张裕A：孕育芬芳得久长 给予推荐评级

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　　张芸 华泰证券

　　投资要点：

　　公司是我国葡萄酒行业龙头企业，03-06年公司销售收入复合增长率24%，净利润复合增长率为43%，均高于行业平均水平。2007年上半年公司继续保持良好的增长，在地区上，江苏和浙江销售收入增长超过40%；在品种上，解百纳等品种的销售收入增长都达到了30%。

　　公司是在国内较早开发高端产品的葡萄酒企业，目前公司继续加大酒庄酒的开发力度，公司与新西兰凯利酒庄合作开发的张裕凯利酒庄酒已经供应市场，预计07年可实现100-150吨的销售。张裕爱斐堡酒庄项目目前已经接受预定。卡斯特酒庄的生产能力扩大到了1400吨左右。

　　公司目前有8万亩葡萄基地，未来还将增加到14万亩。根据正常年份1万亩葡萄基地可产1万吨葡萄，其中50%左右可以酿造优质酒，1.5吨葡萄可酿造1吨

葡萄酒计算，公司原料供应可以满足产能需求。

　　公司在葡萄酒行业处于第一集团军中的领先地位，06年张裕占行业销售收入的16.7%，而

长城为13.1%，王朝为8.6%。公司的市场占有率能够领先其竞争对手的主要原因在于公司的深度分销，以及公司的考核机制和所有制体系，将在较长的时间内领先竞争对手。

　　公司的国际化战略将帮助公司更好地学习国外成熟经验，和更充分地利用公司的渠道优势。

　　我们保守预测张裕07、08、09年的每股收益分别为1.12元/股、1.538元/股，2.006元/股，公司在高端产品上有先发优势和持续的营销能力，在全面竞争中有望保持长期领先优势，具有长期投资价值，维持对张裕A的推荐评级，给予张裕B买入评级。

　　一、销售继续良好增长态势

　　1、重点地区持续增长

　　在公司的销售市场中主要销售地区为山东、

福建、江苏、浙江等地区，2006年山东和福建的销售收入合计占公司销售收入的三分之一以上，江苏、浙江、上海三个地区销售收入合计占公司销售收入的三分之一左右，这些地区合计占公司销售收入的三分之二一行。

　　2007年上半年，公司山东和福建市场的增长仍然达到15%-20%，其中山东市场增长近4000万；江苏和浙江市场的增长幅度超过40%，接近5000万。

　　从表1和我们的上述数据可以看出公司二季度销售形式良好，增长超出预期。

　　公司起泡酒2006年增长超过20%，2007年销售增长仍然超过20%。

　　公司保健酒主要销售在山东地区，销量为2000吨左右，2007年上半年销售收入增长同比超过30%。

　　公司白兰地的主要销售地区在广东，销量为3万吨，2007年上半年销售收入也呈现出20%的增长。

　　公司冰酒的销售由于是在2007年2月末启动的，没有能赶上春节的销售旺季，预计07年销量在200多吨。目前375ML冰酒价格为250元/瓶，我们初步测算冰酒毛利率在70%以上。

　　公司甜酒自提价以来，2006年销量有所下滑，2007年仍然存在下滑态势。

　　综上所述，公司继续保持良好的销售增长势头。

　　二、产能有保障

　　1、酒庄增加带动酒庄酒产量增长

　　公司的北京张裕爱斐堡酒庄项目一期工程将于今年5月完工,比我们预期完工时间略晚,目前已经接受预定，预计2007年可才基酒200-300吨，但由于酿造周期存在，预计2007年还不能直接贡献销售收入。

　　公司与新西兰凯利酒庄合作开发的张裕凯利酒庄酒已经供应市场，预计07年可实现100-150吨的销售。

　　公司卡斯特酒庄的销量在2006年已达到1000吨，公司通过近几年的努力，将酒庄的生产能力扩大到了1400吨左右，可以在一定程度上满足销售增长的需求。

　　2、解百纳供给增加

　　公司通过技术改造与扩建，解百纳的产能也能达到3万吨，按照06年1.1万吨的销量，已经能够满足近两年销量增长30%的需求。

　　同时，公司将根据各个品种销售变化情况，及时调整产能配置，并在必要的时候新增产能，以满足销售增长的需要。

　　三、原料供给充足

　　公司目前有8万亩葡萄基地，未来还将增加到14万亩。根据正常年份1万亩葡萄基地可产1万吨葡萄，其中50%左右可以酿造优质酒，1.5吨葡萄可酿造1吨葡萄酒计算，公司原料供应可以满足产能需求。

　　四、深度分销领先市场

　　公司在葡萄酒行业处于第一集团军中的领先地位，2006年按照销售收入计算其市场占有率远超过竞争对手，06年张裕占行业销售收入的16.7%，而长城为13.1%，王朝为8.6%。公司的市场占有率能够领先其竞争对手的主要原因在于公司的深度分销。与长城的总代理模式，和王朝的区域代理模式不同(当然这两家公司的销售模式也在不断改进)，公司采用三级营销网络，在全国有26家分公司，500多个经销处，1500多名销售人员和近3000家经销商，管理更为扁平，与经销商的沟通比较及时，对当地市场的了解也更为深入，因而公司对经销商及经销地区的控制能力比较强。

　　我们保守预测张裕07、08、09年的每股收益分别为1.12元/股、1.538元/股，2.006元/股，公司在高端产品上有先发优势和持续的营销能力，在全面竞争中有望保持领先优势，维持对张裕A的推荐评级，给予张裕B买入评级。

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