云南铜业：公司正处在资源战略的收获期

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　　江宇昆 光大证券

　　我们于近期对云南铜业进行了调研，由于集团公司承诺在2009年中前力争将铜相关资产注入上市公司，因此我们调研的重点是集团公司的资源战略实施情况。现将我们的主要观点概述如下：

　　云铜集团有望在2010年达到40万吨的精矿产量(金属吨)：云铜集团现有铜矿储量为750万吨，自产精矿含铜13万吨，并计划在2010年达到“四年翻番，七个翻番”的目标，即：

　　矿产资源储量从750万吨提高至1200万吨，粗铜冶炼产能从35万吨提高至80吨，铜电解产能由35万吨提高至80万吨，自产精矿含铜从13万吨提高至40万吨，阴极铜从36万吨提高至70万吨，白银由550吨提高至1200万吨，黄金从10吨提高至20吨，铁精矿从50万吨提高至200万吨。另外，集团的收入、利税也将翻番至600亿元和60亿元的水平。届时集团的资源和原料自给能力将得到有效提升，原料自给率将达到50%以上，一体化程度居于国内领先的水平。

　　由于精矿产量相对冶炼产能的紧张程度有所加剧，铜加工费(长单)从2006年的95/9.5降低到2007年的60/6，并取消了价格分享条款，显示冶炼业务分享行业景气能力大幅下降。同时，我们预测由于主要矿山投产在2009年才会加速，冶炼行业的困境短期内难以改善。因此，在集团公司的以上目标中，自产精矿含铜从13万吨提高至40万吨无疑是对公司盈利能力影响最为关键的一点。

　　在考察集团公司主要矿山资产后，我们对公司能够完成这一目标较为乐观。

　　在已注入上市公司的资产部分，玉溪矿业在易门铜矿的2万吨项目预计于2007年10月开工，2008年底投产，从而推动已上市部分矿山的2010年产量达到15万吨；在未上市资产部分，凉山矿业(拉拉铜矿等)

　　的5万吨、迪庆有色(普朗铜矿)的15万吨项目也将在2010年达产。

　　另外，集团公司在国内的达亚有色、星焰有色、景谷矿冶，在国外的老挝、越南等地均有矿山资产，这些都是资产注入的潜在标的；同时，我们认为集团公司在资源战略的执行上较为坚决，目前尚未出现停步不前的迹象，在2010年前继续收购矿山资产的可能较大。

　　集团公司对资产注入的态度是公司业绩稳步增长的保证：由于集团公司的矿山资源规模较大，集团更倾向于将已经较为成熟的矿山分批注入股份公司。我们认为，集团公司在云铜股份的资源拓展中起到了“孵化器”的作用。一方面，股份公司可以不承担风险探矿和矿山前期开发的风险，并迅速提升公司的盈利能力；另一方面，集团公司也能够以更高的价格注入资产。

　　从已完成的定向增发来看，集团公司对股份公司的支持相当明显。在冶炼业务盈利能力大幅下滑的2007年，集团以约2倍的PE注入矿山资产，保证了股份公司业绩的稳定增长。考虑到后续资产的注入可能采取增发(预计为2008年初)的方式，我们认为后续的资产注入也会以较为有利于上市公司的价格注入，从而获得更多流通股股东的认可。

　　公司进口原料增加印证了我们对行业的判断：据了解，虽然进口矿的盈利能力较国内采购为低，但国内矿的供应仍然较为紧张，公司的原料采购中进口矿的使用有所增长。我们认为，国内的铜消费将保持较高的增长，而冶炼产能的高速扩张引致行业内利润进一步向上游集中。我们判断铜加工费在2009年前难以明显增加，考虑到目前单纯的冶炼业务盈利能力较差，我们认为这将抑制冶炼产能的增长，冶炼行业的盈利能力在2009年有可能随矿山产量的增长而有所恢复。

　　铜价中期看仍将保持在历史平均水平上方：随着我国重

化工业化进程的深入，对铜的需求将保持较高水平的增长，而

十一五期间电力投资的加速强化了这一趋势——金砖四国的高速发展将给铜需求的增长提供动力；同时，OECD领先指标连续四个月的上扬也让我们对西方发达国家的经济保持谨慎乐观。由于矿山产量一般存在5-10年的建设期，且易受到罢工、品位降低以及事故的影响，我们认为铜价在中期将保持在历史平均水平的上方。

　　我们认为云铜集团正处于资源战略的收获期，明确的资产注入计划将有力的推动云铜股份的业绩增长。在不考虑资产注入的情况下，预测云铜股份07-08年的EPS分别为1.66元和1.73元，维持对云南铜业(000878)增持的投资评级，并将在随后发出我们的深度报告。

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