广船国际：上半年接单主要是夹插船

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　　高晓春 中信建投　

　　世界造船中心转移趋势加快，保证我国造船业未来快速成长

　　一季度世界新船成交3920万载重吨，同比增长38.52%，再超市场预期。我国前4个月新船接单850万修正总吨，占世界份额的42%，产业转移的趋势在明显加快。我们预计世界造船景气周期有望持续到2010年。产业转移加快将平滑周期性对我国造船业的影响，未来3～5年我国造船业仍将快速成长。

　　过去三年我国金属船舶制造业利润连续翻番，今年前5个月实现利润总额25.38亿元，同比增长190.31%。我们预计今年船舶制造业利润增速很有可能超过100%，连续第四年实现全行业利润翻番。

　　广船国际是我国灵便型液货船的龙头企业

　　广船国际目前是国内第一、世界第四的灵便型液货船制造商。2005年，灵便型液货船的市场占有率在14%左右，2006年进一步提高到14.5%。公司在国际上的主要竞争对手韩国现代尾浦和STX造船2006年底手持订单分别达到849.80、680.50万载重吨，位列第七和第十位。国内的主要竞争对手长航金陵船厂没有进国内前十。

　　接单充足，上半年主要是夹插船

　　公司去年11月份接单16艘，创下了单月接单最高纪录；全年接单35艘、151.62万载重吨，合同金额115.37亿元。今年上半年总共新接订单9艘左右。目前，公司手持订单62艘，比2006年底增加3艘。而且正在进行谈判、有签约意象的订单在10多艘。上半年的接单基本上是夹插船，也就是说，这些订单是要夹着安排在2007～2009年之间进行生产的。因此原先的生产完工计划就要被提高。原因是造船效率提高，船台周期缩短，相当于间接地提高了造船产能。

　　船价维持高位，毛利率有望进一步上涨

　　6月底，4.7万载重吨产品油船价格4800万美元，比2006年底的4700万美元上涨2.13%。公司2006年接单新船平均造价7675.11元/载重吨，比2005年上涨6.85%。公司一季度主营业务毛利率降到12.44%，并不是造船业务毛利率下降的缘故，算上补贴因素，毛利率实际达18.62%。随着2005年签的高价船的逐渐完工交付，公司毛利率有望继续上涨。

　　盈利预测、估值与投资建议

　　我们提高对公司的盈利预测和估值。预计2007～2009年完工船舶16、18和21艘，分别达到56、63和73.50万载重吨，造船业务毛利率分别为17%、19%和20%，实现每股收益1.40、1.84和2.36元。按照FCFF和PE估值，合理股价在57.12～64.40元。我们认为，公司手持订单充足、产能扩张完成、造船效率正在提高，未来几年业绩高增长。维持“买入”的投资评级，半年内目标价65元。

　　风险因素提示

　　船价较大幅度下跌、船用中厚板价格上升和人民币升值速度加快。

　　投资要件

　　关键假设

　　1、船价继续保持高位，船板价格相对平稳；

　　2、2007～2009年完工船舶16、18和21艘，分别达到56、63和73.50万载重吨；

　　3、最近三年造船业务毛利率分别为17%、19%和20%；

　　4、完工船舶中，其中属于内销远洋船舶3、2、2艘，分别获得补贴15504、10336和10336万元；

　　5、自2007年起，公司执行15%的所得税税率。

　　我们为什么与市场普遍观点不同

　　1、此轮世界造船的景气周期可以持续到2010年以后；

　　2、我们预计今年世界新船成交量会高位回落，但也不会出现较大幅度下跌；船价会持续高位，甚至进一步上涨；

　　3、世界造船中心向我国转移的趋势在明显加快，保证了我国造船未来几年的快速成长；

　　4、今年上半年广船国际接单9艘左右，基本上是夹插船，都要夹着安排在2007～2009年生产，因此最近三年的完工船舶要超出公司的原先计划；

　　估值和目标价格

　　我们预计2007～2009年公司分别实现每股收益1.40、1.84和2.31元。根据FCFF绝对估值法，合理预计价格在53.78～61.09元；按照2008年30～35倍动态市盈率测算，合理股价在55.2～64.4元。我们认为，公司半年内目标价65元。长期维持“买入”评级，短期注意系统性风险。

　　股价上涨的催化因素

　　1、中期和年度业绩有可能超出市场预期；

　　2、中船整体上市给广船国际带来重新定位或资产整合的预期；

　　投资风险

　　1、船价出现较大幅度下跌；

　　2、船板价格出现较大幅度上涨；

　　3、人民币升值速度加快；

　　世界造船转移趋势加快，保证我国造船业快速成长

　　我国造船世界份额快速上升，产业转移趋势加快2006年世界造船三指标都创出了历史新高。同时，我国造船完工量1452万载重吨，同比增长19.8%，占世界份额的19%，比2005年提高2个百分点；新船成交量4251万载重吨，同比增长150%，占世界份额的30%，比2005年提高7个百分点，超过日本位居第二；年底我国船厂手持新船订单量6872万载重吨，同比增长73%，占世界份额的24%，比2005年底大幅提高6个百分点。

　　今年一季度，我国新船成交量世界份额上升势头进一步加快，造船产业中心转移提速。按照克拉克松的统计数据，今年一季度我国承接新船订单2010万载重吨，占世界份额的51.28%，超越韩国居世界第一；按照我国船舶工业协会的统计数据，今年一季度承接新船订单1243万载重吨，占世界份额的43%，也是超过韩国。

　　根据克拉克松的最新统计数据，前4个月我国新船成交量850万修正总吨，占世界份额的42%；超过韩国的690万修正总吨和34.1%的世界份额。截至4月底，我国手持订单量3420万修正总吨，超过日本的2970万修正总吨位居第二。

　　我们预计世界新船成交量会高位回落，全年在9000万～1亿载重吨左右。但产业转移趋势加快，将会平滑世界造船周期的担心对我国造船业的影响。从造船完工量来看，我们预计此轮世界造船的景气周期至少可以持续到2010年，而我国造船业的快速成长期肯定会走得更远，很有可能到2015年。

　　上半年油船价格微涨，散货船价格继续飙升

　　从价格指数来看，克拉克松新船价格指数在2005年5月达到高点169点之后开始小幅下滑到162点，并一直维持到2006年5月左右。自2006年下半年以来，新船价格指数又开始继续攀升，9月份重新回到历史高点169点。2007年5月克拉克松新船价格指数上升到173点左右，创下历史新高。

　　从具体船型来看，今年上半年油船价格基本维持高位，到6月份有所上涨，但幅度不大；而3种主力散货船的的新船成交价表现突出，在2006年普遍大幅上涨的情况下，上半年又继续飙升。截至6月底，17万载重吨的好望角型散货船和5万载重吨的大灵便型散货船价格又都上涨20.59%，7.4万载重吨的巴拿马型散货船价格上涨14.47%。

　　我国造船业利润有望连续第四年翻番

　　按照机经网的统计数据，今年前2个月我国金属船舶制造业实现销售收入118.23亿元，同比增长75.76%；利润总额7.04亿元，同比增长高达311.67%。

　　中国船舶工业协会的统计数据表明，今年一季度我国船舶工业(包括修拆船和船舶配件)实现利润19亿元，同比增长144%。一般来说，造船的利润增速快于修船和配件，因此我们预计一季度金属船舶制造利润增速肯定在150%以上。

　　机经网最新的统计数据证明了这一点。今年前五个月我国金属船舶制造业实现销售收入419.51亿元，同比增长56.65%；利润总额25.38亿元，同比增长190.31%。我们预计今年全年船舶制造业利润增速很有可能超过100%，连续第四年实现全行业利润翻番以上增长。

　　灵便型液货船的龙头

　　广船国际目前是国内第一、世界第四的灵便型液货船制造商。2005年公司灵便型液货船的国际市场占有率在14%左右，2006年进一步提高到了14.5%。

　　在国际上，公司的主要竞争对手是韩国现代尾浦造船公司和STX造船公司。2006年现代尾浦和STX造船新船成交400.20、382.80万载重吨，在世界造船厂中排名第八、九位；截至2006年底，现代尾浦和STX造船的手持订单分别达到849.80、680.50万载重吨，位列世界第七和第十位。

　　在国内，广船的主要竞争对手是大连船舶重工和中国长江航运集团金陵船厂。但现在大连船舶重工随着合并的完成、在建工程的完工和产能的扩大，产品结构进行了调整，接单吨位上移，主营产品不放在4～6万吨的灵便型液货船；而金陵船厂市场占有率不及公司的一半，对公司的威胁不大。2005年，金陵船厂的造船完工量达到25.10万载重吨，还位列国内造船第十位。而2006年，我国造船完工量、新船成交量和手持订单量TOP10中都没有金陵船厂的身影，广船国际的位置分别是第九、第十和第八位。

　　接单充足，上半年订单基本上夹插船

　　去年接单超出预期

　　去年一季度，受共同规范的刺激，公司新船接单猛增。我们测算，公司一季度接单约10艘，计44.95万载重吨。二季度接单下降，只有1艘。

　　第三季度，公司新船接单重回火爆，接单22万载重吨，合同金额21亿元，我们预计接单船舶6艘。

　　第四季度，由于受国际海事组织(IMO)12月8日发布涂装规范的影响，公司接单猛增。预计总共接单18艘，折合约80万载重吨，合同金额60亿元。其中，光11月份公司就接单16艘，创下了单月接单最高纪录。这16艘船主要包括：7艘39000吨船、7艘50500吨船、1艘51800吨船和1艘消防船，总合同承接额为51.76亿元。

　　在去年一、四季度的大幅接单下，2006年全年公司新接船舶订单35艘，总吨位达151.62万载重吨，合同金额116.37亿元；截至2006年底，公司手持订单59艘、250.16万载重吨，合同金额184.54亿元，生产任务排到2011年。

　　今年上半年接单相对平稳，且基本上是夹插船

　　今年上半年，公司接单保持平稳。截至5月底，公司签约船舶订单7艘；上半年总共新接订单9艘左右。目前，公司手持订单62艘左右，比2006年底增加3艘。而且正在进行谈判、有签约意象的订单有10多艘。

　　今年上半年的接单基本上是夹插船。也就是说，这些订单是要夹着安排在2007～2009年之间进行生产的。按照公司的手持订单和产能情况，2006年底的订单应该排到2010年以后、甚至有2011年的生产任务。但随着造船效率的提高和公司造船产能的扩张，原先的生产计划就要超出。我们预计，今年的接单很可能国产船占有较大比例。因此有可能安排在前面进行生产。这从今年一季度公司补贴收入大幅增加就可以猜测，国产船的生产安排有可能被提前了。

　　在公司的原先计划中，2007年～2009年公司分别完工船舶14、15和16艘。在新情况下，我们预计生产完工计划会提高到16、18和21艘，分别同比增长33.33%、12.50%和16.67%；比老计划增长14.29%、20%和31.25%。

　　造船效率提高，产能有进一步增加的潜力

　　2006年，公司拥有1座4万、2座6万吨级造船船台和一座1万吨船坞，年造船能力超过40万载重吨，年产万吨级船舶12艘。下半年一座1万吨船坞被改造成5万吨船坞，产能扩大了30%左右。2006年底，公司产能扩大到16艘、年产50万载重吨左右。

　　随着造船效率的提高，公司产能有进一步增加的潜力。2006年公司加强造船生产流程的管理，建立现代造船模式，船台和码头周期大幅缩短。其中2006年平均船台周期缩短6天，码头周期缩短21天。

　　我们预计，公司2007～2009年的船台生产周期有望继续缩短到90、80和70天，造船效率分别提高11%、12.5%和14.3%。但70天的船台周期和韩国相比，还有很大的差距。同等规模的船舶，韩国的先进造船厂平均船台周期也就在30～40天。可见，公司的生产效率还有很大的提升空间。

　　船台使用效率的提高，相当于间接地提高了造船产能。单位船舶船台占用周期减少，每年的完工船舶就会增加。在手持订单充足的情况下，提前完工就保证了收入确认的快速增长。同时，造船效率的提高，会降低单位船舶的固定成本负担，在船价不变的情况下也会提高造船的毛利率水平。

　　船价保持高位毛利率有望进一步上涨

　　灵便型成品油船价格仍在上涨

　　考虑到公司的主营产品是2～6万载重吨灵便型液货船，我们考察4.7万载重吨灵便型成品油船的价格走势。按照挪威佛力士公司的统计数据，2002年底4.7万载重吨灵便型成品油船的新船价格为2730万美元，而到2006年年底已经上涨到4700万美元，同比上涨了72.16%，年均上涨19.85%。2007年前5个月，一直维持在4700万美元的高船价。6月中旬，船价上涨50万美元到4750万美元；6月底继续上涨到4800万美元。和去年年底相比，4.7万载重吨灵便型成品油船船价仍然上升了2.13%。

　　公司接单船价逐季上升

　　我们对公司的承接新订单进行简单测算，发现2002年以来伴随着新船价格指数的不断攀升，单位载重吨船价也是逐年上涨的。而且，我们考察公司2006年四个季度的不同接单，价格上升的趋势也很明显：

　　从一季度的7292.55元/载重吨上升到四季度的8333.33元/载重吨。

　　全年接单平均造价7675.11元/载重吨，比2005年上涨6.85%。

　　造船毛利率有望进一步上涨

　　船价的持续上升使公司造船业务毛利率大涨。从2002年以来，船舶价格持续上涨，公司造船毛利率也快速上升，从2002年的-1.75%上升到2006年的14.74%。而且和机经网的行业统计数据相比，广船在2005年超过行业平均毛利率水平之后，2006年与行业平均水平的差距进一步拉大，显示了公司良好的盈利能力。

　　公司一季度主营业务毛利率降到12.44%，并不是造船业务毛利率下降的缘故。主要是由于一季度完工的国产船舶比重较大。一般来说，国产内销远洋船可以享受17%的税收补贴，而这补贴是按照合同金额计算，应该作为船价的一部分。如果把计入营业外收入(以前是补贴收入)的内销远洋轮船补贴考虑进去进行修正，2007年一季度公司的主营业务毛利率应该在18.62%(暂把营业外收入全算上)。

　　一般来说，船舶接单和造船完工有2～3年左右的时间间隔期。因此我们预计，随着2005年较高船价船舶逐渐进入完工期，公司未来几年毛利率仍会有比较大的上涨。而且现在船价仍在上升，我们预期在明后年船价仍在高位的情况下，毛利率的上涨趋势还会维持下去。高毛利率至少会保持到2011年之后。随着公司2009年开始生产客滚船、半潜船等高附加值船舶，毛利率上升就更有保证(目前正在订单谈判)。

　　盈利预测

　　我们假设：

　　1、参照2005～2007年灵便型液货船价格走势，我们预计公司最近三年完工船舶结算船价上涨7.5%、9.3%和2.13%；

　　2、2007～2009年完工船舶16、18和21艘，分别达到56、63和73.50万载重吨；

　　3、最近三年造船业务毛利率分别为17%、19%和20%；

　　4、完工船舶中，其中属于国产内销远洋船舶3、2、2艘，分别获得补贴15504、10336和10336万元；

　　5、自2007年起，公司执行15%的所得税税率。

　　我们预计，公司2007～2009年分别实现每股收益1.40、1.84和2.36元，同比增长135.47%、31.67%和28.11%。

　　估值

　　绝对估值法我们采用企业自由现金流折现。基于7.96%的贴现率和5%的永续增长率，利用FCFF方法我们预计公司A股每股价值在57.12元左右。

　　当WACC和g在0.25%的整数倍区间波动时，公司合理价值区间为53.78～61.09元。

　　相对估值法我们采用市盈率法。国内上市公司中沪东重机2007、2008年的动态市盈率分别为37.2倍和28.5倍。韩、日主要造船企业今年平均动态市盈率在48倍左右(剔除异常值)。我们按照30～35倍的2008年PE测算，公司合理股价在55.2～64.4元。

　　综合以上估值，我们认为公司半年内目标价在65元左右。

　　投资评价和建议

　　我们维持对广船国际长期“买入”的投资评级。短期注意系统性风险。我们长期看好公司的发展前景：

　　世界造船业持续景气，液货船船价维持高位并有小幅上涨；造船产业转移的趋势在加快，公司作为国内灵便型液货船龙头，在国际上也有很强的竞争力，特别是在新规范颁布实施以后，公司与主要竞争对手现代尾浦和STX造船处于同一竞争平台，凭借国家级技术中心的研发实力，世界份额正在逐年上升。

　　公司手持订单充足，产能扩张完成，造船效率正在提高，前几年船价不断上涨的订单正要陆续完工交付，保证了公司这几年的业绩处于高增长阶段。

　　中船集团借沪东重机整体上市以后，广船国际的定位存在一定不确定性。但无论是作为10万载重吨以下船舶的整合平台，抑或是被换股合并，对公司股价都是一个良好的支撑或刺激。

　　风险分析

　　船价较大幅度下跌

　　造船业的整体毛利率相对较低，船价与行业和上市公司的业绩相关性很高。船价如果出现较大幅度下跌，毛利率下降会更快。不过船价受航运周期、世界造船产能、技术水平等多种因素影响。我们预计短期内世界船价不会出现较大幅度的下跌。而且，如果现在出现较大波动，也只会对公司2010年以后的业绩产生不利影响。在这之前公司业绩仍将保持很快的增长速度。

　　船板价格上涨

　　船板价格直接影响到公司制造成本，进而影响毛利和公司业绩。

　　考虑到签订船舶订单和生产完工交付的时间间隔较长，合同一般都是闭口，船板价格波动的风险还是较大。但考察船用中厚板的价格走势可以发现，在

钢材价格大起大落的过程中，中厚板的价格波动幅度相对较小。而且，由于用量巨大，公司与钢板供应商都有长期的供货合同，价格波动比市场更小。

　　人民币升值速度加快

　　公司的绝大部分船舶出口，且以美元结算为主。短期人民币升值加快，会降低公司盈利水平。不过近几年随着国内航运企业运力扩张的加速和“国油国运，国轮国造”的政策支持，国内船舶订单份额有所上升。公司可通过加大国产船订单、进行远期汇兑等方式部分化解人民币升值压力。同时部件船舶配件需要进口，也可直接用收款外汇进行付帐。另外，船价上升也可以抵消人民币升值的风险。

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