中环股份：硅材料功率元器件制造现价值

　　新浪提示：本文属于研究报告栏目，仅为分析人士对一只股票的个人观点和看法，并非正式的新闻报道，新浪不保证其真实性和客观性，一切有关该股的有效信息，以沪深交易所的公告为准，敬请投资者注意风险。

　　国金证券 程兵

　　　基本结论、价值评估与投资建议

　　硅材料＋功率元器件制造是公司价值与竞争力的体现，完善的产业链使得公司竞争力高于同行；我们综合绝对估值与相对估值，其合理估值为14.92~17.08元，给予“买入”评级；

　　良好的客户价值和创新技术储备是公司未来发展的重要基础，也是公司的核心竞争力所在，我们认为公司在2007~2009年仍能保持净利润复合40%的高速成长；

　　无论是现有的元器件业务还是环欧的硅材料业务都拥有优秀的客户结构，这些客户为公司未来发展提供了稳定而又持续的支持；而优秀的客户结构也降低了公司的募集资金项目客户风险；

　　与这些客户的紧密关系也将提高中环享受全球产能转移的受益程度，客户的产能转移不仅仅是订单的转移，更有技术与客户资源的直接转移，例如，日本三肯公司的变频微波炉用的高压硅堆产品；

　　环欧的区熔法、元器件的芯片制造技术以及制造工艺技术的掌握提高了公司的成本优势，提高了公司的竞争实力；

　　公司的规模优势与元器件制造能力为公司获得稳定的多晶硅原材供应奠定了良好的基础，而公司合理的战略与对业务的合理调整将继续保障公司的硅材料制造业务未来仍能保持快速成长，是公司经营的重要亮点；

　　现有业务的微观调整与募集资金项目的投产将有效改善公司的元器件制造的产品结构，为公司未来发展扩展了良好的成长空间，成为公司未来经营的新的起点；

　　然而，我们也需要关注公司募集资金项目的技术风险，因此，我们在对公司业绩预测也做了相应的保守处理；

　　预测2007～2009年公司实现净利润98.7、154.9和218.8百万元，同比分别增长33.8%、57.0%和41.2%，EPS分别为0.272、0.427和0.603元。由于我们对IPO项目的技术风险进行了保守预测，因此，如果公司募集资金项目顺利开展，业绩预测仍有提升空间；

　　良好的成本控制与客户结构是公司发展的基石

　　技术创新+良好的客户价值凸现公司的投资价值

　　我们投资的选择源自于对行业发展与行业价值链分布情况的研判；面对我国半导体企业的窘境，寻找快速成长的公司是我们投资的选择重心；因此，我们认为三类公司是我们所关心的

　　A：位于快速增长行业中价值链上游的企业，在中国，这类公司往往演译着“

小巨人成长为大巨人”的故事；

　　B：位于快速增长行业中价值链下游的企业，公司可通过产品结构改善提升其产业价值链地位以获得更好的成长；

　　C：位于处在衰退期的行业的价值链上游企业，往往基本面较好的这类公司，在行业的不景气背景下艰难运行，他们需要等待的是行业的快速复苏；

　　技术创新将成为公司实现快速成长的有力突破口，而拥有良好的客户订单将有效减弱技术创新风险，提高公司技术创新的成功概率；我们需要关注拥有良好客户结构同时在技术创新中有良好发展的企业；

　　在“需求主导”的产业特征下，技术进步推力的弱化，使得我国企业在技术落后的背景下，技术创新作用得以提高；“摩尔定律”继续生效，未来全球半导体市场技术进步仍保持较快步伐进行；..然而，“摩尔定律”归纳了信息技术进步的速度，仅是在是在技术方面的描述；在不同的产业特征下，技术进步的方向与节奏有所不同；在“需求主导”的产业特征下，“需求主导”促进着“技术进步”，技术进步的方向来自于“需求”方向：薄、轻与小型化趋势，产品品质化的提升：例如显示屏的显示性能提升；

　　然而，我们需要注意到我国半导体企业的技术创新突破需要在成熟技术市场中的创新突破(主要目的在于回避知识产权壁垒缩短与国际的技术差距)；例如CPU等，在产业技术前沿，我国并不具备良好的产业链基础，特别是下游市场开拓能力，这类的技术创新往往需要较大的财力物力与经过较长时间的储备方有希望成功；

　　而在成熟的产业技术，“需求主导”弱化了产业技术的推力，加快了国外企业的制造转移，在成本优势下的技术创新将极大提高了我国企业的竞争力；

　　而拥有良好的客户结构的企业，在获得良好的订单支持同时，也能借助客户加速自身技术创新的步伐与改善自身的产品结构，从而提高公司的盈利能力；

　　因此，“技术创新”与“客户价值”是我们选择投资标底的主要手段；优秀的客户结构凸现了公司的投资价值..客户自身质量、客户结构的均衡性以及客户关系情况分布是我们评判公司“客户价值”的重要依据；

　　高质量的客户不仅仅提供了稳定的订单，随着合作关系的紧密，订单质量的提高与技术的支持也将进一步推动公司技术创新的进程；

　　而客户质量的优劣成为了订单稳定性与订单结构改善的重要前提，特别是客户的规模，市场影响力、创新能力等等；

　　客户结构也必须予以考虑，客户结构分布与单一客户的依赖程度，我们需要对公司客户风险进行评估；..客户关系的紧密度也决定了客户订单的稳定性与可提高的程度，特别是与高质量客户的客户关系；

　　优秀的客户结构是中环股份另一个核心竞争力所在；公司的主要客户均为国内外著名的家电制造企业以及集成电路制造企业，这些企业的市场占有率和竞争力为公司现有业务的平稳发展带来了良好的保障；而与一些国际知名企业的紧密关系进一步提升了公司的竞争力，这也是我们判断公司公司客户结构优秀的重要依据；

　　高压硅堆和硅桥等产品的主要客户涵盖了目前国内主要的电器生产企业，同时与一些国际知名品牌电器企业建立了良好的合作关系；

　　这些客户在产能转移的过程不仅仅订单的转移，甚至是技术与客户的直接转移，例如，日本的三肯公司提供给公司的变频微波炉用的高压硅堆产品；

　　同时，这些客户也有效的缩短了公司新产品的推广进程，例如，公司的意大利客户EDAL借助自身在汽车点火装置的优势帮助中环迅速开拓了欧洲市场，产品进入大众和法拉利等国际知名汽车制造企业；

　　而对于单晶硅材料，公司的客户结构更加理想，例如，华微电子等高速成长的企业，这也是我们看好公司硅材料未来发展的主要原因；

　　从单晶硅的制造方法来看，国外目前区熔法制造单晶硅产品比重不大，这为我国企业发展提供了良好的机会；

　　良好的技术储备提升了公司的竞争力

　　技术优势公司领先国内同行，取得快速成长的重要手段；

　　芯片制造的核心技术掌握是公司现有业务的竞争力优势的具体体现；

　　区熔法(单晶硅的生产技术)的技术掌握使得公司在该领域取得产销规模名列世界第三位，占世界市场达8%，国内市场达65%的业绩；

　　公司的技术优势还体现在生产工艺的管理上；良好的成本控制提供了公司的成本优势与产品竞争力；我们以高压硅堆和单晶硅片为例进行说明；

　　见图表3、4，原材料上涨导致的成本变化幅度远小于价格变化幅度，然而公司产品的毛利率依然维持稳定；

　　从成本结构来看，2006年材料成本占比较之2005年有大幅提高，这也体现了公司员工产出的提升与良好的成本控制；

　　硅材料+功率元器件制造”经营模式继续推动公司快速成长未来公司硅材料仍将保持高速成长态势..我们依然看好未来全球单晶硅市场，并认为市场需求未来仍能保持将近30%以上增速增长；全球半导体硅材料尽管增速相对较慢，但依然供小于求，市场仍为“卖方市场”；

　　预计2007年硅原料仍非常紧张，根据测算，全年太阳能需求多晶硅接近2万吨，同比约增长43.50%；而按照10%的行业增长速度，半导体行业需多晶硅2.5万吨，而预计2007年全球3.6万吨左右，缺口9000吨左右。

　　硅材料产业结构呈明显的金字塔结构，高居塔尖的是多晶硅(Silicon)厂商；第二层是15家硅片(Wafer)厂商；第三层是太阳能电池(Cell)制造等；

　　“多晶硅”供应商影响着产业发展，多晶硅的供应成为了单晶硅制造的关键，“拥硅为王”依旧是重点；多晶硅供应商的产业联盟形成，使得多晶硅供应商对客户选择较为严格，产业链的共赢成为选择的关键；..中国制造市场规模庞大，消费市场快速增长，带动了元器件和集成电路制造，也带动了中国对半导体材料的需求，中国市场发展成为多晶硅供应商考虑的重要因素：

　　电子元器件与集成电路的全球产能转移为我国半导体材料的需求市场奠定了良好的基础..随着intel圆晶制造的进入中国，将会有更多的圆晶制造企业进驻中国；

　　因此，我们对公司未来硅材料的增长仍保持乐观态度，这也是带动公司2007年业绩快速增长的主要原因，而公司区熔单晶硅生产工艺为公司拥有专利的技术，竞争力能力较强，成为公司未来经营的一大亮点；

　　区熔法单晶主要用于高压大功率可控整流器件领域，这为公司高压大功率元器件制造提供了良好的原材料保障；

　　公司在国内单晶硅的规模优势与良好的经营信誉维护了公司多晶硅供应商的关系，是多晶硅材料供应的重要保证；公司以与下游企业共赢经营理念进行经营，在获得收益的同时也获得多晶硅供应商的认可，中国市场的发展也是这些供应商不会轻易放弃的；

　　相对国内同行，公司的规模优势也是获得多晶硅供应的有利因素；同时，公司还是全国最大的高压硅堆等元器件生产商，这也是公司获得多晶硅供应一个有利条件；

　　笔记本、主板、显卡、手机、数码相机和电动自行车等都是产量巨大的产品，而用于这些产品的MOSFET主要为中低压(100V以下)的MOSFET；.. MOSFET的专利即将到期为行业带来新的增长；

　　功率MOSFET和高压驱动电路的高压器件主要专利将在2007年和2008年到期；

　　从需求面来看，我们依然看好未来功率元器件(功率晶体管)市场增长；

　　从消费市场来看，电子产品品质化提升加快了功率元器件的市场增长，而来自于Vista对电脑的整体框架提高以及3G流媒体对手机品质的提升将进一步提升电子设备对功率管理的要求，这是未来继续推动功率元器件市场增长的主要动力；

　　多媒体，多功能与高性能是这次电子产品品质化提升的主要表现，时尚化与娱乐化是这一潮流的具体导向；未来Vista推广、智能手机和液晶电视是未来全球半导体市场增长的主要推力，电子产品功能的丰富将推动对功率元器件的需求；

　　功率元器件市场一直保持着快速增长，成为全球分立器件市场最亮丽的风景线；

　　2006年中国功率器件市场继续保持高速增长，销售额达到673.0亿元，比2005年增长了24.4%。

　　2006年中国市场上包括MOSFET、IGBT、大功率晶体管、达林顿管、晶闸管在内的功率分立器件产品销售额为343.2亿元，占整体市场的51.0%；

　　预计功率元器件市场未来5年的年均符合增长率将达到21.5%，到2010年时，其市场规模将达到851.76亿元。

　　旺盛的需求使得MOSFET管的价格持续走好；

　　iSuppli公司预计，2007年2季度，功率MOSFET的价格将会上涨，并在4季度前维持高位。

　　电脑市场对功率MOSFET的价格产生直接的影响，高压MOSFET的价格与低压MOSFET的价格相比更容易温和上涨。

　　旺盛的需求支持着我国功率元器件市场的快速增长，我们认为未来MOSFET管市场仍将保持快速增长的趋势，价格依然向好；

　　国际品牌制造企业在功率元器件方面优势大，特别是MOSFET管产品；高端产品由这些企业垄断，但随着成本优势的逐渐体现，中低端产品和成熟产品产能逐渐向具有成本优势的地域转移，这为我国企业带来良好的发展机会；

　　近年来，节能成为电源技术的主旋律，如何降低功耗也是功率分立半导体发展的主要驱动力；功率MOSFET导通电阻更低、耐压更高、外形更小成为发展方向

　　在高压MOSFET领域仅剩下几家大的供应商：国际整流器(IR)、意法半导体(ST)和东芝。而其它一些供应商要么只生产高端产品，要么干脆退出高压MOSFET市场。

　　Fairchild已与华微电子建立良好的代工合作模式，华微获得了Fairchild在美国宾夕法尼亚州Mountaintop市的6寸功率芯片线以及缅因州南波特兰市的4寸功率芯片线。

　　募集资金项目的MOSFET制造丰富了公司元器件产品结构，并解决了现有元器件业务未来发展不明的困境，成为公司经营的新起点；同时，公司先期已自投资金建设募集资金项目，这使得公司募集资金项目效应能较快的得以体现；

　　从目前公司的经营情况来看，现有元器件业务未来前景黯淡是公司未来经营所必须面对的核心问题；

　　从产品结构来说，募集项目可生产电压范围40V~650V的产品，应用领域覆盖手机、数码相机等消费电子，产品应用领域广阔；

　　为了抢占市场先机，公司已于2006年4月先期投入1.2亿进行了项目的前期建设

　　Fundry模式将解决公司IPO项目短期的市场与技术风险，但项目可持续性还需要看公司未来订单情况与自身的技术消化能力；

　　Fundry模式为公司带来良好的订单资源，而客户的技术管理也将会保证公司的产品质量，短期内为公司IPO项目顺利开展提供了良好的保证；

　　优秀的客户结构降低了公司募集资金项目的风险

　　但就Fundry而言，客户对技术的封锁依然存在，公司是否能在fundry的过程消化吸收客户的技术还需要进一步观察；

　　因此，我们对于公司IPO项目并不悲观，但我们也要注意到公司在Fundry的模式下对技术的消化吸收程度；我们可以通过对公司IPO项目目前的试产结果跟踪进行判断；

　　全球产业转移将延长公司业务的寿命

　　高端产品是国际高压硅堆等制造企业的主要发展方向；

　　功能愈趋复杂，且封装体积将更显缩小，应用将朝高频、高速、大功率、大电流、高效率、低功耗、低成本、高可靠、微型化等方面是这些元器件的主要发展方向；..整体而言，为摆脱价格厮杀混战，台湾厂商多亟求开发利润空间较大、对性能要求更高的高门槛市场，其中汽车电子便是众多厂商梦寐以求的领域；

　　高端产品市场的开拓加快了成熟成品的产能转移；

　　无论是Fairchild还是Vichay，都在加快其成熟产品的制造转移；

　　高端产品的市场逐步开拓，使得国际主流制造厂商逐步把成熟产品制造进行转移，T220与T92等封装形式的大功率元器件的中国制造快速增长；

　　从趋势上讲，标准化产品的制造向低成本地区的转移是必然的，而转移的顺序先是后端的芯片封装，然后是前端的芯片制造，那些率先将产品生产转移到低成本地区的厂商将获得成本优势而实现更好的盈利；

　　意法半导体的低端芯片生产选择在新加坡以及外包给一家捷克公司，日本瑞萨科技把其分立器件生产都放到了马来西亚，由于这两个公司较早的实现了低端标准化产品生产地的转移，因此他们就成为竞争力较强、全球市场份额较大的公司之一。

　　飞利浦2003年关闭了其英国双极晶体管芯片厂，并把生产设备转移到了中国，和华微电子成立合资公司；

　　Fairchild半导体是全球最大的功率分立半导体的供应商，其低端产品线目前主要分布在韩国和中国；..在国外知名企业的产能转移下，公司有望提供提高现有产品的市占率来获得增长，而对快速恢复二极管和硅桥的进一步投入将有效改善现有业务的产品结构和盈利能力，未来现有业务仍保持平稳增长势头；

　　公司进一步拓展硅桥产品，加快该类业务的扩展进程；

　　公司优秀的客户结构也增强了在产能转移下的受益的可能；股票估值和定价盈利预测与假设..我们综合评定公司竞争力，认为公司竞争力高于行业均值，但募股项目先期已经投入，预计2008年能达到完全投产，募集资金项目效益能较快得以体现；

　　硅材料依然是未来公司的经营热点，公司将随着市场情况改善太阳能产品与半导体材料比重，实现该业务的高速成长；

　　公司已公告了与航天机电合作的1.1亿元太阳能材料大单；

　　募集资金项目将有效改善公司的成品结构，打开公司元器件成长空间，而对现有业务的调整也将为公司未来经营打下良好基础；..公司未来管理费用变化不大，而营业费用随着自销规模的加大而导致有所上升；由于募集资金到位，财务费用将会减少。

　　预测2007～2009年公司实现净利润98.7、154.9和218.8百万元，同比分别增长33.8%、57.0%和41.2%，EPS分别为0.272、0.427和0.603元。由于我们对IPO项目的技术风险进行了保守预测，因此，如果公司募集资金项目顺利开展，业绩预测仍有提升空间；价值评估相对估值：

　　优秀的客户结构和良好的技术与规模基础是公司的投资价值所在；全球电声产品结构调整与产能转移将使公司能够优先分享行业变化带来的机遇，但我们认为这种效果将在2008年产生；

　　我们认为公司竞争力高同于行业，选取国内分立器件优质上市公司，以行业平均市盈率为基准，按照2008年EPS估算，我们认为中环股份2007~2009年仍能保持复合40%的快速成长，取PEG为1.0，给予中环股份40倍为公司价值中枢，得出公司的合理估值为17.08元。

　　绝对估值

　　假设条件..公司并不存在产能瓶颈，资本性开支并不显著，同时不考虑公司未来的融资计划；

　　FCF＝EBIT(1-T)＋折旧与摊销-资本性支出-营运资金净变动；

　　取国金器件行业指数和上证指数的2年周数据来计算β值，β＝1.165；

　　Rf＝3.985%，Rm＝6.99%；

　　考虑到公司在行业内所处地位以及2008年将会出现的增长，取TV增长率为4%比较合理；

　　我们采用WACC法估值，WACC=11.74%；

　　企业价值＝FCFF＋短期投资；

　　股票价值＝企业价值-债务；

　　每股价值＝股票价值/总股本。

　　根据上面的假设条件，我们计算出的估值结果为14.92元。

　　结论

　　综合相对估值和绝对估值结果，我们认为公司的合理价值区间为14.92~17.08元。考虑公司未来的发展前景，我们给于“买入”评级；

　　风险提示募集资金项目的技术风险

　　由于MOSFET管制造技术壁垒较高，技术垄断在几家国际企业，而公司之前并不具备这些产品的制造经验，这使得我们对项目的技术风险尤为关注；

　　目前，公司主要通过Fundry和设备制造商提供技术支持方式来获得自身技术的完善，然而，这也无法完全消除该项目的技术风险；

　　从公司的规划来看，募集资金项目销售将主要以fundry模式支持，例如与东芝公司合作，但客户对技术的封锁依然存在，公司是否能在fundry的过程消化吸收客户的技术还需要进一步观察；

　　虽然，设备供应商专门成立TCS公司对公司的设备技术进行辅导，但由于服务内容仅局限与设备的调试，并不能带来在线工艺管理的经验，这也使得我们对这种方式产生的实际效果存在忧虑；

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。