上海电力：处于转折时期发展前景乐观

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　　银河证券 邹序元

　　投资要点：

　　公司成立于1998年6月，截至2006年末，权益装机容量为437万千瓦，是上海地区最大的发电公司。从电厂分布状况看，除江苏上电贾旺和江苏华电望亭电厂外，公司已投运的全资、控股、参股电厂均位于上海地区，占公司总权益装机容量的88%。

　　上海市电力需求总量大，但是增长速度相对较为平稳。我们预计，在服务经济为主的产业结构下，2007-2010年本区域电力需求的平均增长速度为7.8%。受经济结构、自然禀赋(土地资源、水力资源、煤炭资源)和节能环保等因素限制，上海区域内的电源建设空间相对有限，本地电源不足以支撑区域用电需求，约1/4的电力供给来自省外—安徽煤电基地送电和三峡水电东送。

　　2007年是公司的转折之年。从2007年开始，公司在建的淮沪煤电联营、徐州阚山发电、上海外高桥三期等大型项目将陆续投产，从而推动公司的装机规模和资产质量实现跨越式发展。同时，在“上大压小”的产业政策和上海“世博会”的规划下，公司将陆续关停四家全资老电厂，取而代之的是筹建大容量、高参数机组。“上大压下”可以促进公司的产业升级，并可以解决公司老电厂亏损问题，提高整体经营效率。

　　我们预计，2007-2009年公司每股收益分别为0.31元、0.42元和0.53元。2007-2009年动态市盈率分别为26.44倍、19.22倍和15.40倍，与行业平均水平相当；公司目前的市净率仅为2倍，显著低于行业平均水平。

　　公司目前正处在转折时期，2007-2008年公司的装机规模、装机质量和盈利能力都将有较为显著的提升，而且，随着电力行业整体景气周期的回升，公司盈利能力的提高有可能超过预期。因此，我们认为市净率的估值方法更适合在现阶段来评判公司的价值，其合理市净率应为2.5倍，合理股价为10.48元。我们给予公司“谨慎推荐”的评级。

　　一、上海地区最大的发电公司

　　公司成立于1998年6月，截至2006年末，权益装机容量为437万千瓦，是上海地区最大的发电公司。公司控股股东为中国电力投资集团公司，目前，中电投集团直接持有44.74%股权，中国电力国际发展有限公司(中电投集团控股的公司)持有25%股权，中国长江电力股份有限公司持有10%股权，社会公众股东持有20.26%股权。

　　自2003年上市以来，公司权益装机规模稳步增长。上市之初，公司拥有南市发电厂、闵行发电厂、吴泾热电厂、杨树浦发电厂四家全资电厂，还持有上海外高桥发电有限责任公司51%股权，上海吴泾第二发电有限责任公司49%股权，权益装机容量287万千瓦。2004年，公司收购了上海吴泾发电有限责任公司50%股权，另有参股20%的上海外高桥第二发电有限责任公司两台90万千瓦机组投产，公司权益装机容量上升至353万千瓦。2005年，公司持股36%的上海漕泾热电有限责任公司的1号机组，控股45%的江苏华电望亭天然气发电有限公司的两台机组相继投产，权益装机容量上升至426万千瓦。2006年，上海漕泾热电的2号机组投产，公司权益装机容量升至437万千瓦。

　　从电厂分布状况看，截至2006年底，除江苏上电贾旺和江苏华电望亭电厂外，公司已投运的全资、控股、参股电厂均位于上海地区，占公司总权益装机容量的88%。从电厂类型看，公司已投运的电厂均为火电厂，其中，燃煤机组权益装机容量380.3万千瓦，占87%；燃气机组权益装机容量56.7万千瓦，占13%。

　　随着公司产能的扩张以及上海用电需求的持续增长，2003-2006年公司年发电量由178.6亿千瓦时上升至248.8亿千瓦时，保持了持续增长。同时，2005年和2006年国家分别实施了两次“煤电联动”提高了上网电价，公司的营业收入相应增厚，收入的增长速度超过了发电量的增速。

　　虽然发电量和营业收入持续增长，但是2003年和2004年煤炭价格的大幅上涨导致公司经营成本上升，同期主营业务利润下滑。2005年和2006年在煤电联动的刺激下，公司主营业务利润大幅增长。但是，公司全资的四家电厂多为50-60年代的老机组，单机容量小(四个老厂的平均单机容量仅7.6万千瓦)，设备陈旧、能耗较高、排放指标高，而且老厂的人员负担较重。这些不利因素导致四家全资电厂运营成本高，对公司整体盈利能力产生较大负面影响。同时，公司在建项目较多，财务费用支出大，因此，2003-2006年间公司净利润基本处于零增长状态。

　　二、华东地区电力市场分析

　　公司售电区域为上海市，属华东电网。华东电力区域(上海市、浙江省、江苏省、安徽省和福建省)经济总量大，且增长较快：根据四省一市公布的各区域《2006年国民经济和社会发展统计公报》，2006年上海市国内生产总值达到10296.97亿元，按常住人口计算，当年人均GDP达到56732元，在全国31个省市自治区中位居第一；浙江省国内生产总值为15649亿元，人均GDP为31684元，排名第4位；江苏省国内生产总值为21548亿元，人均GDP为28685元，排名第8位；福建省国内生产总值为7502亿元，人均GDP为21152元，排名第9位；安徽省国内生产总值为6142亿元，人均GDP为10044元，排名第28位。区域经济总量大很大程度上决定了用电需求量大，2006年上海市、浙江省、江苏省、福建省和安徽省的全社会用电量分别为995亿千瓦时、1909亿千瓦时、2572亿千瓦时、864亿千瓦时和662亿千瓦时，分别占全国用电总量的3.5%、6.8%、9.1%、3.1%和2.3%。从电力需求的角度看，华东地区是相对优质的电力市场。

　　上海市电力需求总量大，但是增长速度相对较为平稳(2006年上海市用电增长速度为7.92%；全国增速为13.99%)，主要原因是上海市第一产业、第二产业、第三产业和居民用电分别占用电总量的0.54%、67.21%、19.89%和12.36%，与全国情况相比，第三产业用电和居民用电比重大。由于全国用电需求增长的最主要拉动力为重工业用电增长，因此上海市的用电需求增速低于全国平均水平。但是，第三产业和居民用电所占比重大保证了上海地区用电需求增速的波动性相对较小，可预测性较强。

　　上海未来的发展定位于国际经济、金融、贸易、航运中心和现代化国际大都市，“十一五”时期将力争形成国际经济、金融、贸易、航运中心基本框架，具体目标是：经济保持持续较快健康发展。在优化结构、提高效益和降低消耗的基础上，全市年均经济增长率预期为9%以上，到2010年全市生产总值达到1.5万亿元，逐步形成服务经济为主的产业结构，地方财政收入与国民经济保持同步增长。我们预计，在服务经济为主的产业结构下，2007-2010年上海区域电力需求的平均增长速度为7.8%。

　　从电力供给方面看，截至2006年末，上海区域内电源装机容量为1478万千瓦，主要分布在外高桥、闵行、吴泾、漕泾等地区。但是，受经济结构、自然禀赋(土地资源、水力资源、煤炭资源)和节能环保等因素限制，上海区域内的电源建设空间相对有限，本地电源不足以支撑区域用电需求(2006年上海电网最高负荷达到1900万千瓦)。2006年上海市用电量为995亿千瓦时，其中约有250亿千瓦时(较2005年增长50%)的电力供给来自省外—安徽煤电基地送电和三峡水电东送。从电源电网建设规划看，“十一五”期间上海市将加快市内外电力输电通道和市外电力基地建设，市外建成500千伏第三通道、三峡-上海直流、皖沪特高压输电线路和变电站，市内建设500千伏、220千伏电网和变电站。至“十一五”末，区域内装机容量预计达到1900万千瓦，接受外电能力超过1000万千瓦。可以预见，2007-2010年“皖电东送”和“水电东送”将持续增长，而上海本地机组的发电小时数将比较平稳。

　　从上海市电源格局上看，2006年末，上海电力和申能股份在本区域内的权益装机规模均达到390万千瓦左右，分别占上海统调装机容量的30%左右，并列领先地位，此外，区域内还包括华能集团、国电电力、中核集团等公司的电源项目。

　　三、2007年是公司的转折之年

　　2007年是公司的转折之年。从2007年开始，公司在建的淮沪煤电联营、徐州阚山发电、上海外高桥三期等大型项目将陆续投产，从而推动公司的装机规模和资产质量实现跨越式发展。同时，在“上大压小”的产业政策和上海“世博会”的规划下，公司将陆续关停四家全资老电厂，取而代之的是筹建大容量、高参数机组。“上大压下”可以促进公司的产业升级，并可以解决公司老电厂亏损问题，提高整体经营效率。

　　1、立足上海、面向华东公司的发展定位于“立足上海，面向华东”。公司在继续巩固上海地区装机领先地位的同时，积极向安徽、江苏等地区扩张。目前在建的主要项目包括：持股50%的安徽淮南煤电基地田集电厂(电力项目一期建设2×60万千瓦机组)、控股55%的徐州阚山发电项目(2×60万千瓦机组)、参股30%的上海外高桥三期项目(2×100万千瓦机组)、参股37.5%的浙能镇海燃气发电项目(2×39万千瓦机组)；待收购项目包括上海奉贤燃机电厂(4×18万千瓦机组)55%的股权。

　　安徽淮南煤电基地田集电厂项目是公司和淮南矿业集团各按50%比例投资建设的“煤电一体化”坑口电站。电厂项目是“皖电东送”规划的首选项目之一，规划容量为4×60万千瓦机组。主机选用国产超临界机组，项目资本金占20%，其余80%以项目融资的方式由银行贷款。一期工程项目总投资为53.45亿，于2005年6月开工，计划于2007年下半年陆续投产。二期工程项目总投资为44.06亿，计划于2007年末开工，2009年9月第一台机组投产，2009年12月第2台机组投产。与电厂配套的丁集煤矿年设计生产能力为600万吨(可供4台60万千瓦机组燃用)，燃料资源丰富，供应可靠，由矿区专用铁路直接送达电厂。上网电价执行安徽省标杆电价。我们认为，田集电厂作为“皖电东送”重点项目和坑口电厂有望获得较高的盈利能力。

　　江苏阚山发电厂一期2×60万千瓦超超临界工程由上海电力、江苏省国信资产管理集团、徐州矿务集团和徐州华兴投资有限公司共同出资建设，投资比例分别为55%、20%、20%、5%，工程计划总投资54亿元。两台机组计划于2007年下半年陆续投产。

　　上海外高桥电厂三期工程建设规模为2×100万千瓦级超超临界燃煤发电机组及相关脱硫脱硝设施，工程总投资约为93亿元。项目资本金为18.6亿元，由申能股份、上海电力和国电电力分别按40%、30%和30%比例出资。两台机组计划于2008年投产，投产后将成为上海本地的主力电厂。作为大容量、高参数的大型机组，外高桥三期有望获得较好的经济效益。

　　上海奉贤燃机发电有限公司(以下简称“奉贤燃机”)是于2005年7月至2006年1月陆续投产的4×18万千瓦燃气(燃油)联合循环机组，总装机容量为72万千瓦，是目前上海电网中的主力调峰机组。奉贤燃机目前由上海柘中(集团)有限公司(以下简称“柘中集团”)和美国海乐企业公司(以下简称“美国海乐”)分别持有60%和40%股权。公司拟收购柘中集团持有奉贤燃机的55%股权。公司拟以5.31亿元为基础，在上下浮动幅度不超过10%的范围内由买卖双方协商确定最终的收购价格。

　　2、“上大压小，以新代老”“节能减排”是目前全社会努力实现的目标。根据规划，“十一五”期间单位GDP能耗需降低20%；二氧化硫排放总量比“十五”末要减少10%，而且这是必须完成的约束性指标。电力工业是二氧化硫排放的主要行业，超过全国二氧化硫排放总量的50%，因此，火电企业能否实现烟气脱硫是能否按期达到二氧化硫总量削减目标的关键。今年1月，国务院批转了国家发展改革委、能源办《关于加快关停小火电机组的若干意见》，要求“十一五”期间全国关停5000万千瓦以上燃煤小机组，700-1000万千瓦燃油机组，以确保实现节能减排目标。其中，上海地区“十一五”期间将关停29台共计210.8万千瓦的小机组。

　　公司下属四家全资老电厂，装机容量共计166.92万千瓦，多为50-60年代的老机组、大多集中在黄浦江沿岸。这些运行时间长、单机容量小的燃煤机组剩余寿命低、安全状况差、能耗高、污染严重，均在此次关停范围之内。在关停小机组的同时，公司将积极争取国家的各项政策支持，通过“上大”来缓解“压小”带来的资产、人员等相关问题。从目前计划看，闵行发电厂、杨树浦发电厂将按照“拆二建一”原则进行异地改造，规划于大漕泾地区建设2×100万千瓦超超临界燃煤机组，预计在“十一五”期间完成；吴泾热电厂用2×30万千瓦热电联供机组取代现有小机组，预计2010年前完成；南市发电厂因2010年上海举行世博会，该厂将在2007年拆迁。

　　根据我们对公司在建项目、拟建项目和关停项目测算，预计2008年末公司的权益装机容量有望达到638万千瓦；至2010年末，权益装机容量有望达到842万千瓦。

　　四、公司盈利分析

　　2007-2008年上海的电力需求预计保持8%的增长速度。供给方面，三峡送电和安徽送电将继续大幅增长，而上海本地机组的利用率预计在2007年略有回落，2008年启稳。同期，公司在建的安徽田集电厂、徐州阚山电厂、上海外高桥电厂等项目将陆续投产，公司产能稳步增长，发电量增长。虽然，我们预计短期内实施第三次煤电联动的可能性较小，但是发电量的增长会推动公司营业收入增长。

　　煤炭是公司最主要的生产原料。公司位于上海的电厂主要使用大同优混煤、神华煤和普通混煤。2007年煤炭交易取消了双轨制，电煤价格有所上升：第一季度电煤价格同比(与2006年比较)约上涨了7%；4-5月，煤炭交易进入淡季，电煤价格环比有所下降，同比约上涨3%。我们预计，2007年全年的电煤价格将同比上升4%左右，2008年煤价将在高位运行，与07年水平持平。随着公司机组质量的提高，机组的单位耗煤量将降低，单位燃料成本降低。同时，随着未来“西气东送”能力的持续提高，公司燃气机组的利用率将提高，盈利能力提高。

　　2007-2008年公司基建项目仍然较多，资本支出规模大。公司目前的资产负债率为50%，未来可以用债务融资来匹配资本支出，但会造成财务费用支出较大。公司也可以考虑用股权融资的方式来募集资金，这样可以保持良好的财务结构。

　　在“上大压小”的产业政策下，公司将陆续关停四家全资老电厂。公司老电厂多为50-60年代的机组，单机容量小(四个老厂的平均单机容量仅7.6万千瓦)，设备陈旧、能耗较高、排放指标高，而且老厂的人员负担较重。这些不利因素导致四家全资电厂运营成本高，持续亏损，对公司整体盈利能力产生较大负面影响。从行业重点公司的比较来看，2006年公司的毛利率、净利率和资产收益率均处于较低水平。因此，我们认为公司可以借助此次关停小机组的时机提高公司整体的盈利能力。

　　五、估值分析和投资建议

　　基于我们的业绩预测，2007-2009年公司的动态市盈率分别为26.44倍、19.22倍和15.40倍，与行业平均水平相当；公司目前的市净率仅为2倍，显著低于行业平均水平。

　　公司目前正处在转折时期，2007-2008年公司自身的装机规模、装机质量和盈利能力都将有较为显著的提升，而且，随着电力行业整体景气周期的回升，公司盈利能力的提高有可能超过预期。因此，我们认为市净率的估值方法更适合在现阶段来评判公司的价值，公司的合理市净率应为2.5倍，合理股价为10.48元。我们给予公司“谨慎推荐”的评级。

　　六、风险提示

　　2006-2007年上海市发电机组利用率的下降可能高于我们的预期。

　　公司燃料价格的上涨超过预期。

　　华东地区燃气机组的原料供应短缺的风险。

　　公司于2006年12月发行了10亿元，行权价格为4.43元的可转债。如果按当前转股价格计算,全部转股可使公司总股本将增至17.89亿股。每股收益将摊薄12%左右(债转股后，公司财务费用支出将有所减少)。