西部矿业：具备资源扩张潜力的金属产商

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　　江宇昆 光大证券

　　主要结论

　　“矿>冶”的综合有色金属生产商：西部矿业是我国优势的有色金属生产商，以2006年产量计算，公司是全国第二大铅精矿生产商、第四大锌精矿生产商及第七大铜精矿生产商，高于其相应的冶炼产量。2006年公司的资产主要分布在矿山、利润全部来自于矿山，本次IPO募集资金的投向重点也是矿山。公司表示将坚持“矿>冶”的经营模式，这也为公司股票带来了独特的配置价值。

　　资源优势及获取资源的能力是公司的最大特色：按照国际标准谨慎测算，公司拥有的五座矿山(分布在内蒙、青海、四川和西藏)具有295万吨锌、213万吨铅、436万吨铜、3412吨银和20吨金的资源量。其中，仅玉龙铜矿的国内测算远景储量就达1000万吨以上。公司具有充沛的资金、20余年高原采矿的经验、在资源富集的西部的成功经营，其进一步获取资源的优势相当明显。

　　供需力量的对比决定矿山企业的景气程度仍然较高：由于行业的瓶颈集中于上游，行业内利润有持续向上游集中的趋势；同时，以中国为代表的新兴工业国家对有色金属的需求旺盛，OECD领先指标也暗示西方发达国家的经济依然向好。我们认为，矿山企业的景气程度将保持在历史的较高水平。

　　30倍P/E估值的逻辑：我们看好A股估值水平受流动性过剩影响继续提升，并认为其模式将为优势企业率先提高估值水平，其余企业跟随。西部矿业(具有明确的收购预期，将提升08年业绩)具备在行业内率先提升估值水平的潜质。目前，A股可比上市公司的平均P/E在20倍上方，考虑前述的溢价因素，以及公司多金属(横向分散风险)和一体化(纵向分散风险)经营的特点，我们给予西部矿业07年30倍PE的估值水平，合理价格为24元。