高金食品：是区域市场的肉制品龙头

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　　丁频 海通证券

　　公司是西部地区最大的肉制品龙头企业。我们预计随着募集资金项目的逐步建成投产，公司猪肉及肉制品销售量将在未来三年保持快速增长，从而带动盈利的快速增长。

　　高金食品以猪肉销售为主业。2006年，猪肉销售占公司总收入比重达95.76%，其他业务高低温肉制品、罐头食品和牧业占总收入比重仅有2.30%、3.48%和0.34%。

　　高金食品是西部地区最大的肉制品企业，出口业务是公司的经营特色。相对于双汇的高温肉制品、雨润的低温肉制品，高金的经营特色在猪肉出口业务。2004年及2005年公司的生猪屠宰量、猪肉销售量、冻猪肉出口量居西部地区第一，2004年冻猪肉出口量位居全国第一。

　　猪肉业务盈利较易出现波动。由于公司猪肉产品中80%是冻猪肉，冻猪肉的产销周期在20-30天。而冻猪肉大部分运往四川省外，其生产、储运、销售存在20-30天的营业周期，因此，公司随时保持一定规模跨期销售的库存商品，其销售毛利水平会受到营业周期内价格波动的影响。总结过去的盈利变化，在猪肉销售价格上涨过程中公司获得的盈利更高。

　　募集资金用于扩大生猪屠宰规模。募集资金拟投资用于遂宁高金搬迁技改工程项目，该项目投资总额为15000万元，年屠宰能力由55万头提高至150万头；用于广元市高金公司搬迁技改工程项目，该项目投资总额为10500万元，年屠宰能力由50万头提高至100万头；用于冷却肉冷链物流配送系统建设，该项目投资总额为5600万元；用于泸州高金肉类罐头加工技术改造项目，该项目投资总额为1350万元，年生产能力由6000吨提高至12000吨。

　　主要不确定因素。1)动物疫情风险。一旦发生疫情，对公司的经营将构成重要打击。

　　2)生猪和猪肉价格波动导致公司的盈利波动。3)新建成项目的盈利能否达到预期。

　　4)汇兑风险。

　　盈利预测与上市合理定价。我们预计公司2006-2008年的每股收益分别为0.55元、0.68元和0.88元。综合PE相对估值和海通DCF绝对估值结果，我们认为高金食品上市后的合理定价为20.40-23.80元，对应PE07为37.09-43.27x；对应PE08为30.00-35.00x。鉴于该公司股本规模较小，因此上市首日价格很可能冲破我们认为的合理上限。

　　投资要点

　　高金食品是一家以猪肉销售为主业的上市公司。凭借着地理优势(加工基地大多分布在生猪产区四川和东北地区)，公司的猪肉销售毛利率较高。伴随着收购兼并和上市后募集资金项目的完成，公司的屠宰规模快速增长。同时，公司已经进入高低温肉制品领域，随着两年的市场推广，我们预计高低温肉制品在未来三年亦会快速增长。

　　估值分析

　　我们预测高金食品2007-2009年的每股收益分别为0.55元、0.68元和0.88元。我们选择了国内外肉制品龙头企业作为我们估值的比较对象。同时，我们重点关注了在国内A股上市的双汇发展。

　　我们发现国外公司的平均PE07在17-22x左右，而PE08在15-18x。作为在国内A股上市的公司，我们认为最具可比性的是双汇发展。根据我们的盈利预测，双汇发展的PE07为48.76x，PE08为38.84x。考虑公司属中小板新股，对股本扩张能力给予一定的溢价，我们认为给予高金食品PE08 30-35x是合理的，则公司的合理定价在20.40-23.80元。

　　基于7.82%的加权资本成本、1.5%的永续增长率，海通DCF估值模型显示，高金食品内在股权价值为16.47元。假设加权资本成本为7%-8%，永续增长率1%-2%，公司的内在价格在14.71-21.55元之间。

　　综合两种估值结果，我们认为高金食品上市后的合理定价为20.40-23.80元，对应PE07为37.09-43.27x；对应PE08为30.00-35.00x。鉴于该公司股本规模较小，因此上市首日价格很可能冲破我们认为的合理上限。

　　支持我们判断的几项关键性因素

　　随着募集资金项目逐步建成，屠宰能力提高，销售量快速增加。

　　猪肉价格在2007年达到顶峰，2008年下降，2009年与上年持平。

　　肉制品业务随着产量的增加，毛利率水平逐步提高。

　　未来三年未发生重大疫情。

　　继续享受税收优惠政策。

　　不确定因素

　　生猪收购价格和猪肉销售价格的波动。

　　新建成项目的盈利能否达到预期。

　　公司能否继续享受税收优惠政策。

　　1.区域肉制品龙头企业

　　公司是以生猪屠宰加工、猪肉销售及出口、肉制品深加工为主业的大型肉食品综合加工企业。下辖13家子公司，年屠宰加工生猪能力达到420万头。2004年及2005年公司的生猪屠宰量、猪肉销售量、冻猪肉出口量居西部地区第一，2004年冻猪肉出口量位居全国第一。主要销售区域是西南、东北和华南。从全国范围看，高金食品的生猪屠宰估摸位列全国的第六位。

　　1.2猪肉业务盈利较易波动

　　分析公司各项业务的毛利率水平，高低温肉制品仍在导入期，2005-2006年毛利率分别是-21.74%和0.48%。生猪销售业务是出于控制上游资源的目的，因此也并不注重盈利，2005-2006年的毛利率分别为-46.91%和-51.36%。对比猪肉销售和罐头销售，我们发现猪肉业务的盈利呈现明显波动。我们认为主要原因是：

　　根据公司提供的测算数据，在条件一致的情况下，猪肉销售价格的变动对公司整体盈利的影响幅度会大于生猪采购价格的变动。

　　1.3高低温肉制品增长明显拓展难度逐步增加

　　猪肉销售的盈利会出现波动，所以公司从2005年开始从事肉制品生产销售业务，以期提高产品附加值和盈利的稳定性。由于产品处于市场导入期，生产销售规模较小，而固定资产折旧等固定成本较高，造成当年销售毛利率为-21.74%。2006年，公司加大宣传力度，进行系统性的品牌推广工作，比2005年销售量增长189.65%，销售收入增加164.58%，取得了很大进步。由于单位销售收入分担的固定成本下降，2006年平均单位销售成本同比下降25.33%，销售毛利率同比有所上升。

　　从公司的发展高低温肉制品的思路看，还是比较正确的。首先是立足于成都本土，再向重庆、西安、兰州等西部大城市拓展。我们预计2007年高低温肉制品销售量同比增长100%，但仍处亏损。2008年有望扭亏。但伴随着产量的提高，未来公司将更多地在成都以外区域发展，和双汇、雨润的竞争将更加激烈。未来的拓展难度越来越大。

　　2.肉制品行业发展前景广阔

　　2.1行业稳定增长

　　我国是世界上最大的肉类生产和消费的国家，1990年我国肉类总产量居世界第一位，此后我国肉类总产量和总消费量始终处于世界各国的首位。2005年我国肉类总产量7650万吨，同比增长5.6%。近四十年我国猪肉产量年复合增长率为8.2%，高于世界3.3%的年复合增长率水平。2005年，我国猪肉产量为5010万吨，比上年同期增长4%，大约可占到世界猪肉产量的48%。

　　我国肉类消费量在“十五”期间年均增幅5%，2005年人均肉食占有量达到59.2公斤，较上年增长5.8%，在世界人均占有量之上(全球人均占有量为40公斤)，居世界第42位。其中人均消费猪肉38.3公斤、禽肉11.2公斤、牛肉5.4公斤、羊肉3.3公斤。猪肉消费量较多的地区主要分布在我国南方及东部地区，四川、贵州、湖北、云南、湖南、福建、上海、广东等省的猪肉消费比重高于全国平均水平。新疆、宁夏、西藏、青海、内蒙古等地区由于受饮食习惯、生产结构和宗教等因素的影响，牛羊肉消费比重较大，而猪肉消费比重较小。

　　根据畜牧业“十五”计划，预计2015年，全国人均肉类需求达到61千克，全国肉需求总量达到8845万吨，其中猪肉、牛羊肉和禽肉总需求量分别达到5497万吨、1332万吨和1918万吨。肉类消费市场除在城市仍有扩展的空间外，在农村有着更大的增长潜力。随着中国农村城镇建设进程的加快和农民收入水平的提高，肉类食品消费数量会持续增长一个较长的时间。

　　近年来由于疯牛病及

禽流感等影响，国际市场对肉类实际需求量持续增大，一些经济发达并注重环保卫生的国家和地区，更需进口大量肉类尤其是猪肉产品来满足国内消费需求，海外市场也一直是我国猪肉的重要需求因素。

　　2.2行业极度分散，兼并和收购是行业发展趋势

　　屠宰及肉类加工属于传统的劳动密集型行业，随着行业的发展，已逐步呈现出劳动密集型和资金密集型产业的特点。屠宰及肉类加工行业的历史悠久，同时行业经营的区域性特点使得目前该行业内企业呈高度分散格局。企业规模和品牌集中度比较低，产品差异化尚不大。我国猪肉屠宰加工企业主要有三类，一是纳入国家统计局统计范围的规模以上(特指年销售额500万元以上)的企业，这些企业一般都是机械化、现代化的屠宰加工厂，据中国肉类协会的数据，2005年规模以上企业有1476家。二是由县以上各级政府批准的畜禽定点屠宰企业，据商务部统计约30000多家，其中工厂化屠宰率仅占上市成交量的25%左右，目前主要还是半机械化屠宰和手工屠宰。三是农民自宰自食和非法屠宰加工，这类屠宰加工数量上超过肉类总产量的40%。当前，国内最大的肉制品企业双汇发展的猪肉销售收入也仅占全国交易总额的2.2%。

　　发达国家的肉制品加工业也经历了由分散走向集中的过程。以美国为例，上世纪80年代到本世纪初也经历了规模较大的行业整合，整合的结果导致行业集中度明显提升。

　　前十大公司屠宰加工能力占行业比例由1983年的62%提高至2005年82.8%。

　　随着中国消费者对

食品安全问题的日益关注。“可追溯性”成为行业管理者追求的目标。而大型企业凭借资金、品牌和网络的优势才能控制整个肉制品加工的产业链，从养殖到加工再到消费。肉制品行业的集中度将逐步提高，行业整合的时机已经到来。我们认为高金食品依然会发挥其特长，并借助上市积极寻找并购目标。

　　3.公司经营有特色，规模尚小

　　3.1相对国内肉制品龙头企业，公司依然偏小

　　行业内规模较大的企业包括河南双汇投资发展股份有限公司(双汇发展)、大众食品控股有限公司(大众食品)、中国雨润食品集团有限公司(雨润食品)及山东得利斯集团有限公司等。其中前三家企业已经分别在国内和海外市场上市。双汇发展以高低温肉制品为主要品种，2006年高低温肉制品占主营业务收入58.76%，冷鲜肉和冷冻肉产品占其主营业务收入36.68%。大众食品以冷鲜肉、冷冻肉为主，占主营业务收入的66.5%，同时发展高低温肉制品。雨润食品以低温肉制品为起点进入肉制品行业，迅速发展冷鲜肉和冷冻肉，2006年其高低温肉制品占30%，而冷鲜肉和冷冻肉占70%。

　　因为同样在A股上市，我们重点关注了与双汇发展的比较。相对双汇，高金食品无论是销售收入还是资产规模都与其存在明显差距。公司的销售收入只有双汇发展的1/10强。资产规模是双汇发展的1/5。

　　3.2猪肉业务毛利率水平相对较高

　　四川是全国产猪第一大省，2005年度猪肉产量占全国10.25%。我国猪肉的生产和消费存在较大的区域不均衡，国内区域间的猪肉贸易量较大。四川省气候温和、雨水充沛，物产丰富适宜动植物的生长，农民养猪已经成为一种习惯，八十年代就有“川猪遍天下”之说。四川省生猪的出栏、存栏以及猪肉产量连续20年居国内首位。2005年四川省全年生猪出栏7105万头，猪肉产量513.7万吨，占全国的10.25%，占全球的5%。

　　生猪销售价格低于全国平均价格；东北地区是中国新兴的生猪养殖基地，公司生猪资源优势明显。

　　公司在四川省内拥有7个屠宰加工基地，目前年屠宰加工能力320万头，技改扩产后可达到465万头，在东北拥有三个屠宰加工基地，目前屠宰能力100万头，新项目建成后可达200万头。

　　我们将公司的猪肉销售业务与双汇发展对比，我们发现其毛利率水平要好于双汇发展，表明公司的地缘优势较为明显。

　　3.3出口业务有特色

　　国内猪肉价格远低于发达国家的猪肉价格，与发展中国家巴西、墨西哥等国相比也具有很强的价格优势，出口猪肉的利润水平相对较高，对公司扩大市场网络，保证产品销售也具有重要作用。公司一直非常重视开拓国际市场，与多个国家的猪肉贸易公司保持着长期的业务合作关系。2004年冻猪肉出口量位居全国第一。

　　受2004年口蹄疫及2005年四川猪链球菌疫病的影响，公司的传统出口市场俄罗斯停止进口中国猪肉，公司对俄出口减少，致使2005年猪肉出口收入比2004年下降44.94%。2006年，通过加大对其他国家和地区如香港、朝鲜、吉尔吉斯斯坦等地的出口力度，保证了2006年猪肉出口同比增长47.48%，出口收入出现明显回升。另外，公司正在积极申请日本、新加坡等国进口猪肉生产厂认证，并即将在吉尔吉斯设立销售代表处，重点开拓中亚市场。2006年11月，中国国家质量监督检验检疫总局已与俄罗斯农业部签订了有关猪肉出口协议，2007年公司将有望恢复对俄罗斯的直接出口。

　　5.募集资金项目旨在扩大规模

　　募集资金拟投资用于遂宁高金搬迁技改工程项目，该项目投资总额为15000万元；用于广元市高金公司搬迁技改工程项目，该项目投资总额为10500万元；用于冷却肉冷链物流配送系统建设，该项目投资总额为5600万元；用于泸州高金肉类罐头加工技术改造项目，该项目投资总额为1350万元。

　　遂宁高金技改前设计屠宰能力为55万头，技改后年屠宰加工生猪150万头、形成年产热鲜肉、冷冻肉、冷却肉7.5万吨(不含猪杂及副产物3.75万吨)，其中新增冷却肉4.5万吨。

　　广元市高金公司搬迁技改工程。广元高金目前的设计屠宰能力为50万头，主要产品包括热鲜肉、冷冻肉。热鲜肉主要在本地及周边销售，冷冻肉主要销往四川省、重庆、陕西、新疆、广东、江西、湖南、福建、上海、江苏、浙江、湖北、河北、北京、黑龙江、吉林、辽宁、俄罗斯及其它地区。技改后形成年屠宰加工生猪100万头、形成年产热鲜肉、冷冻肉、冷却肉5万吨的能力(不含猪杂及副产物2.5万吨)，其中新增冷却肉3万吨。

　　冷却肉冷链物流配送系统建设项目。冷却肉的生产、运输、销售过程必须在严格的温度环境下进行，需要可靠、稳定、高质量的物流配送系统，因此建设冷链物流配送系统是实施公司冷却肉市场战略的重要步骤。该项目产品辐射三个省市，空间跨度大，公司决定在遂宁总部设立冷链物流中心，在成都、重庆、西安设立分中心，搭建三省市冷链物流配送系统，覆盖西部主要大型中心城市，为冷却肉销售提供有利支持。

　　泸州高金肉类罐头加工技术改造项目。泸州高金技改前产能为6000吨技改后产品品种包括午餐肉系列罐头、红烧肉系列罐头、清真系列罐头、其他系列罐头。技改后，四大产品系列数量分别是午餐肉罐头8500吨，红烧系列罐头1200吨，清真系列罐头900吨，其他系列罐头1400吨。

　　6.盈利预测

　　2007年我们预计鸡西高金和公主岭高金投入运营和扩大生产，今年公司肉制品的销售量将增长25%，同时我们预测猪肉销售价格提高15%。所以今年猪肉销售收入同比增长43.75%。高低温肉制品的销售量增长100%，销售价格保持稳定。罐头和牧业保持稳定。2008-2009的增长也同样来自于屠宰能力的扩大和高低温肉制品的销售增长。但同时为提高高低温肉制品的销售量，公司的营业费用和管理费用也快速增长。

　　我们预计公司猪肉业务的毛利率在2007年达到顶峰，随后缓慢下滑。高低温肉制品随着销量的上升而呈现上升状态。罐头和牧业保持稳定。根据我们盈利预测，高金食品2007-2009年的每股收益分别为0.55元、0.68元和0.88元。详细数据请见财务报表分析和预测。

　　7.投资风险

　　动物疫情风险。一旦发生疫情，对公司的经营将构成打击。

　　生猪和猪肉价格波动导致公司的盈利波动。由于全国猪肉生产和消费在区域上不均衡，大型肉类企业必须远距离运输、跨期销售，在产品价格处于下跌周期时，本期内按计划毛利水平进行生猪采购、加工的产品经储运后，销售时市场销售价格已下调，产品销售毛利水平会下降；在价格处于上涨周期时，则刚好相反，销售毛利水平会上升。

　　汇兑风险。公司猪肉出口量较大，2006年公司自营出口1.9万吨，占销售量的9.77%，公司出口主要以美元和港币结算，

人民币汇率的波动会影响公司汇兑损益。公司2006年、2005年的汇兑损益分别为-341.35万元、-82.25万元，对公司利润水平形成不利的影响。随着公司经营规模和出口量的扩大，公司面临的汇兑损失风险将可能进一步加大。

　　8.估值与上市定价

　　8.1相对估值

　　我们选择了国内外肉制品龙头企业作为估值比较对象。我们发现国外公司的平均PE07在17-22x左右，而PE08在15-18x。作为在国内A股上市的公司，我们认为最具可比性的是双汇发展。根据我们的盈利预测，双汇发展的PE07为48.76x，PE08为38.84x。

　　考虑公司属中小板新股，对股本扩张能力给予一定的溢价，我们认为给予高金食品PE0830-35x是合理的，则公司的合理定价在20.40-23.80元。

　　假设加权资本成本在7%-8%，永续增长率1%-2%波动，利用海通估值模型计算，高金食品的内在价格在14.71-21.55元之间。

　　综合两种估值结果，我们认为高金食品上市后的合理定价为20.40-23.80元，对应PE07为37.09-43.27x；对应PE08为30.00-35.00x。鉴于该公司股本规模较小，因此上市首日价格很可能冲破我们认为的合理上限。

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