工商银行：大象也能快跑 维持强烈推荐评级

　　新浪提示：本文属于研究报告栏目，仅为分析人士对一只股票的个人观点和看法，并非正式的新闻报道，新浪不保证其真实性和客观性，一切有关该股的有效信息，以沪深交易所的公告为准，敬请投资者注意风险。

　　任壮 兴业证券

　　投资要点：

　　依托网点的绝对优势，持续推进业务转型。作为中国最大的银行，公司的网点优势，为各项业务的发展提供了强大的综合平台。公司坚持平稳增长的信贷业务战略，提高非利息收入，尤其是中间业务和投资收益对收入的贡献度，提高中小企业业务和零售业务的占比，以调整内生的资产结构应对经济周期或外部环境变化带来的外生影响。

　　合理调整资产结构，短期内加息对公司净息差影响为正。公司将相当一部分资金配置在票据、债券、拆借等非信贷资产上，作为资金提供方，在加息周期中，该部分资产收益率的上升一定程度上抵消了信贷资产净息差的缩小，从而使公司短期净息差较为稳定，甚至有所上升。

　　受益于网点优势和产品创新，中间业务收入将保持较快增长。网点分布和分支机构上的绝对优势是公司中间业务发展的基础。除了传统的结算业务外，公司将在

　　定位中端、竞争高端的零售业务战略。公司将充分发挥网点优势，在细分客户的基础上进一步推进零售银行业务。在总成本收入比稳定的基础上，公司将加大零售渠道上的费用投入。

　　资产质量持续优化。由于贷款形成率较低加上持续的清收核销措施，公司不良贷款将继续双降。

　　调高盈利预测，维持“长期推荐”的投资评级。公司中期净利润预增50%以上，我们看好公司转型带来的增长潜力和公司特有的资源优势和规模效应，上调对公司的盈利预测，预计2007年、2008年、2009年公司EPS分别为0.22元/股、0.29元/股、0.37元/股，维持“强烈推荐”的长期投资评级。

　　依托网点的绝对优势，持续推进业务转型。作为中国最大的银行，公司在网点分布和分支机构上具有绝对优势，为公司信贷业务、中间业务、资金业务等发展提供了强大的综合平台。面对利差收窄和竞争加剧的长期趋势，公司积极调整资产结构，一方面努力开拓风险较低、收益较大的中小企业业务和零售业务，另一方面用活非信贷资产，提高非利息收入占比，减少对传统信贷业务的依赖。2006年公司非利息收入占比为8.82%，2007年1季度该比例提升至11.77%。尽管公司存贷比较低，资本充足率较高，但仍坚持平稳增长的信贷业务战略，提高非利息收入，尤其是中间业务和投资收益对收入的贡献度，提高中小企业业务和零售业务的占比，以调整内生的资产结构应对经济周期或外部环境变化带来的外生影响。

　　合理调整资产结构，短期内加息对公司净息差影响为正。2006年公司净利差为2.29%，净息差为2.39%，2007年1季度，公司净息差提升至2.5%左右。主要受益于积极资产管理带来的非信贷资产收益率提升，已有的加息对公司净息差的影响为正。2006年底公司存贷比为50.5%，公司将相当一部分资金配置在票据、债券、拆借等非信贷资产上，作为资金提供方，在加息周期中，该部分资产收益率的上升一定程度上抵消了信贷资产净息差的缩小，从而使公司短期净息差较为稳定，甚至有所上升。

　　受益于网点优势和产品创新，中间业务收入将保持较快增长。2006年公司中间业务收入163.44亿元，位居上市银行首位，同比增长54.98%，2007年1季度中间业务收入61.54亿元，预计今年仍将保持60%左右的增速。网点分布和分支机构上的绝对优势是公司中间业务发展的基础。除了传统的结算业务外，公司将在银行卡、投资银行、理财等业务上加大投入，并积极进行自有产品设计和新业务开展。国有银行的龙头地位使得公司具有无法复制的资源优势和规模优势，现有的中间业务将保持较快增长，一旦有新业务或新产品获批，中间业务收入则可能实现加速增长。

　　定位中端、竞争高端的零售业务战略。公司将充分发挥网点优势，在细分客户的基础上进一步推进零售银行业务。在总成本收入比稳定的基础上，公司将加大零售渠道上的费用投入，计划每年新设或改建1000家理财网点，3年内完成，另设200家到500家的私人理财网点，服务零售高端客户。公司上半年已发行

　　资产质量持续优化。由于贷款形成率较低加上持续的清收核销措施，公司不良贷款将继续双降，预计2007年底不良贷款率将下降至3%，拨备覆盖率将达到80%左右，资产质量将继续优化。

　　调高盈利预测，维持“长期推荐”的投资评级。受益于信贷、资金收益的增长和中间业务收入的大幅增长，公司中期净利润预增50%以上，超过我们的预期，我们看好公司积极转型带来的增长潜力和公司特有的资源优势和规模效应，上调对公司的盈利预测，预计2007年、2008年、2009年公司EPS分别为0.22元/股、0.29元/股、0.37元/股，2007年、2008年、2009年BVPS分别为1.60元/股、1.86元/股、2.19元/股，维持“强烈推荐”的长期投资评级。