和使用国。据中国电子元件行业协会控制继电器分会(CCRIA)的统计，我国继电器制造业生产规模从1991年的0.47亿只迅速提高到2005年的30亿只，增幅达62倍，目前约占世界继电器总产量的25.6%；2005年继电器用微细漆包线总用量超过9,000吨。

　　2006～2010年我国继电器产业将步入一个相对平稳的发展周期，预计年均增速为16%左右；到2010年国内继电器年产量将达60亿只，约占世界市场总份额的1/3强，继电器用微细漆包线年需求量将达18,000吨；..中国目前是全球最大的微特电机生产和使用国，现有微特电机生产及配套厂家800多家，主要分布在长江三角洲、珠江三角洲、环渤海区等三大区域，年产量占世界总产量的1/2，产品大量出口。由于全球高端微特电机生产商主要为日资企业，如日本万宝至(MABUCHI)、三洋(SANYO)、松下(PANASONIC)、三美(MITSUMI)等，国内微细漆包线产品进入高端微特电机用线的门槛较高，高端微特电机用微细漆包线现仍主要依赖进口。

　　随着我国电子信息、汽车产业发展对微特电机制造要求的提高，以及国际电子制造业向中国的转移，我国微特电机的产品档次、制造能力亦将逐步提高，我国高端微细漆包线生产企业也将相应获得更多市场份额。

　　据电线电缆行业协会的统计，2005年中国的微特电机产量突破48亿台，使用微细漆包线约24万吨。据预测，未来5～10年，微特电机年需求增长率平均约8%，至2010年，中国市场微特电机的年产量将达到70亿台，微细漆包线年需求量将达35万吨；

　　中国现已成为世界电子变压器生产大国，生产量占全球总量20%以上，其中60%用于供应国际市场。2005年中国电子变压器产量约49.24亿只，微细漆包线使用量约5万吨，预计至2010年电子变压器年产量将达70亿只，微细漆包线年需求量约为7万吨；

　　2005年国内应用于洗衣机、冰箱和空调等消费类电子产品中的电磁阀用线量总计约为7,000余吨；根据消费类电子产品的增长趋势，预计至2010年电磁阀用线需求总量将超过1万吨；综上，据预测，到2010年，常规微细漆包线产品在国内继电器、微特电机、电子变压器和电磁阀等用线目标市场的容量情况如下表：

　　(2)自粘线微细自粘线产品主要面向电声器材、激光磁头、空心杯电机和非接触式IC卡等目标市场。作为一种环保、节能型新材料，目前该等市场容量虽远不如常规微细线大，但其增长幅度相对更快，据蓉胜超微市场调查统计，2004～2006年国内微细自粘线市场产销量年均增幅约为20%。若以该增长率估算，预计至2010年国内市场微细自粘线需求量将超过1.5万吨。

　　我国电声器材行业在“十五”期间得到了大力发展。据统计，2003年我国扬声器产量已超过40亿只，约占全世界产量的85%；2005年我国扬声器的产量达60亿只，自粘线用量约为6,000吨。保守预计至2010年，国内电声器材制造厂家对微细自粘漆包线的年需求量至少为10,000吨；

　　据统计，2005年国内仅手机用空心杯电机及遥控玩具用空心杯电机产量约为5.2亿只，使用微细自粘漆包线约53吨，保守估计至2010年国内通信行业及遥控玩具用空心杯电机对微细自粘漆包线的年需求量将超过100吨；

　　国家金卡工程协调领导小组办公室的相关资料表明，中国的卡类市场已经成为世界IC卡市场重要的组成部分，潜在市场容量高达25亿张以上，其中非接触式IC卡占一半以上。预计“十一五”期间非接触式IC卡发卡量将达5.6亿张，至2010年非接触式IC卡用微细自粘线年需求量将接近150吨。

　　综上，保守预计自粘线产品在国内电声器材、激光磁头、空心杯电机和非接触式IC卡等用线目标市场的需求情况如下：

　　行业竞争格局：蓉胜超微的主要竞争对手为德、日先进企业目前，国内微细漆包线行业主要由外国厂商所主导，国内生产能力远远无法满足需求。

　　尤其在高端微细漆包线领域，产品主要从德国、日本、韩国及台湾地区的厂商处进口，该等主要国际企业均在国内设立了工厂。

　　目前中国本土厂商中有能力进行高端微细漆包线专业化、规模化生产的企业较少，蓉胜超微是微细漆包线领域中极少数总体技术水平达到国外先进水平、某些优势领域已达到国际领先水平，且具备了规模化生产能力的本土企业之一。

　　产能规模方面，据2005年行业协会资料及蓉胜超微市场调查显示，蓉胜超微是目前国内唯一一家年总产量超过5,000吨的微细漆包线本土生产企业。公司现有微细漆包线总产能为8,000余吨，其中Φ0.1mm以下的高端微细线产能超过4,600吨，远高于其余本土竞争对手，规模优势十分明显。

　　行业内主要竞争对手情况蓉胜超微目前在国内市场主要竞争对手为德国和日本的先进企业。蓉胜超微与主要竞争对手的比较情况如下：

　　总体而言，与以上两类主要竞争对手相比，蓉胜超微的细线(规格为Φ0.050mm～Φ0.099mm)在规模、价格、本地化生产、快速反应及就近服务等方面均具有较大竞争优势；在微线(规格小于Φ0.050mm)方面，目前国际先进企业仍具有技术及市场优势；继电器用微细漆包线的部分性能指标蓉胜超微已达到国际领先水平。

　　显著的竞争优势：建立在极限制造、精益生产基础上的高壁垒我们认为，蓉胜超微凭借领先的技术优势，高端的客户群体，树立了较高的行业壁垒，在国内微细漆包线生产领域具有显著的竞争优势。

　　中国微细漆包线行业进口替代的主要力量国内高端微细漆包线市场一直以来主要由德国、日本等境外企业主导。蓉胜超微在本土企业中最早专业化从事Φ0.100mm以下微细漆包线生产，是微细漆包线领域中极少数总体工艺技术达到国际先进水平、某些优势领域已达国际领先水平，且具备了规模化生产能力的本土企业之一；也是唯一能够在高端微细漆包线细分市场领域与国际先进企业进行规模化竞争的中国企业，是中国微细漆包线行业进口替代的主要力量。

　　技术水准：国内领先、国际先进掌握了微细漆包线核心技术：蓉胜超微是一家具有自主开发能力的高新技术企业，微细漆包线的研发和生产工艺技术在同行业中处于国内领先、国际先进水平，某些优势细分领域已达到国际领先水平。蓉胜超微是目前中国极少数掌握了微细漆包线核心技术、并能与国际先进企业进行规模化抗衡的本土企业之一。

　　推动并直接参与标准制定：蓉胜超微还推动并直接参与了中国微细漆包线技术标准的制定，在微细漆包线生产的极限制造、质量高度稳定、一致性及耐加工等方面，具有多项自主核心技术及明显优势。

　　珠海市科技百万重奖：公司开发的多项产品先后获得包括“广东省优秀新产品”、“广东省科技进步三等奖”在内的科技荣誉，其中“微细高性能漆包铜圆线”的成功开发打破了欧美及日本企业在该领域的垄断地位，并获得了2000年度“珠海市科技进步突出贡献奖(特等)”(即2000年度珠海市科技百万重奖)。

　　特有的技术优势：根据微细漆包线行业的技术含量的几个具体体现，蓉胜超微在以下几个方面(极限制造、精益生产、精细化管理等)形成了自身特有的技术优势：

　　(1)极限制造技术

　　微细漆包线是一种精密材料，极限化和精益的生产工艺是微细漆包线生产最核心的技术。蓉胜超微已具备了规模化生产线径为Φ0.016mm的微细漆包线的能力，生产工艺上要求可达到可将长度为1m、线径为Φ8mm或以上的普通铜杆连续不间断地拉制成长度为250公里、直径相当于普通人头发丝1/5～1/6，且表面光洁、线径均一和物理机械性能优良的微细铜丝的技术实现能力。

　　(2)专用设备的开发和改造能力

　　改造设计技术是行业的核心技术机密：微细漆包线的生产基本上无法直接采用通用设备，必须对通用设备进行改造，或自行开发专用设备，方可达到规模化极限制造和精益生产的工艺要求。该行业的世界领先企业均自行开发生产设备，并实现严格的技术封锁，对专用设备的改造设计技术是微细漆包线生产企业主要的核心技术机密。

　　蓉胜超微的装备水平国内领先：公司通过对外购设备进行改造或自行开发部分设备来实现生产工艺技术要求，通过十多年工艺经验和技术参数的积累，蓉胜超微已拥有独特的、对微细漆包线设备改造及自制能力，尤其是拉丝模具基本自制，外界难以复制。

　　(3)产品的耐加工优势

　　此项技术优势所反映的微细漆包线所能承受的绕线速度，直接决定了下游企业的生产效率。业内一般企业产品所能承受的加工转速一般为4000-8000转/分钟，而蓉胜超微的产品能承受高达24000转/分钟的转速，本土企业唯此一家，极大的提高了下游企业的生产效率。

　　高端、高忠诚度的客户群体蓉胜超微经过近15年积累，形成了一批以国际和国内知名电子元器件企业为主体的稳定、高端客户群。

　　继电器用线领域：全球继电器用微细漆包线的三大供应商之一，蓉胜超微如今已是世界最大的继电器厂商美国泰科电子和中国最大的继电器厂商厦门宏发的主力供应商，还包括深圳欧姆龙、常州富士通等高端客户；微特电机用线领域：蓉胜超微在微特电机领域，已成为日本三美(珠海)、松下、雷利(常州)、惠州LG等高端微特电机企业的供应商；电磁阀领域：客户包括国内最大电磁阀企业浙江三花等，并于2006年开始为欧洲最大电磁阀厂商意大利毕勤公司批量供货；电子变压器：主要客户包括惠州天祥、东莞立德等。

　　自粘线市场，蓉胜超微近几年高速增长，已经成为国内目前最主要的自粘线生产企业之一，主要消费群体为电声器材、激光磁头、空心杯电机、非接触式IC卡等生产企业，目前主要客户包括中国知名的IC卡生产企业中山达华及华坤天地，空心杯电机生产企业松下马达等。

　　客户忠诚度很高：这是由产业特点所决定，微细漆包线是精密和微小型电子元器件的关键原材料，其性能直接影响下游产品品质。在下游采购时，由于微细漆包线线段长、用线盘绕线包装等原因，下游用户无法通过抽样等传统手段即时对全部产品质量作出合理判断和检验，使用微细漆包线所生产的下游产品若存在质量缺陷，则只能在终端产品客户的使用中才能得以反映。

　　因此，客户在选择微细漆包线供应商时均必须经过长时间的试用过程，以便对供应商产品的质量稳定性获得全面了解；而下游客户一旦选定供应商后一般均在长时间内保持稳定，客户忠诚度较高，同时也意味着行业的市场进入壁垒很高。

　　规模优势：国内市场占有率多年领先国内最具规模：蓉胜超微是目前国内本土企业中规模最大的微细漆包线专业生产企业。

　　目前年产能8,000吨(06年本土企业总产能约4万吨)，其中Φ0.100mm以下高端产品年产能超过4,600吨。现拥有常规微细漆包线和微细自粘线2大类不同线径、不同绝缘漆、不同耐热等级的近1,000种规格的产品，年产能与其余本土企业相比，规模优势明显。

　　国内市场占有率多年领先：尤其在线径更细的高端微细漆包线市场中，蓉胜超微产品市场优势更为突出。据统计，2006年蓉胜生产的Φ0.1mm以下的高端微细漆包线产品在国内产品的市场份额约为12%，市场占有率位居国内本土企业第一(若包括国内外资企业在内，排名第二)；传统优势细分领域优势更是突出：继电器用线领域中，公司近3年国内市场份额平均约为38%，并呈逐年递增趋势，已与国际知名企业德国益利素勒公司及日本富士发英公司等共同成为全球继电器用微细漆包线三大主要供应商。

　　精益生产、精细化管理优势微细漆包线要求极限制造、精益生产；同时，产品具有规格多、批次多而单批量小、交货期短等特性，要求较高生产组织管理和较快的市场反应能力。公司已形成了以“微细化产品、极限制造、精益生产、快速反应”为核心的精细化管理体系，在精益生产和精细管理方面积累了丰富经验，在产品质量控制、成本管理、产品个性化与生产规模化的有机结合和快速供货等方面形成了独到的整体优势。

　　公司是国内同行业中较早通过ISO9000质量管理体系认证、业内首家通过QS9000管理体系及ISO/TS16949管理体系认证的企业。

　　“铜价+加工费”的经营模式：转嫁成本，锁定利润

　　从毛利率说起从最近几年看，公司综合毛利率呈逐年下降的趋势，2004年综合毛利率水平为19.4%，到2006年下降至11.2%，下降了8个百分点。那么，此种毛利率逐年下降的现象是否意味着公司盈利能力的下降呢？

　　定价模式在解答上述问题之间，我们先看看公司的销售定价模式。

　　根据行业特点和惯例，蓉胜超微产品的定价原则是“铜价+加工费”。

　　“铜价”是以伦敦金属期货交易所(LME)或上海期货交易所(SHME)铜板现货月度平均价为基准进行确定；

　　“加工费”是根据产品性能和市场供求等因素由供需双方约定。

　　“铜价+加工费”模式下的毛利率不能成为判断公司盈利能力的指标仅仅是自然财务现象或者是财务假象：

　　了解了上面的定价模式，再考虑近几年铜价持续上涨的背景，我们就可以看到，在“铜价+加工费”的产品定价方式下，如果我们假定单位产品毛利基本稳定，毛利率将随着销售收入基数提高而出现自然下降，这是一种自然财务现象，换句话说是一种财务假象，毛利率已经不能成为判断公司盈利能力的指标。

　　单位产品利润指标是反映产品盈利能力最直接、有效的指标：

　　事实上，微细漆包线行业以“铜价＋加工费”为产品定价原则，原材料铜杆采购价格的上涨幅度会基本等额传递至产品售价上，进而通过销售传递至下游客户，公司每销售1吨产品将获得的基本稳定的加工费收入和毛利。

　　由于“铜价＋加工费”的定价模式对铜成本转移作用，在铜价出现大幅波动的情况下，常用的毛利率指标已不能完全有效地反映产品的盈利能力，而单位产品利润指标则始终是反应产品盈利能力最为直接、有效的指标。

　　转嫁成本、锁定利润由此，我们考察公司的盈利能力，观察公司以下几个指标即可：

　　(1)铜价与产品价格的变动关系：

　　铜杆是生产微细漆包线最主要的原材料，2004、2005及2006年度铜杆在蓉胜超微主营业务成本中所占的比例分别为71.66%、77.47%及87.19%。下图列示了2004Q1-2006Q4蓉胜超微铜平均采购成本价格与产品平均销售价格的变动情况。

　　从下图明显可见，近3年度采购价格曲线和销售价格曲线基本平行，铜价上涨的因素有效地得到了转移。

　　(2)加工费基本维持稳定“单位产品加工费”，是指每销售1个单位的微细漆包线可获得的、除去铜板采购成本外的收入。单位产品加工费的水平由微细漆包线的技术含量及市场竞争情况决定，它是公司产品销售毛利的直接基础，其高低直接影响盈利水平。

　　近年来蓉胜超微单位产品加工费水平基本维持稳定，如04-06年加工费分别为19.1、17.1、18.8元/公斤，随年度竞争状况有所波动。但从长期来看，公司加工费水平基本稳定。在我们的盈利预测中，我们预计未来三年公司加工费维持在18-19元/公斤的水平。

　　(3)单位产品利润变动情况公司单位产品利润，是指每销售1公斤微细漆包线可获得的利润(以利润总额/销售量计算)，直接反应产品的获利边界。近年来尽管毛利率逐年下降，公司单位产品利润仍基本稳定。

　　(4)净资产收益率维持稳定即使在铜价大幅上涨，导致公司毛利率逐年大幅下降的情况下，我们看到公司最近3年的净资产收益率(全面摊薄)基本维持在约20%的水平上。

　　公司净资产收益率基本稳定的主要原因，主要可以归因于“铜价+加工费“的定价原则，反映了公司运用资产获利的能力未受到实质影响：

　　在“铜价＋加工费”的定价原则下，铜价上涨的因素基本向下游转移，铜价上涨对主营业务利润没有实质性影响；

　　铜价上涨除了造成公司营运资金需求增大、财务费用支出增加外，对其他期间费用没有实质性影响；

　　综合以上因素，铜价上涨并未对公司运用资产获利能力造成实质性影响。

　　此外，公司在外部经营环境发生变化的背景下，财务杠杆基本维持不变，通过加强生产和销售管理，提高了资产周转能力，近年公司产量及销量均逐年提高，应收帐款和存货周转能力良好，从而促进了净资产收益率保持稳定。

　　转嫁成本，锁定利润：综合而言，根据以上定价模式，公司采取将销售基准铜价与采购基准铜价相挂钩的方式基本转移产品中的铜价成本及其波动风险，锁定了加工利润。同时，在单位产品加工费基本稳定的情况下，产能和销量的扩大成为促进利润稳步持续增长的基础。

　　因此，铜价上涨主要影响蓉胜超微的流动资金占用、增加单位产品的财务费用，对净利润的影响较小。

　　同时，由于下游产品电子信息产业的持续景气，铜价上升引致产品售价的提高并未导致公司产品市场需求的下降，并有利于优势企业进一步扩大市场份额。

　　铜价上涨的影响但是，铜价的上涨对公司经营确实也存在影响，主要体现在以下几个方面：

　　1、铜价的上涨直接导致了蓉胜超微产品成本的提高；2、铜价持续上涨导致公司用于材料采购等方面的营运资金需求增加，使得银行贷款增长较多，财务费用从04年的367万元增长之06年的822万元，吞噬了不少利润；3、铜价的持续上涨一定程度上加大了本行业的经营压力，将会促进行业内企业的优胜劣汰，在规模和技术上具备竞争优势的公司将可能抢占更多的市场份额。

　　基本结论：产能增长VS利润增长简单而言，在“铜价+加工费”的定价模式下，公司具备较为充分的成本转嫁能力，同时高端的产品加上高端的客户群，保证了加工费的相对稳定，这就意味着产能的增长通常会带来利润的增长。这是我们看好公司募投项目的基础。

　　财务简析资产周转：管理优势公司资产周转能力较好，总体资产周转率逐年提升。2004、2005及2006年应收帐款周转率分别为5.18、5.27及6.89次，显示了公司对应收帐款回收风险的有效控制及在经营资金周转、货款回笼等方面的良好管理能力。

　　2004、2005及2006年存货周转率分别为5.31、6.01及8.42次，存货的周转速度在公司主营业务收入大幅提高和原材料价格上涨的情况下，保持了平稳上升趋势，显示公司存货管理能力较好。

　　公司良好的资产周转能力是推动公司盈利增长的重要因素。

　　主营业务产生盈利和现金的能力较强

　　蓉胜超微主营业务产生盈利和现金的能力较强，近3年度EBITDA逐年增加，现金流量情况良好，经营活动每股经营活动现金流量与每股收益基本匹配，说明公司收益质量良好。

　　蓉胜超微目前处于扩张期，近3年投资活动现金流量净额均为负数，为扩大产能和经营规模，在新增设备等固定资产投资方面现金支出较多所致。

　　增长分析

　　未来公司的利润来源将主要产生于三部分，其一、本部现有业务；其二、本次募集资金投向的项目；其三、两个发展中的子公司，珠海一致电工和嘉兴蓉胜。

　　历史业绩回顾稳步增长：

　　过往3年，蓉胜超微微细漆包线产量从2004年的5638吨扩展至7822吨，年均增长18.8%；销售收入从2004年的2.4亿元增长至5.5亿元，年均增长率高达52.7%；净利润从2004年的2017万元增长至2400万元，年均增长约10%。收入增长幅度很大的原因此前我们已经分析过，主要是因为铜价的不断上涨，在“铜价+加工费”的定价模式下，收入增长必然幅度最大。

　　对以上数据，我们需要关注的主要是，2005年公司销量、收入均保持较好增长，而净利润确出现了约3%的下滑，其中原因为非经常性事件：

　　2005年德国益利素勒开始以低价销售的方式进入中国，拉低了行业整体价格水平，此后，蓉胜超微在业内率先提价，导致06年业绩出现较大幅度的增长。此外还有一个因素就是，2005年非经常性损益较少。

　　收入、毛利的主要来源收入

　　来源主要还是常规微细线，其中的中线和小线的销售收入占比为36%，细线和微线贡献了约60%的销售收入；微细自粘线的销售占比只有4.5%；毛利来源：微细自粘线虽然毛利率高得多，但出货量小，整体毛利贡献度只有12%。主要的毛利来源仍是常规微细线，尤其是其中的细线和微线，后两者贡献了公司整体毛利的64%；从毛利率看，公司两大产品中，自粘线毛利率相对较高，因为自粘线作为新型的环保、节能材料，技术和工艺要求高，附加值相应的也就越高；常规微细线毛利率较低，而常规微细线中，中线和小线毛利率相对较低，细线和微线加工难度高，因而毛利率相对较高。不考虑铜价的自然影响，产品毛利率也正是产品加工难度的反映。

　　现有产能增长受限：

　　公司最近几年的产能增长维持了约20%的增长，但面临两个问题：

　　一是珠海本部的生产富余空间已经不大，预计未来几年能维持个位数的增长是一个合理的预估；二是由于公司在行业中的地位日益提升，需求增长很旺盛，受制于产能而无法供货。

　　产能大幅增长：

　　本次募集资金投资项目完成后，蓉胜超微总产能将获得很大的提高，特别是微细自粘线产品由于现有产能基数较小，项目达产后产能将扩充约3.6倍，常规微细线中，主要的增长部分也将是细线和微线，扩张幅度分别为50%和73%。

　　市场需求旺盛，新增产能消化无忧：

　　由于公司在行业中的地位日益提升，需求增长很旺盛，受制于产能而无法供货。

　　当前公司的供货主体是继电器用漆包线，2006年占销售比重的约50%，其它需求量很大的微特电机、电磁阀等难以满足。

　　我们预估公司新增产能将很快得到消化。

　　项目具体情况：

　　(1)常规微细线扩建：

　　该项目产品为高档微细漆包线，主要面向继电器、微特电机、电子变压器和电磁阀等产品市场中的高端客户群体。

　　目前，蓉胜超微在目标市场领域已取得一定的份额。在继电器用线领域，蓉胜超微已成为全球三大微细漆包线供应商之一，客户中包括全球最大的继电器企业美国泰科电子和中国最大的继电器企业厦门宏发等；在微特电机领域，已成为深圳唯真电机有限公司、珠海三美电机有限公司等主要微特电机厂商的重要供应商；电磁阀领域已成为欧洲最大的电磁阀生产商意大利毕勤公司的供应商，市场领域和份额均呈现逐步扩大的良好态势。

　　预估效益：项目达产后，按照以2006年产品平均售价为基础的可比价格以及成本和费用构成计算，平均每年可增加销售收入28,999万元，增加净利润2,040万元，财务内部收益率(税前)24.54%，静态投资回收期5.61年(含建设期)。

　　(2)微细自粘线扩建该项目产品主要面向电声器材、激光磁头、空心杯电机和非接触式IC卡等产品市场中的中、高端客户。

　　近年来自粘线市场增长较快，蓉胜超微已进入目标市场的主要领域。蓉胜超微自粘线产品具有较强的竞争力，尤其在非接触式IC卡领域具有较大优势，已成为国内知名的智能IC卡厂商中山达华的最主要的自粘漆包线供应商；在空心杯电机领域也已成为松下马达等厂商的重要供应商预估效益：项目达产后,按照以2006年度产品平均售价为基础的可比价格以及成本和费用构成计算，平均每年可增加销售收入13,743万元，增加净利润1,538万元。财务内部收益率(税前)28.78%，静态投资回收期5.01年(含建设期)

　　两个子公司：一致电工、嘉兴蓉胜一致电工：中外合资企业，蓉胜超微持股比例为68.96%，主营范围与母公司基本一致，但主要从事较母公司相对低端的产品，母公司与一致电工之间存在市场资源互补。截止销售收入7348万元，净利润318万元。

　　嘉兴蓉胜：中外合资，成立于2004年，注册资本1500万美元，蓉胜超微持股比例为53.33%，但到06年底，实际到位注册资金只有300万美元。嘉兴蓉胜的主要目的在于公司拓展华东及北方业务，为客户提供就近服务。嘉兴蓉胜2006年底的总资产为3853万元，净资产2350万元，2006年度收入4542万元，利润-34万元，尚待扭亏。

　　公司对这两家子公司实则寄予厚望，一方面与母公司形成互补，全面占据微细漆包线的各路市场，同时又积极开拓长三角及北方市场。我们预期这两家子公司在08-09年也将步入发展的快车道。

　　07-09年产能预测

　　我们预计随着募投项目的投产以及珠海一致电工和嘉兴蓉胜产能的增长，公司08、09年综合产能将得到较大增长。

　　经营风险因素

　　1、铜价上涨不影响公司主营业务利润，但将引致对流动资金的需求增加，从而提高公司整体财务费用支出；2、公司近几年单位产品加工费及单位产品利润维持相对稳定，但尚不能完全保证未来不出现加工费调整的可能；3、公司现行所得税率为15%，可能会受国家税率调整的影响；4、公司间接出口比重较高，间接出口货物

增值税适用税收政策如果调整，将可能产生负面影响。

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