中华企业：稳健中追求快速成长

　　新浪提示：本文属于研究报告栏目，仅为分析人士对一只股票的个人观点和看法，并非正式的新闻报道，新浪不保证其真实性和客观性，一切有关该股的有效信息，以沪深交易所的公告为准，敬请投资者注意风险。

　　鱼晋华 联合证券

　　凭借2000年战略性收购上海古北集团和上海房地产经营(集团)有限公司，中华企业迎来了上市以后较为稳定的快速发展阶段。公司目前在售及在建的房地产项目多达18个，规划建筑面积226万平米。且大多数为售价较高而公司的土地成本较低的高盈利能力项目，预测潜在净利润合计高达45亿元。随着这些项目利润的持续释放，足可支持公司到2011年前的成长性。

　　上海地价节节攀升，加之土地供应紧张，公司在上海本地获取新的优质地产项目的难度在不断上升。不过我们认为，公司所奉行的以商业地产作为住宅开发的补充，在租售并举的同时，实现项目的长短结合；区域选择“1+X”，走出上海，拓展外地项目，并辅之以精细化管理；积极寻求大股东的支持的三大策略，将为公司2010年后的成长性提供较大保障。

　　预测公司今后三年的EPS分别为0.62元，0.83元和1.18元，对应的PE分别为37、28和19。相对估值水平基本合理，没有明显被高估或者被低估。但基于上海

房价开始新一轮上涨，公司有望从中受益；管理层为2001年决策战略收购古北和房地产经营集团的班底，富于行业经验；大股东资源丰富，公司有望从集团对公司“大企业、大品牌、大项目”的三大定位中获得更大支持，我们仍给予公司增持评级。预测公司2000年以来10年的净利润复合增长率为29%，并认为公司值得长期战略性持有。

　　中华企业是自去年以来我们重点研究和持续推荐的公司之一，近日我们再度走访了该公司。

　　现有项目支持到2011年前的成长

　　作为上海本地的房地产企业，中华企业93年上市后，曾经历过一段停滞期。

　　不过凭借2000年战略性收购上海古北集团和上海房地产经营(集团)有限公司，公司获得了古北地区84万平米土地的开发权，以及上海国际客运中心等一大批优质的房地产开发项目。加上公司策略灵活，市场化经营，及时补充了一些开发周期较短而回报较高的烂尾楼项目，从2000年后，中华企业迎来了上市以后较为稳定的快速发展阶段，并成长为上海本地房地产行业的领军企业。

　　公司目前在售及在建的房地产项目多达18个，规划建筑面积226万平米。

　　是上海本地房地产上市公司当中，在建及在售项目较多的公司。在公司的项目当中，除华泾和顾村二期两个项目为配套商品房项目，盈利能力较差外，大多数为售价较高而公司的土地成本较低的高盈利能力项目。按照我们的测算，上述18个项目潜在净利润合计高达45亿元。随着这些项目利润的持续释放，足可支持公司到2011年前的成长性。

　　股票投资收益锦上添花，利于化解土地增值税影响

　　由于大多数为高毛利项目，故此公司也要交纳高额的土地增值税。不过基于稳健的财务处理原则，公司历年开发项目的土地增值税均已在当年预提，不存在要大额补提的情况。

　　此外，受益于股改，公司在早年投资的一些上市公司法人股陆续进入流通期。

　　而在本轮大牛市下，公司的这些股票投资收益获利丰厚。以当前市价测算，公司2006年底所持有的股票投资市值已达4.77亿元，潜在投资收益4.08亿元。公司近期已披露减持了其中的交运股份，我们预期公司随后还会进一步减持其他股票，以回流资金，做强房地产开发主业。随着这些股票投资收益的兑现，将大大化解土地增值税的不利影响。

　　在投资上市公司法人股之外，公司早年还投资了国泰君安和申万的股权。考虑到这两家券商在国内证券行业的领军地位，我们认为给其与中信证券类似的定价较为合理。如果按照目前市场给中信证券的估值水平的9折，则公司持有的这两家证券公司的股权市值将达到2.91亿元。

　　三大策略为2010年后成长性提供保障

　　公司目前正积极为2010年后的发展储备项目。客观而言，上海地价节节攀升，加之土地供应紧张，公司在上海本地获取新的优质地产项目的难度在不断上升。不过我们认为，公司所奉行的以下三个策略，将为公司2010年后的成长性提供较大保障。

　　以商业地产作为住宅开发的补充

　　上海商业地产回报较好

　　上海是国内商务氛围最浓的城市之一。作为国际金融中心的定位，还吸引了大量的外资机构入驻。截止2006年底，上海有154家跨国公司建立了地区总部，196家跨国公司建立了研发中心，外资金融结构105家。

　　需求的旺盛直接拉动了上海地区商业地产的回报。以甲级

写字楼为例，今年1季度空置率降到仅有3.5%，而平均租金水平攀升到1.05美元/天/平米的水平。

　　根据高力国际的调查，上海甲级写字楼今年一季度的毛租金收益率约为7.8%，远高于普通住宅的租金回报水平。

　　公司策略：租售并举，长短结合

　　为分享到上海本地商业地产的良好回报，公司今年成立了专门负责商业地产运做的部门，以加大对包括写字楼、酒店式公寓、出租物业等在内的商业地产的开发和经营力度，从而将商业地产培育成公司在住宅开发以外利润增长的新动力。

　　在具体的商业地产的开发经营上，公司基于上海市核心地段商业地产价值还将继续快速提升的专业判断，首推租售并举的策略。一方面保留正在开发的商业地产项目当中升值潜力最大的项目，以获取稳定的租金收益以及物业长期升值的回报。另一方面，公司计划逐步调整现有出租物业的结构，出售部分地段相对较偏，租金收益相对较差的出租物业，转而增持租金收益更高、升值潜力更大的优质物业。如公司近期已披露董事会授权公司出售东方中华园商铺，并计划保留在建的古北9-4A地块项目作为出租物业长期持有。

　　公司现已持有14万平米的出租物业，且绝大多数为写字楼和商铺。租金收益较为可观，毛利率超过55%。根据公司计划，三年内将使持有的出租物业面积上升到25-30万平米。我们测算到2009年公司的年租金收入将由目前的5000多万元上升到1.2亿元以上。而到2011年，将再度上升到2.74亿元。

　　在租售并举的策略之外，公司还将通过一些投入有限、而回报较高的短平快项目，来补充短期利润。主要的途径是对一些烂尾楼的接盘改造和再出售。在公司历史上，曾有非常成功的接盘烂尾楼的操盘经验。比如淮海中华大厦(中诚大厦)、御品大厦(金龙广场)和静安中华大厦等等。去年下半年至今年上半年，公司再度出手，通过公开拍卖的方式新获得三个烂尾写字楼项目，分别是万泰大厦、张杨路25号，以及洛克双喜大厦。我们预期这三个写字楼都将在2008年进入回报期，不考虑率上海写字楼房价上涨的空间，项目的毛利率基本在25%左右。从而给2008年及2009年贡献约1.2元的净利润。在未来，我们认为公司继续贯彻这一灵活策略，充分利用烂尾楼这一竞争并不充分的市场，将会给公司带来预期之外的额外成长。

　　区域选择“1+X”，辅之以精细化管理

　　作为上海本地的房地产企业，公司未来仍将把上海作为最重要的发展区域。但是从成长性角度出发，公司已将走出上海，全国性发展的“1+X”战略作为重要的区域选择战略。所谓的“1”指区域发展以上海地区为中心，长三角为主；而所谓的“X”则是指有选择的进入有房地产发展潜力的城市和区域。

　　目前公司在外地开发的楼盘只有苏州的两个盘：苏州第五元素和太湖古北雅园。不过公司在积极跟踪选择的储备项目中，已把外地项目放到重要的选择范畴之内。我们认为未来随着公司在外地项目比重的持续上升，将降低因上海地价快速上涨而给公司带来的储备新的项目困难不断增大的困扰，从而给公司2010年后的发展提供新的动力。

　　在“1+X”的区域选择战略之外，公司辅之以精细化的管理流程。力图通过上强研发，下控客服，管理精细化，产品聚焦化，品牌强势化，打造在行业内独特的

竞争力。

　　积极寻求大股东的支持

　　公司大股东上海地产集团实力雄厚。与上海市土地储备中心是一套班子，两块牌子。土地储备中心是上海市政府设立的土地储备机构，专门从事土地收购储备和滩涂资源投资管理。地产集团则是土地储备中心土地市场化运作的载体。

　　上海地产集团对公司的定位是“大企业、大品牌、大项目”，但去年三个“大”的定位并没有落到实处。其中有一些较为客观的原因。随着上海政治环境的逐步稳定，我们认为公司在寻求大股东的支持方面，在落实“大企业、大品牌、大项目”的定位上，将有望得到突破性进展。从而给公司在新获得上海本地优质资源方面，带来新的机遇。

　　盈利预测和估值

　　我们预测公司今后三年的EPS分别为0.62元，0.83元和1.18元，对应的PE分别为37、28和19。与其他一线地产公司相比，公司相对估值水平基本合理，没有明显被高估或者被低估。

　　公司NAV13.56元，目前股价相对NAV有较大溢价。

　　尽管公司估值吸引力不大，我们仍给予公司增持评级，主要基于以下几点：

　　上海房地产市场经过2005年和2006年两年的盘整，目前正面临一轮新的上涨。公司为上海本地领军地产企业，未来三年可售及可结算的项目较多，有望从上海房价本轮上涨当中获益。

　　凭借200年战略收购古北集团与房地产经营集团，公司于2000年进入持续稳定的快速增长阶段。而目前的管理层正是当年决策战略性收购的班底，在行业内富于经验。管理层对行业的超前把握能力，以及对公司稳健成长的努力，会帮助公司持续的在正确的道路上前进。

　　随着股改完成，以及牛市的催化，整体上市或向上市公司注入优质资产已成为许多有实力有战略的国有控股企业的选择。公司大股东资源丰富，旗下经营性资产众多，重组资产架构的空间巨大。作为大股东门下唯一的开发类房地产上市公司，公司有望在大股东未来可能的重组中获得更大支持。

　　我们预测公司2000年以来10年的净利润复合增长率为29%，认为公司值得长期战略性持有。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。