西部矿业：专注上游矿产开发的拓荒牛

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　　施卫平 东方证券　

　　与目前国内上市的其它有色金属行业公司不同，西部矿业的金属精矿产量远大于其目前的冶炼生产能力。以2006年金属吨产量计，锌精矿产量是电解锌产量的2.5倍，铅精矿的产量是电解铅的3倍，铜精矿直接外售。

　　西部矿业是国内一线金属矿产供应商。以金属吨计，2006年西部矿业的铅精矿、锌精矿和铜精矿产量分别排名中国第二、四、七位，分别占当年中国产量的3.6%、8.2%和3.4%。我们相信，随着募集资金项目的投产，尤其是玉龙铜矿的开发，公司的行业地位将进一步得到提升。

　　本次

新股发行募集资金将投向现有矿山的扩该建，电解锌、铅的产能扩大以及对现有矿山股权的增资收购。随着募集资金项目的达产，相对于2006年的产量，我们预计到2008年公司锌精矿、铅精矿及铜精矿的产量将分别增加34.45%、25.09%和10.17%；电解产品方面，电解锌、铅、铝产量将分别增加94.92%、139.35%和4.21%。

　　相对于同行，我们对未来金属价格不那么乐观，低于同行平均预测水平约10%。我们对未来2年铜价预测为52400元/吨、48000元/吨；锌价：27450元/吨和23680元/吨；铅价：18720元/吨和19240元/吨。

　　公司盈利模式在于不断扩大矿产资源及产量，在金属价格高涨的市场中获得最大回报。

　　未来公司的风险在于金属价格波动带来业绩的不稳定性以及政策面关于资源税的调整。

　　基于我们对未来两年金属价格的预测和公司产能的估计，公司产能的扩大将有效抵御金属价格下跌的影响，我们预计07、08年EPS分别为0.97元和1.02元。公司合理估计在25元。

　　公司概况西部矿业属于国内一线的有色金属矿产

开发商，也是西部矿产资源开发的龙头企业之一。根据

国土资源部的统计，我国西部地区(包括内蒙、广西、重庆、四川、贵州、云南、西藏、陕西、甘肃、青海、宁夏、新疆)有色金属矿产资源占全国的50%以上。如西部地区的锌资源占全国储量的58.8%，铅资源占54.6%，铜储量占65.1%(见图1)。西部矿业目前全资持有或控股经营的矿山有4处，分别为：锡铁山矿、获各琦矿、赛什塘矿和呷村矿，另外还持有41%的玉龙铜矿的股权。通过本次新股发行，公司将收购增持部分矿山股权，使公司对呷村矿的持股比例从51%增加到76%，对玉龙铜矿的股权由41%增持到58%。公司所属矿山中，锡铁山矿是中国才选量最大的铅锌矿，获各琦矿石中国储量第六大铜矿，玉龙铜矿的潜在储量将为中国之最。截至2006年底，公司总计矿产资源储量为：锌295.14万吨、铅213.11万吨、铜436.37万吨、3412吨银河19.97吨金。此外，公司还有部分冶炼产能，生产电解锌、电解铅和电解铝。

　　公司募集资金投向

　　公司通过本次新股发行，将分别投资于矿山扩建及冶炼产能扩大、收购急增资矿山和补充流动资金偿还银行贷款。投资项目明细及进度详见表3和表4。我们认为，1、对现有矿山开采能力的拓展，保证了公司在未来2年利润的增长，有效地抵御金属价格波动的影响。根据公司项目进度表，我们预计未来2年中，公司锌精矿、铅精矿及铜精矿的产量将分别增加34.45%、25.09%和10.17%；电解产品方面，电解锌、铅、铝产量将分别增加94.92%、139.35%和4.21%。2、对矿山权益的增资，为公司的后续发展奠定了坚实的基础，尤其是对玉龙铜矿的增持。根据目前的资料显示，玉龙铜矿含有超过320万吨的铜矿产资源，并有成为中国储量最大的铜矿的潜力，随着项目的开工达产，玉龙铜矿有望在2009年成为公司新的利润增长点。3、募集资金部分用于补充流动资金偿还银行贷款有利于改善公司财务结构。

　　公司主要业务结构

　　西部矿业目前全资持有或控股经营的矿山有4处，分别为：锡铁山矿、获各琦矿、赛什塘矿和呷村矿，另外还持有41%的玉龙铜矿的股权。通过本次新股发行，公司将收购增持部分矿山股权，使公司对呷村矿的持股比例从51%增加到76%，对玉龙铜矿的股权由41%增持到58%。我们预计随着呷村矿采矿能力的提升(07年预计为30万吨/年，08年未50万吨/年)，获各琦及赛什塘矿产能的扩大，未来2年公司各精矿的产量增长如下：锌精矿、铅精矿及铜精矿的产量将分别增加34.45%、25.09%和10.17%(表4)。2009-2010年，随着锡铁山铅锌矿深不过度衔接工程和获各琦矿区一号矿床铜矿采矿技改扩建工程的进行，以及玉龙铜矿的投产，公司精矿产量将进一步扩大。冶炼业务方面，我们预计未来2年，电解锌、铅、铝产量将分别增加94.92%、139.35%和4.21%。

　　新股定价

　　根据我们对未来2年公司产量的预测及对未来铜、铅、锌金属价格的预测，我们预计公司07、08年的EPS分别为：0.97元和1.02元。

　　预测假设：

　　1、产量的估计：

　　2、金属价格的预测：

　　公司估值

　　我们选取了国内矿山资源自给率较高的铜、铅、锌相关上市公司作为类比。我们发现该类上市公司的未来2年的PE均在20倍左右。考虑到西部矿业丰富的资源储量，较高的精矿自给率，以及募集资金项目投产为公司带来的潜在增长，我们给西部矿业25XPE的估值，公司股价定位于25元。

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