天音控股：成长期的中国手机综合服务商

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　　国信证券 胡鸿轲

　　2007年5月14日与5月21日，我们分别写了2篇关于公司的调研简报，经过一个月时间，公司股价已经上涨超过50%，达31.53元/股，达到了当时推荐时给的目标价位，但是我们认为天音属于典型的业绩高增长支撑下的长线投资品种，如果把时间拉长，那么公司仍具有很高的长期投资价值，我们维持推荐评级(最高评级)，建议买入并长期持有。

　　手机零售终端的现状与未来：

　　作为手机产销链条的中间营销服务环节，零售终端市场的散乱是天音生存、发展的基本支撑点，与标准化特征明显的大家电商品不同，手机具有极强的时尚色彩，这一特征，使得各种零售终端都不具有压倒性优势，进而导致手机市场具有很强的多角共生，共享手机市场快速增长的行业特征，这为天音高速成长提供了良好的外围环境。

　　天音演进图景：

　　手机零售终端分散的市场结构需要中间服务商将散乱的营销、物流、资金运作等功能进行整合，统一与上游发生联系，以提高整个产业链的运营效率，作为散乱资源的整合者，天音具有明显的不可或缺特性；长期看，零售终端趋于集中导致天音的战略出路有两条，其一，依托自身营销、物流网络，演进为网上零售商，其二，整合下游零散的34100家门店(天音直接供货的门店)，以品牌运营商的身份，对行业的小型店铺进行整合并演进为数码、手机零售商的一角。

　　业绩高增长是公司现阶段的主旋律：

　　手机行业的高成长、逐步增加代理品牌(目前仅代理诺基亚、摩托罗拉、索爱、三星四大品牌)、提高同一代理品牌内的市场份额成为公司外延增长的主推力；目前，天音的营销推广、物流配送、售后服务三大网络已经构建完毕，固定费用支出趋于稳定，综合毛利对税前利润的边际贡献不断增大成为内涵提高的主推力，受益外延增长与内涵提高，不考虑增发影响，预计07年公司净利润增长超过100%，08、09年增长超过50%。

　　天音控股核心价值点：手机综合营销服务

　　公司业务由手机综合营销服务、酒业、果业三部分组成，其中，手机业务对公司的利润贡献在95%以上，是公司的核心业务，战略上，公司亦在逐步剥离非手机类的其他业务(图1、表1)。

　　考虑到公司其他业务经营相对平稳，我们将分析重点集中于手机综合营销服务业务上，试图从手机分销行业的发展脉络、公司在行业中的地位及演进图景、公司的成长动力三方面出发，揭示公司的长、短期价值。

　　中国手机零售终端现状与未来：多角共荣共生

　　中国手机产销链条概貌

　　从零售终端出发，我国手机产销链条大致可以分为四条：其一，厂商直接通过运营商将手机销售至消费者(运营商一般又通过全国总代理进行采买)；其二，通过连锁家电、专业销售公司销售至消费者；其三，通过全国总代理销售至大型综合超市、百货商场、电器城以及零散店铺，并最终销售至消费者，其四，厂商、全国总代理将手机通过网站、电视购物频道等虚拟店铺销售至消费者。

　　按照零售终端性质不同，我们将第一至第三条产销链条归为“实体型”，第四条则归为“虚拟型”(图2)。

　　手机产销链条终端的现状

　　我们认为，企业的核心功能是“盈利”，丧失了“盈利”能力，企业也就失去了存在价值，零售终端的“盈利”能力取决于消费者认可程度与运营成本高低，照此，对各个零售终端收入、成本竞争能力进行结构性分析，就成为评判零售终端生存、发展前景的最基础出发点(图3)。

　　手机产销链条零售终端的发展前景展望

　　历史已经过去，我们更关注各手机零售终端未来的演进前景，以及手机零售市场未来的基本格局。

　　虚拟平台的优势在于价格低、购物方便，其致命的缺点是缺乏全国性的品牌支持，消费者对商品的品质以及购物的安全性存在较多担心，此外，品种少以及缺乏购物的现场比较和购物快感，也是制约消费者通过网络购物的因素。

　　随着技术进步，以及品牌信任度的逐步建立，特别是随着年轻人购买力的逐步释放，我们认为，虚拟平台销售占比会逐步增多。

　　尽管网上购物方兴未艾，仍处于快速成长阶段，但是我们并不认为现在的eBay等网络运营商会成为最终的胜出者，事实上，“实物网络是基础，虚拟网络是助推器，从实物到虚拟更容易，从虚拟到实物更难”，按照这种判断，虚拟平台这一通道的最终胜出者极有可能从现有的实物运营商中诞生。

　　电信运营商销售手机是“醉翁之意不在酒”，其本质上是将手机作为促销手段，销售其自身的电信商品，由于价格低廉，甚至免费赠送，因此，这部分通路将会长期存在，并成为手机市场的重要一角。

　　手机的主要特质是时尚性强，这导致消费者主要以随机、冲动、就近的模式进行购物，而百货、综超作为人气的汇聚地，比较适合手机的销售，我们认为手机的这一零售终端亦将长期存在。

　　零散手机店铺的优点是经营灵活性强，亦比较适合经营手机这类时尚性强的商品，这种零售终端的致命缺点是缺乏强有力的品牌支撑，长期看这种业态的基本发展趋势是行业整合，零散的店铺逐步让位于全国或者区域的品牌手机连锁商。

　　我们注意到，苏宁准备开设1000家Digital Suning，主要经营数码、手机等小件商品，而协亨、中域、深圳恒波等全国或者区域手机连锁零售商也发展的非常迅猛，上述现象表明了两个基本事实：

　　苏宁、国美传统门店面积一般在4000平米左右，较大的面积导致店面密度不可能太高，而手机作为时尚性商品，市场离散度很高，需要较多店面覆盖市场，这样，几百平米的小店就有自身的生存空间，并且生命力还很强，这也是为什么苏宁国美在手机、数码等商品领域很难象大家电那样将传统业态快速清场的重要原因。

　　几百平米小店的演进趋势是零散店铺逐步让位于全国或区域的品牌连锁零售商，当然，这种品牌小店同样会以市场模式(上海太平洋数码广场、北京中关村、深圳华强北等形式)聚集在一起，形成品类齐全的集群优势

　　综合上述分析，中长期(5年以上)看，手机零售终端会有形成：网上销售、电信运营商绑定销售、百货综超、国美苏宁传统卖场、品牌数码手机连锁店多角共荣共生的格局。

　　天音演进图景：不可或缺的产业链环节VS长期的战略转型

　　中短期看，天音是手机产销链条不可或缺的关键环节

　　迪信通作为很知名的手机连锁零售商，05年的销售额为50亿元，折合成主营收入估计在40亿元左右，当年市场份额仅为3.6%左右，苏宁2006年手机的主营收入约为42亿元，当年市场份额为2.9%左右，此外，中国处于产业链最下端的散乱零售店不少于10万家，市场份额在45%左右。

　　这表明，现阶段手机市场零售终端极其分散，各自的销售规模都不大，手机市场仍处于相当散乱的阶段，并且，按照本文第二部分所分析，由于现有零售终端都各有优劣势，任何零售终端都不具有压倒性优势，导致这种高度分散的市场特性很难在中短期(5——10年)内得到根本改善，手机市场仍将保持分散的市场格局。

　　这种分散的市场结构就需要中间服务商将散乱的营销、物流、资金运作等功能进行整合，统一与上游发生联系，以提高了整个产业链的运营效率。

　　天音控股(000829)就是这样一个中间综合服务商，作为上下游资源的有效整合者，天音可以大大提高整个手机产业链条的销售效率，具有明显的不可或缺性。

　　长期看，天音的前景是战略转型为零售终端之一

　　长期看，零售终端趋于集中是行业发展的基本趋势，那么在这种大趋势下，天音未来的出路又在哪里呢？

　　由于判断网上交易以及小型手机连锁店仍将长期存在，我们认为天音的长期战略出路有两条，其一，依托自身的营销、物流网络，向网上交易战略延伸，演进为网上零售商，其二，整合下游零散的34100家门店(天音直接供货的门店)，依托自身的营销、物流、资金、运营管理优势，以品牌运营商的身份，对行业的小型店铺进行整合(这有点类似于

麦当劳的运营模式)，演进为数码、手机零售商的一角。我们判断公司有能力与时俱进，完成战略转型，并在不断创新中持续成长，作出这一判断的基本理由是：

　　其一，通过与管理层的深入沟通交流，我们认为天音是一家具有坚实企业文化支撑的公司(追求专注与卓越、善于舍弃、坚定看重长期利益)，企业文化统领战略决策，有文化支撑的公司才能在战略上不断与时俱进、走得更远。

　　其二，管理团队对整个手机产销链条的历史、未来前景具有清晰、深刻的认识，基于此，管理团队在行业发生重大变化的每一个关节点，总能做出正确的战略决策：放弃盈利良好的寻呼机业务，专注于手机销售，由排名靠后的手机分销商提升为前2位的手机分销商；放弃多品牌手机销售，专注摩托罗拉的销售，迅速成为摩托罗拉的第一分销商；摩托罗拉品牌分销地位得到巩固后，再逐次与诺基亚、索尼爱立信、三星进行合作，提升价值链中的综合地位；事实上，2002年与天音类似的企业有60多家，目前绝大多数企业均被淘汰出局，天音以胜出者的身份证明了自身卓越的战略决策能力。

　　其四，天音已经完成全国营销、物流、服务三大物理网络的建设，战略转型基础条件卓越。

　　天音的业绩成长：规模与效率双引擎推进

　　销售规模增长动力：行业成长、代理品牌增加、代理品牌内份额提高

　　据天音控股年报公告“2006年，中国手机用户数达到4.61亿，比上年增长17.2%，手机销量近1.2亿部，同比劲增35.5%,销售额1681亿元，同比增长27.7%，创近年历史新高”。

　　手机在中国的时尚特征非常明显，更新换代相对较快，并且移 动电话的普及率仍旧偏低，我们判断，未来5——10年，中国手机市场仍将保持20%左右的增长速度(图5、6)。

　　目前天音控股主要代理诺基亚(Nokia)、摩托罗拉(Moto)、三星(Samsung)、索尼爱立信(SE)四大品牌，这四大品牌GSM市场份额为67.7%，尚有约32%市场额的其他品牌，有待天音涉足(图7)。

　　天音不但具有上述完善的营销、物流、售后服务网络，而且还具有卓越的管理能力，这种能力在业务上表现为能够更多、更好(销量大、价格管控强、获利多)

　　地向市场推广上游厂商的商品，使得上游厂商更愿意将新品交给天音独家代理，向市场推广。

　　比如，2006年天音在三星中的代理份额是22%，07年1-4月已经提升至37%，具体而言，天音将主要通过如下手段提升在品牌内的市场份额：

　　“它山之石可攻玉”，继续强化与中移 动等强势运营商的合作关系，借助运营商的送机风暴，掠夺市场份额。

　　渗透低端手机，依靠竞争实力，抢占其他公司的市场份额。

　　强化门店策略，提高天音在下游门店中的作业地位，采取“终端拦截”策略争取更多市场份额。

　　盈利效率提高动力：基础网络搭建完毕，边际贡献快速提高

　　目前，天音控股(000819)的营销推广、物流配送、售后服务三大网络已经构建完毕，固定费用支出趋于稳定，综合毛利对税前利润的边际贡献在不断增大。

　　07年一季度，公司在综合毛利率稳定并略有上升的前提下，销售费用率、管理费用率均出现明显下降，综合毛利对税前利润的边际贡献呈明显的快速提升趋势(表2)。

　　盈利预测：业绩高速增长是未来几年的主旋律

　　2006年，中国手机全行业销售额达到1681亿元，同比增长高达27.7%，未来几年，行业保持20%的增长速度是可期的，那么天音作为行业的整合者，仍在不断蚕食竞争对手的市场份额，我们预计未来几年天音销售收入的复合增长率可以达到30%以上。

　　公司主打代理品牌摩托罗拉上半年没有主打商品推出，预计下半年将会全力推出新品，我们还注意到近期，天音与摩托罗拉和索爱分别签订了23亿美金和40亿元人民币的采购大单，受此带动，预计从下半年开始，公司的主营收入会出现较大增长，达到35%以上。

　　公司销售手机主要采取两种模式：

　　“包销定制”：上游厂商以非常低的价格为天音生产手机，市场售价由天音确定，跌价损失也由天音承担，这种模式，由于天音承担了较高的市场风险，因此，综合毛利偏高，同时，由于营销费用大部分也由天音承担，因此营销费用也偏高。

　　“价保销售”：上游厂商以合适的价格向天音出售手机，厂商承担大部分跌价损失，这种模式，由于天音基本上不承担市场风险，因此，综合毛利率偏低，营销费用也偏低，这种模式最大的运营特点是薄利多销

　　2006年公司营销的主旋律是抢占市场分额，增加销售收入，更多采取薄利多销的营销模式，2007年之后，公司的基本战略是收入、盈利并重的策略，适当提高“包销定制”商品的比例，所以一季度，公司综合毛利率较去年同期有1.36百分点的提高，按照这种策略经营，我们预期，07年及今后几年，公司的综合毛利率会保持较快的提升趋势，预计可以达到10%以上。

　　由于营销、物流、售后服务网络已经建成，随着主营收入的增长，我们认为，公司的营业、管理费用进入快速下降通道，07年一季度，营业、管理费用率同比分别下降了1个百分点和0.06个百分点，预计全年将分别降至4.65%和1%，以后年度仍将保持较快的下降速度。

　　业务的快速增长需要资金的强有力支撑，由于公司自有资金较少，07年一季度只有7.95亿元(包含少数股东权益)，由此需要支撑42亿元的销售收入，平均每股净资产对应的销售收入为5.28元，行业平均则为1.11元，因此，公司不得不依靠提高负债率支撑业务增长，07年一季度，天音资产负债率为84.34%，行业平均则为60.75%，这导致天音的财务费用偏高，并呈一定的上升趋势。

　　受益于销售收入的快速增长，综合毛利率的相对稳定，和费用率的快速下降，我们认为：业绩高速增长是未来几年的主旋律。

　　估值及投资策略：业绩高增长支撑下的长线投资品种

　　任何一个企业都存在幼稚、成长、成熟、衰退四个阶段，我们认为基本的投资策略是在成长期投入，接近衰退期的时候逐步退出，我们判断天音控股(000829)仍处于成长期的初始阶段，未来几年，业绩高成长是公司发展的主旋律，目前是比较好的投资时机。

　　按照我们对公司的盈利预期，不考虑增发的影响，预计07年公司净利润增长超过100%，08、09年的增长超过50%，再考虑到公司具有很好的长期成长性，我们认为给予公司07年50倍以上的PE并不过分，相应的价值在30元以上。

　　从我们第一篇调研简报开始推荐天音控股(000829)至今，天音股价已经上涨超过50%，股价也已超过了30元/股，我们认为天音属于典型的业绩高增长支撑下的长线投资品种，如果把时间拉长，那么公司仍具有很高的长期投资价值，我们维持推荐评级(最高评级)，建议买入并长期持有。

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