西部矿业：新股上市点评 给予推荐评级

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　　葛军 长江证券

　　事件描述

　　7月12日，西部矿业A股上市，发行价格13.48元，发行股数46000万股，发行后总股本23.83亿元。

　　事件评论

　　西部矿业是国内有色金属行业重要的综合矿产企业之一。目前公司是全国第二大铅精矿生产商，第四大锌精矿生产商及第七大铜精矿生产商。公司的业务主要集中在矿山的采选，冶炼，以矿山采选为重点。

　　公司目前主要的矿产资源是锌、铅、铜。具体的储量和产量见表1和表2。与国内同行的冶炼企业相比，公司的优势主要体现在铅、锌储量较大(第二大铅精矿生产商，第四大锌精矿生产商)，且矿产覆盖锌、铅、铜、银等多种金属。不过公司冶炼规模偏小，后期还需冶炼产能扩张与上游矿产量匹配以及发挥规模优势。

　　从矿产采选来看：

　　公司的几个矿的规模相对比较大。公司的锡铁山矿是中国年采矿量最大的铅锌矿，获各琦是中国储量第6大铜矿，赛什塘矿是青海省采选能力最大的铜矿，呷村矿是四川省储量最大的多金属矿，而玉龙铜矿则有潜力成为中国储量最大的铜矿。

　　从品味来看，公司铅锌矿品味一般，不属于富矿。几个铜矿的品味都相对较高。从单个矿山来看，四川呷村矿虽然规模不大，但在公司的5个矿山中属于最富的矿。

　　未来公司的矿产方面将继续扩大采选规模。具体的：呷村矿07年达到设计30万吨产能，预计后期随着不断的投入，公司矿石处理量将从07年的30万吨/年提高到08年的50万吨。此外，获各琦矿的选矿产能07年为150万吨，预计2010年将达到300万吨。而赛什塘的选矿产能预计将从07年的50提高到75万吨。

　　玉龙铜矿项目是我国即将开发的最大的铜矿项目。玉龙铜矿的矿产资源量预计超过300万吨铜金属量。

　　玉龙项目目前还没有正式开采，预计采矿许可证将在09年9月之前拿到。而投产的时间预计在基建施工开始的约1年半后。玉龙铜矿一期项目计划年开采量为111万吨，矿山生产初期主要加工处理氧化铜矿，年产电解铜1万吨，而在其开始运营的第三或四年将每年生产约3万吨电解铜。我们认为短期玉龙铜矿还无法为公司贡献矿产铜，不过最为国内比较重要的铜矿，后期的开发，将给公司未来的长期发展奠定坚实的基础。

　　从冶炼方面来看：

　　06年公司各冶炼产品的产量是3万吨锌、2万吨铅和9.6万吨电解铝，与国内同行的冶炼企业相比，规模偏小。随着后期冶炼产能的扩张，冶炼的规模优势将得到发挥，并且公司上游采选与下游冶炼也将更加配套。

　　募集资金项目主要投向(1)矿产和冶炼的扩产；(2)收购和增资重点矿山；(3)补充流动资金。我们认为，公司募集资金项目将有利于扩大公司控制的资源储量，将有利于公司矿产开采能力和冶炼能力的提高和配套，有利于缓解公司短期负债过高的压力，降低财务费用，改善财务状况。

　　公司的主营产品是铅、锌、铜、铝。对于四种金属后期的走势，我们总体依然认为总体良好。我们认为汽车产量的持续增长将保证对铅的旺盛需求。同时由于铅矿产量受罢工以及其他条件限制增长有限，因此铅价后期将依然维持高位。全球未来几年镀锌板产能的大幅扩张拉动了锌的较大需求，同时近期锌加工费的大幅下滑表明锌精矿产量有大幅增加的迹象。因此我们认为短期锌价格可能面临一定压力，不过从中长期来看，锌价格将依然维持高位。我们认为08年铜加工费继续下滑表明占精铜来源93%的矿产铜依然供给紧张，而在全球经济整体良好的情况下，对铜的需求依然保持比较旺盛的情况下，我们认为铜价后期会依然维持高位。我们认为电解铝价格总体维持较高价位，但有小幅下跌的可能。而未来氧化铝大量新增产能的预期释放也将压制氧化铝价格的上涨空间，因此电解铝和氧化铝的价差会基本维持目前水平。

　　综合分析，我们预计公司07、08年eps在0.81元和0.85元。综合考虑国内其他有色金属矿产企业估值，我们认为给予公司08年20～22倍是比较合理的，再考虑到虽然玉龙铜矿在09年甚至2010年还无法贡献利润，不过从公司控制的资源储量角度，估值应该考虑。综合上述，我们认为公司6个月的合理价位应该在19～21元，给予“推荐”评级。