东华科技：化工行业设计及工程承包龙头

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　　王金祥 兴业证券

　　投资要点：

　　公司从事着以服务化工、石化行业为主的设计咨询与工程总承包业务，主营业务主要集中于化肥、无机化学品、涂料以及新领域精细化工等领域。

　　公司近年来在全国13000多家勘察设计企业中一直位居百强之列，在化工类勘察设计企业中位居前列；公司在化学工业建设的诸多细分领域具有较强的技术优势、领先的市场地位和较高的市场占有率；由于公司是从科研院所转制而来，其在化工行业细分领域具备了较深的技术、人才的积淀，公司未来发展以设计优势拉动工程总承包的思路十分明晰。

　　对于“设计咨询+工程总承包”的公司，技术实力及资金实力是公司未来发展的关键所在，本次发行募集资金分别用于公司研发中心建设工程项目和补充公司工程总承包业务运营资金，我们认为是符合公司战略发展方向，有利于公司的做大做强。

　　从公司合同储备上来看，公司未来业绩将具备持续的增长动力。除已承揽项目外，公司还具有丰富的后继项目储备，其中国内项目储备预计合同额约为134亿元，国外项目储备预计合同额约为1.6亿美元。

　　预计公司07-09年的EPS分别为1.00元、1.22元、1.45元，参考可比公司及中小板公司的估值水平，我们认为公司08年合理动态PE为32-35倍，则公司的合理价格为39.0元-42.7元。

　　宏观经济周期和产业政策导向变化，税收政策优惠取消等是公司面临着主要风险。

　　1公司基本情况

　　1.1公司的管理层与社会公众股东的利益趋于一致

　　公司前身为化工部淮南化工设计院，1965年更名为化工部第三设计院，2001年化三院以工程设计和总承包业务相关的净资产投入发起设立东华工程科技股份有限公司后，化三院主要从事资产管理工作。目前以公司董事长丁叮为代表的管理和技术骨干直接持有公司部分股权，公司的管理层与社会公众股股东的利益趋于一致。

　　1.2公司的主营业务是设计咨询与工程总承包

　　公司自设立以来一直从事着以服务化工、石化行业为主的设计咨询与工程总承包业务，主营业务服务的具体行业主要集中于化肥、无机化学品、涂料以及新领域精细化工等领域。公司的主营业务主要包括：(1)上述相关行业的设计、咨询等技术服务业务；(2)上述相关行业的工程总承包业务，近年来公司工程总承包业务保持快速发展的良好势头，已成为公司当前的主要业务收入来源，在近三年内其业务收入约占公司主营业务收入总额的70%以上。

　　2化工行业的快速发展给化工勘察设计

　　行业迅速发展的机遇化工勘察设计行业从事的勘察设计咨询和工程总承包业务主要是为化学工业的建设提供服务。化学工业属于基础原材料行业，它是以石化基础原材料为加工对象的延伸化工、煤化工、盐化工、生物化工及精细化工产业，这些产业为工农业生产提供了重要的原料保障。化工行业的发展将带给化工勘察设计行业迅速发展的机遇。

　　2.1石油和化工行业已步入快速发展期

　　近年来，石油和化工行业的销售收入已经从2000年的13046.1亿元，增加到了2006年的42028.7亿元，行业年平均增长速度约30%，石油和化工行业已步入快速发展期。

　　2.1化学原料制造业固定资产投资迅速增长为化工勘察设计行业的发展带来机遇

　　一般所说的化学工业，主要包括化学原料及化学制品制造业、橡胶工业、塑料工业以及化学纤维等四个子行业。其中化学原料及化学制品制造业是这四个子行业中最为重要并且规模最大的子行业，也是从事化工勘察设计与工程总承包业务企业的主要市场。近年来该行业迅速发展，投资规模快速增长，为公司从事的主营业务提供了巨大的市场需求。

　　从国内需求来看，近年来化工行业快速发展。2006年化学原料及化学制品制造业固定资产投资达到2556亿元，比2005年的2132亿元上升19.9%。由于我国工业化还远未完成，化工行业还面临很大的发展空间，因此化工勘察设计行业的发展前景仍然很广阔。

　　从国外需求来看，随着亚非地区经济的不断增长，亚非各国的基础建设工程都明显增多。这些周边国家拥有十分广阔的石油和矿产资源，但由于受到自身技术、人才、资金等资源的限制，无法独立完成自身的建设任务。因此，这就为中国的勘察设计企业提供了良好的市场机遇。目前，东南亚、中东和非洲的众多国家已经成为了中国重要的承包工程、劳务合作市场。随着亚非地区经济的持续发展，这些市场将呈现快速成长的势头。海外市场将逐步成为国内化工勘察设计企业的另一个重要目标市场。

　　3公司经营情况分析

　　3.1公司在化工细分子行业具有明显的竞争优势

　　公司是一家专业从事工程设计、咨询与工程总承包业务的大型工程公司，主要服务于化工工程、石油化工工程、市政工程等领域，拥有化工、石油化工、医药、市政等十多个领域的设计、咨询及工程总承包甲级资质，具有对外工程总承包权和进出口

　　自营权。近年来，公司在全国13000多家勘察设计企业中一直位居百强之列，在化工类勘察设计企业中位居前列。

　　公司在化学工业建设的诸多细分领域如甲乙酮、磷复肥、钛白、甲醇、煤化工、环境保护等具有较强的技术优势、领先的市场地位和较高的市场占有率，具体情况如下表：

　　3.2以设计拉动工程总承包的思路明晰

　　工程总承包业务是当前的主流，也是国家政策鼓励的方向

　　传统的业务承揽方式是将各项工作割裂开来交由不同的专业公司承包，其弊端在于容易造成项目管理不通畅、信息分散、业主无法得到贯穿全过程的最优化服务。而工程总承包业务模式的出现恰恰能解决割裂业务模式引发的弊端。

　　根据美国《ENR》给出的国际最大200家设计公司排名，经过分析比较可以看出：2004年国际设计公司200强中，具有设计和工程总承包功能的工程公司(设计+承包型)有59家，占29.5%；前10名中有7家是具有工程总承包功能的工程公司。可见，具有足够的工程总承包业务开拓能力已经成为了国际性工程公司的重要特征。

　　此外，根据建设部于2003年印发的《关于培育发展工程总承包和工程项目管理企业的指导意见》明确指出：为进一步推行工程总承包和工程项目管理的措施，鼓励具有工程设计或施工总承包资质的设计和施工企业，通过改造和重组，建立与工程总承包业务相适应的组织机构、项目管理体系，充实项目管理专业人员，提高融资能力，发展成为具有设计、采购、施工(施工管理)综合功能的工程公司，在其设计或施工总承包资质等级许可的工程项目范围内开展工程总承包业务。

　　..公司的长期经营战略——“以工程设计咨询业务为先导，以工程总承包业务为核心”业主在决定采用工程总承包的模式发包项目建设任务前，一般会有意于先行签订项目的设计或咨询方面合同。随着设计或咨询合同的签订，工程公司对业主和项目情况的进一步了解，加之工程公司本身在技术方面的优势，使得介入的工程公司在整体建设项目以总承包模式发包时处于相当有利的地位，因而很可能获得建设项目的总承包资格。

　　公司从科研院所转制而来，其在化工行业细分领域具备了较深的技术、人才的积淀，公司以设计优势拉动工程总承包的思路十分明晰，其在发展战略明确提出：“以工程设计咨询业务为基础，以工程总承包业务为核心，依靠突出的技术优势、技术创新能力，大力开拓工程总承包业务”。

　　从设计咨询与总承包的盈利能力来看，公司目前设计的毛利率为45%左右，总承包业务的毛利率为25%左右，但由于设计收入仅占项目投资的5%左右，这样按照1亿元的总承包项目，如果仅做设计咨询，公司的收入只有500万元，则主营业务利润只有225万元，而做总承包收入为1亿元，主营业务利润将达到2500万元，因此，做工程总承包贡献的利润要比只做设计贡献的利润高得多。

　　目前，带资承包、分期付款、实物支付、BOT、BOO等多种具有融资性质的项目运营模式越来越受到世界各国工程业主的青睐，并成为国际国内大型工程公司的业务发展方向，从而使资金实力和融资渠道日益成为工程公司参与竞争的重要因素。公司本次发行募集资金主要用于补充公司工程总承包业务的运营资金，以增强公司的资金实力和融资能力，提高公司工程总承包业务的承揽能力和运作能力，通过为业主提供多种具有融资服务功能的项目运营方式大力发展工程总承包业务，最终实现公司“工程投资赢利”的长期经营战略。

　　3.3募集资金投向项目将有利于公司做大做强

　　募集资金项目符合公司战略发展方向

　　对于“设计咨询+工程总承包”的公司，技术实力及资金实力是公司未来发展的关键所在，本次发行募集资金分别用于公司研发中心建设工程项目和补充公司工程总承包业务运营资金，我们认为是符合公司战略发展方向，有利于公司的做大做强。

　　本次发行后，公司研发实力和资金实力得以大幅加强，将使公司对现有和即将承揽的工程总承包项目的运营能力得到大幅增强。研发中心的建设将进一步提升公司的技术水平和技术优势，这将有利于公司的市场竞争和对更多大型建设项目的承揽；募集资金的用于补充工程总承包业务运营资金，将使公司在同一期间具备开展更多工程总承包项目的能力，并有利于公司按时、按质地完成各项工程建设任务，为确保公司主营业务收入和净利润的持续增长打下坚实的基础。

　　公司合同储备丰富，快速增长值得期待

　　由于资金实力及刚开始从事工程总承包业务的原因，公司2005年之前的工程总承包的合同金额都比较小，一般单个合同的金额都在1亿元以下，随着公司资金实力的增强，未来将开始承接较大规模的合同。

　　从公司合同储备上来看，公司未来业绩将具备持续的增长动力。除已承揽项目外，公司还具有丰富的后继项目储备，其中国内项目储备预计合同额约为134亿元，国外项目储备预计合同额约为1.6亿美元。这些项目均由本公司营销人员与项目建设的业主保持了密切的联系和跟踪服务，预计将在2-3年内落实具体建设，为公司未来两年的项目承揽提供了充分的资源保障。

　　4盈利预测与估值

　　4.1预计公司2006-2008年的EPS分别为1.00元、1.22元、1.45元

　　盈利预测假设：⑴各项业务的销售收入及毛利率如表8所示；⑵由于未来工程总承包收入大幅增长，我们假设未来管理费用率略有下降，其它费用率参考历史平均水平；⑶假设07-09年的综合税率为10%左右。

　　4.2公司的合理股价为39.0 -42.7元

　　如表10所示，可比上市公司2007的平均PE水平在35.86倍，东华科技作为中小板的上市公司，我们认为有必要参考中小板上市公司2007年的平均市盈率水平，根据Wind资讯提供的数据得知，中小板上市公司2007年的平均动态市盈率为31.92倍。

　　综合以上各项分析结果，我们认为给予公司08年32-35倍的动态PE是比较合理的，则公司的合理价格为39.0元-42.7元。

　　5风险提示

　　5.1宏观经济周期及产业政策导向变化的风险

　　公司从事的工程设计与工程总承包业务和宏观经济运行关系较为密切，与国民经济发展周期呈正相关关系。公司业务的发展主要依赖于国民经济运行状况、国家固定资产投资规模，特别是在化工、石化行业的投资以及环境治理、城市化进程等方面的投入。因此，国民经济发展的不同时期、宏观经济的发展速度都将对公司的发展形成一定的影响。

　　此外，近年来公司在化学工业建设市场的优势主要集中于一些具体的细分行业，如化工新材料领域的大型甲乙酮生产装置、三聚氰胺项目建设，化肥生产领域的磷复肥、尿素、合成氨项目建设，无机化学品领域的硫酸、甲醇项目建设，以及煤化工、化学涂料和污水处理等行业。如果国家对上述细分行业的产业政策实施调整，则将对公司未来的经营状况形成重大影响。

　　5.2税收优惠政策取消的风险

　　公司是注册于安徽省合肥(国家)高新技术产业开发区，并经安徽省科技厅认定的高新技术企业。根据有关规定享受了营业税优惠及所得税优惠等政策，这些税收优惠政策存在因国家政策调整或公司自身条件变化而导致本公司不再享受税收优惠的可能。如果公司无法继续享受上述税收优惠政策，则会对公司的经营业绩产生一定的影响。