南方航空：拓展国际航线 本币升值对冲油价

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　　李军 光大证券

　　近日，我们调研了南方航空，与公司管理层以及南航集团就有关公司发展的重要问题进行了交流，简要如下：

　　一、战略投资者引进——短期内很难有实质性进展

　　在国航与国泰交叉持股、东方航空也正在引进战略投者的时候，投资者对于南方航空引进战略投者也寄予了一定的希望，目前南方航空引进战略投资者面临如下障碍，一、南航集团持有南方航空股份的比例刚超过50%；二、国资委要求南航集团绝对控股南方航空股份，因此南方航空股份战略投资者的引进至少需要满足如下条件之一，一、国资委对南方航空注资，从而南方航空集团能够和战略投资者一起对南方航空股份投资，从而避免南航集团丧失对南方航空股份的绝对控股权；二、国资委对于南航集团绝对控股南方航空股份的政策出现松动，从目前的情况来看，国资委注资南航集团和国资委要求南航集团绝对控股南方航空股份的政策松动并未有新的进展，因此，南方航空引进战略投资者在短时间内很难有实质性的动作，但是也不排除事情出现突然转机的可能，实质上，从加入“天合联盟”到和法航成立合资航空公司，南方航空与外资航空公司具体业务上的合作一直没有停止。

　　二、加入“天合联盟”——下半年即将投入运行

　　目前公司已经进行了加入“天合联盟”的相关准备，如IT系统改造、地面服务设施的改造和飞机的相关改造，预计2007年第3季度末可以正式加入“天合联盟”，加入天合联盟后将极大地改观公司的国际航线业务，主要体现在提高国际航线客座率和提高国际航线头等舱客座率上面。“天合联盟”是目前世界第二大航空联盟，目前拥有达美航空、法航、大韩航空、

墨西哥航空、

意大利航空、捷克航空、美国大陆航空公司、美国西北航空公司、荷兰皇家航空公司和俄罗斯航空公司等十家国际主要航空公司，有超过14,615个日常航班和728个在149个国家的目的地。

　　三、南航北京基地——市场占有率迅速提高至26%

　　根据最新了解的情况，通过南航北京基地的运作，南航在北京市场的占有率已经达到26%，超过2006年一季度时21%的市场占有率5个百分点，北京基地建设的作用主要体现在如下三个方面：一、完善公司的国际国内航线网络；二、提高公司国际国内航线的高端旅客比重；三、降低公司部分国际航线运营成本(因为在没有北京基地的时候部分公司国际航线要经过北京转飞，此时可以直接从北京起飞)。

　　四、本币升值——有效对冲油价上涨风险

　　公司目前的美元负债在50亿美元左右(包括长期应付融资租赁美元欠款)，人民币每升值1%，对公司净利润的影响在3.75亿元左右，2007年1月1日至今，人民币累计升值已接近2.5%，增加公司净利润约7.5亿元；与此同时，公司每年耗油约300万吨，如果按照全年

人民币升值5%的程度，能够有效对冲平均油价每年上涨625元/吨所带来的成本增加。

　　五、员工成本——单位员工成本增速有望随着运力扩张低于同行

　　根据2006年年报，南方航空目前的员工人数在36000人左右，而同期国航的人数在19000人左右，与国航相对比，南航的单位飞机、单位收入对应的员工明显很高，这方面的主要原因是公司在合并新疆航空、北方航空时新进人员太多，比较南航和国航的人员结构可以看出，除飞行员外，其他人员如单位飞机对应的乘务人员、机务维修人员均高于国航，由此可以推测的是，在公司推动成本控制的制约下，未来几年随着南航机对规模的扩大，除了飞行员外，其他人员的增长速度相对于机对规模的增长速度应该可以减缓，从而降低公司员工成本支出的增长幅度。

　　六、代理成本——电子客票+集团客户销售措施的实施打开代理成本下降空间

　　以2006年数据为例，公司销售机票所产生的代理业务手续费14.89亿，同时公司自设的售票办事处费用为6.69亿，两者加总考虑，总共的销售手续费占公司销售收入的比重接近5%，目前公司向前五大客户产生的销售收入只占公司销售收入总额的2%，同期国航向向前五大客户产生的销售收入占公司销售收入总额的4%，公司目前也考虑加大对集团客户的销售力度，从而可以有效地降低向机票销售中介支付的代理费用；与此同时，目前整个民航业正在推动电子客票的实施，电子客票一方面可以降低纸张等直接的成本，同时，如果越来越多的乘客通过南航公司的网站通过电子客票的方式购票，则可以极大的降低公司的代理业务手续费支出，以2006年数据为例，乘客直接通过南航公司购买的电子客票金额约为1个亿，直接节省了近500万的代理业务手续费成本。

　　七、投资建议——“增持”

　　我们认为，一、“天合联盟”和北京基地的建设将使公司走上国内、国际航线均衡发展的道路；二、人民币升值对公司影响巨大，能够有效地对冲油价上涨多带来的风险；三、公司成本控制空间较大，同时成本控制的动力与压力也较大，预计公司未来成本控制会得到有效进行；四、未来数年公司所处行业发展迅速，将成为全球增长最快的航空市场，预计公司07年、08年EPS分别为0.30元/股、0.58元/股，给与“增持”的投资评级，日后我们会给出公司详细的深度报告。

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