中环股份：期待市场开拓与项目进程明朗

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　　长城证券 何奇峰

　　投资要点：

　　中环股份上半年经营状况良好。高压硅堆业务继续稳步发展，单晶硅及单晶硅片市场拓展取得突破(与上海展丰能源、上海太阳能科技有限公司签订了1.1亿元的太阳能单晶硅片供货合同)，IPO投资的6英寸0.35微米MOSFET项目进展基本符合预期。

　　高压硅堆业务竞争优势显著，未来仍具较好的发展空间。公司管理层认为未来几年原有的CRT用高压硅堆业务收入和毛利率水平有望保持稳定，通过开拓汽车点火器市场，做大微波炉应用市场，高压硅堆业务有望在现有基础上有实现较大增长。·单晶硅及单晶硅片是公司的明星业务，未来成长可期。近期子公司环欧半导体签订了1.1亿元太阳能电池单晶硅片的合同，表明环欧公司单晶硅业务在传统电子电力其间、半导体分立器件之外，新的应用市场开发获得积极进展。环欧直拉单晶硅二期项目有望三季度建成，直拉单晶硅产能将提升20%以上。

　　6英寸MOSFET项目：实施进展顺利，项目前景看好。6英寸0.35微米MOSFET生产线是公司IPO募资建设的重点项目，公司在IPO之前已经以自有资金投资了1.17亿元，主要用于前期基建和设备采购。今年1-4月份，公司已新增投资2亿多，项目一期(月产1.5万片/月)设备已经基本到位，二期设备正进行采购并将陆续到位。我们从技术储备、市场开发、设备与生产线调试等因素综合分析，认为该项目顺利投产的可能性较大，发展前景看好。

　　按照各项业务的进展情况，我们预测中环股份07-09年主营业务收入有50%的复合增长，EPS分别为0.30、0.51、0.69元。按照08年30-35倍P/E对中环股份进行估值，二级市场的合理价位在15.5-17.85之间。目前公司的股价(7月11日收盘价14.29元)还有一定空间，我们给予中环股份“谨慎推荐”的投资评级。

　　近期我们调研了天津市第一家中小板上市公司――中环股份(002129)，就公司上半年的生产经营、IPO投资项目实施进展、环欧公司二期项目建设和市场拓展等情况，与公司相关人员进行了交流。根据调研了解的信息，中环股份上半年经营状况良好，高压硅堆业务继续稳步发展，单晶硅及单晶硅片市场拓展取得突破(与上海展丰

能源、上海太阳能科技公司签订了1.1亿元的太阳能单晶硅片供货合同)，IPO投资的6英寸0.35微米MOSFET项目进展基本符合预期。

　　高压硅堆业务：竞争优势显著，发展空间

　　广阔高压硅堆是公司传统优势产品，目前主要应用在CRT彩电、CRT显示器和

微波炉领域。2006年公司高压硅堆销量达7.07亿只，销售收入1.924亿元，占公司销售收入的34%，占公司利润的43%。高压硅堆产品毛利率水平较高，04-06年基本维持在40%-43%之间，该产品具有很高的市场占有率，在CRT彩电、CRT显示器领域占全球60%的市场份额，未来两年有望达到75%以上。

　　我们认为高压硅堆业务竞争优势显著，未来仍具较好的发展空间。主要理由如下：

　　公司管理层已经看到了CRT市场衰退给高压硅堆业务带来的市场风险，目前已经具体着手开拓汽车点火器等新的应用领域。按照公司管理层的设想，原有的CRT用高压硅堆业务保持稳定，通过开拓汽车点火器市场，做大微波炉应用市场，使公司的高压硅堆业务在现有基础上增长一倍。我们认为，凭借中环股份在高压硅堆领域多年的技术积累和品牌影响力，实现上述目标的可能性较大。另外，汽车点火器高压硅堆产品单价和毛利率水平均要高于现有CRT用产品，即使传CRT用高压硅堆市场出现大幅衰退，毛利率水平下滑，公司也有望通过微波炉和汽车点火器应用市场的提升，来保持高压硅堆业务销售增长和较高的综合毛利率水平。

　　中环股份拥有产业链一体化优势，其高压硅堆生产所需的区熔单晶硅，大部分由子公司环欧半导体提供，原材料成本优势显著。

　　我们预计高压硅堆业务07-09年有望保持20%以上的复合增长，综合毛利率水平继续维持在40%左右。

　　单晶硅及单晶硅片：公司明星业务，未来成长可期

　　公司是全球第三大区熔单晶硅供应商，主要应用与电力电子、集成电路和分立器件领域。单晶硅和单晶硅片06年占中环股份收入的56%，净利润的53%。6月19日公司公告了下属子公司环欧半导体与上海展丰能源及上海太阳能科技有限公司签订了1.1亿太阳能电池单晶硅片供货合同，标志着环欧公司的单晶硅产品从电力电子半导体器件进入太阳能电池领域。目前公司单晶硅及单晶硅片业务情况良好，市场担心的成本和产能压力不大：

　　由于与上游厂商签订了长期的供货协议，原料多晶硅的供应有充分保障；由于采购的多晶硅棒通用性较强、采购周期较长，公司存货较多，因此多晶硅市场价格上涨，不会对公司成本造成大的压力。

　　针对太阳能硅片订单激增，市场对直拉单晶硅生产线产能不足的担心，公司认为可以通过提高生产线开工率、提供工序效率、加强生产管理，来提高产量；另外，环欧二期直拉单晶硅生产线建设进展顺利，预计三季度建成，将新增20%以上的产能，在合同期内还有2个月的生产上量期，因而公司认为对产能不足的担心没有必要。

　　单晶硅业务面临的主要风险：一是，单晶硅太阳能电池虽然转化率高，但成本也较高，短期还不能成为太阳能电池的主流产品，多晶硅的主导地位短期难以撼动；二是，随着09年国内多晶硅产能的释放，多晶硅及单晶硅价格可能走低，直接影响环欧公司单晶硅产品的盈利水平。

　　我们预计，随着环欧二期直拉单晶硅生产线07四季度建成投产，以及下游应用市场的需求崛起，预计公司的单晶硅业务07-09年保持30%以上复合增长。

　　6英寸MOSFET项目：实施进展顺利，项目前景看好

　　6英寸0.35微米MOSFET生产线是公司IPO募资建设的重点项目，公司在IPO之前已经以自有资金投资了1.17亿元，主要用于前期基建和设备采购。今年1-4月份，公司已新增投资2亿多，项目一期(月产1.5万片/月)设备已经基本到位，二期设备正进行采购并将陆续到位。

　　公司对于MOSFET项目的初期市场定位比较清晰：为全球著名的半导体厂商的代工为主，中环本身不参与产品开发，不承担其他技术风险，只赚取代工费。长远来看，随着与客户合作的深入，以及公司自身技术队伍的不断成熟，中环股份将逐渐开发具有自主知识产权的MOS功率器件产品，甚至有可能向下游的半导体器件封装环节延伸。

　　我们对该项目的发展前景，持乐观预期。主要的理由如下：

　　技术方面：中环股份为该项目专门成立了离岸的TCS公司，该公司由几位韩国资深的半导体专业人士组成，负责为中环股份MOSFET项目提供技术支持、管理提升和设备采购等服务。此外，公司还聘请了原首钢日电分管技术的副总经理马总，马总在半导体分立器件特别是MOSFET领域有深厚的技术积累和人脉资源。

　　市场方面：已经通过TCS公司在韩国开拓客户，接触了多家厂商并达成了初步的合作意向。此外，公司也与国内的设计企业、欧美地区的分立器件厂商有着广泛的接触，有望签订长期的代工合作协议。由于MOSFET产品市场需求巨大，且中环股份该条6英寸生产线的技术层次和生产效率居国内同行前列，我们预计该生产线建成后，08年有望实现60%以上的产能利用率，完全达产后有望达到80%-90%的产能利用率，因此该项目的市场风险不大。

　　设备方面：部分专用设备已从美国应用材料公司购进，成套的生产线设备有望于近期从韩国三星采购到位，计划本月20号左右到货，预计10月份即可完成安装调试进行小量试产。该生产线目前为三星6英寸flash存储器件，运行状况良好。由于三星计划上马更先进的8寸线，因而急于将现有生产线进行出售，此次中环股份的采购成本仅为原价的10%，加上运费和组装调试等费用，总成本为全套新设备的25%左右，初始设备投入成本和设备折旧压力明显减小。

　　该项目的主要风险因素：设备的安装调试顺利与否还难以完全确定，这将影响生产线的达产进程；项目建成初期客户有可能过于集中，将会降低公司的议价能力，市场风险也会加大。

　　我们预计，07年四季度该生产线可实现小规模量产，08年生产线产出率有望达到60%以上，09年达80%-90%左右。

　　盈利预测

　　收入预测假设条件：

　　1)高压硅堆未来三年销售保持20%的复合增长，产品毛利率继续维持在40%左右；

　　2)单晶硅及单晶硅片价格07-09年保持温和增长，随着环欧项目二期建成投产，未来三年该项业务销售收入复合增长率为30%；

　　3)6英寸MOSFET项目07年底完全建成，08年达产后生产线产能利用率在60%以上，09年生产线产能利用率在85%以上；

　　4)各项业务的成本费用率维持在06年的水平；

　　5)营业费用率、管理费用率维持在05-06年的平均水平，财务费用按照披露的负债信息进行测算；

　　6)企业所得税为15%。

　　根据上述的假设，我们对公司未来三年的收入及盈利情况进行了预测：

　　投资评级

　　我们按照08年30-35倍P/E对中环股份进行估值，二级市场的合理价位在15.5-17.85元之间。目前公司的股价(7月11日收盘价14.29元)还有一定的上涨空间，给予中环股份“谨慎推荐”的投资评级。

　　不过，对于中环股份这样的高成长性电子企业，似乎更适合采用PEG的估值方法。但由于公司IPO投资项目还处于建设期，高压硅堆新应用市场处于开拓过程中，面临的不确定因素较多。出于谨慎原则，我们认为目前暂时采用行业平均P/E水平进行估值更为合理。

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