开元控股：连锁百货春花 股权投资秋实

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　　邹国英 兴业证券

　　投资要点：

　　“开元商城”地理位置优越，经营定位的逐步转型推动内涵式增长：“开元商城”为公司占85%股权的开元商城有限公司全资经营的大型、单体百货店，为目前公司零售主业收入和利润的全部来源。开元商城位于西安核心商圈——钟楼商圈，地处百货店聚集的西大街、流行服装专卖店聚集的东大街和坐落高端百货的南大街的连接部，优越的地理位置给公司带来了较高的集客率。

　　开元商城于2001年9月整体建成并开业，建筑面积由一期(1996年6月建成并开业)的3万㎡增至目前的10.3万㎡，营业面积由2万㎡增至7万多㎡，共9层(B2～F7，均为经营楼层)，为西安市最大的单体百货店。该商城开业以来目标顾客定位为工薪阶层，因此百货品牌以中低档为主。为了迎合日益提升的消费需求，公司对开元商城的品牌档次进行逐步提升，向“时尚型百货”方向进行调整，但与同一商圈内的百盛(时尚型，约4万㎡)、世纪金花(中高档，约2万㎡)和中环广场(时尚型，约3万㎡)保持了一定的差异化经营。

　　开元商城2006年收入16.68亿元，净利润6341.57万元。平均地效1.6万元/㎡，达到了国内百货企业主力店的平均地效水平，但13.51%的毛利率及3.80%的净利润率偏低。盈利指标偏低的原因除了经营档次及市场竞争激烈外，该商城含毛利率较低的电器销售收入4亿元左右(其中手机销售收入约3亿元——占地仅500　左右，为批发和零售，家电占地约5000　)，若扣除电器业务，该店百货业务毛利率为16～17%左右，净利润率在4%左右。

　　开元商城因品牌调整，毛利率呈上升趋势，2006年毛利率同比提升1.59个百分点，从而使其在收入同比增长2.80%的情况下，利润总额和净利润分别增长了11.74%和11.24%。预计该商城未来3年收入每年增长在5%左右，毛利率有望每年提升1个百分点左右。而因新会计准则的实施，公司2002年增持开元商城有限公司10%股权产生的每年400万元(共4000万元，剩余2000万元，剩余摊销期5年)股权投资差额在2008年以后将不再摊销，再考虑所得税税率的调整，我们预计该商城净利润07年比上年增长15%左右，而08、09年增长率在20%左右。

　　西梢门店、宝鸡店未来2年内建成，公司百货经营将由单体走向连锁：经过多年的管理人才及品牌资源的积累，公司目前具备了连锁发展的能力。除了西梢门和最近收购的宝鸡商业项目外，公司还有专设的发展部在陕西省内的延安、安康、咸阳等二级城市寻找合适的项目，以“开元百货”品牌发展连锁百货。

　　(1)西梢门项目：位于西安市西梢门东南角，西梢门处于连接高新区、城西和城中的交通要道上。为公司控股子公司开元商城有限公司投资建设的商、住两用楼，总建筑面积13万　(其中商城面积8.4万　，住宅面积4.6万　)，计划总投资额为6.63亿元。经我们实地考察，该项目周围为居民区，目前除了餐饮、娱乐设施外，其它商业设施较少，西梢门店建成后有望在当地形成以该店为中心的区域性商圈。该项目预计07年3季度开工建设，09年2季度建成。住宅部分预计售价3500元/平方米左右，有望给公司带来1400万元左右的净利润(存在超过这一预测数的可能)。商场部分将规划成为购物中心，其中百货定位与开元商城一样，为中档百货，我们预计2、3年后达到盈亏平衡。由于该项目所在商圈尚需培育，我们对该店以后的盈利预期更谨慎一些，不过，住宅部分出售后带来的收益有望基本弥补商场开业首两年带来的前期亏损。

　　(2)宝鸡“国际·万象商业广场”项目：2007年6月底，公司出资7000万元，对宝鸡市九华城建投资发展有限公司进行增资扩股，占其72.92%股权，成为其控股股东。九华城建投资发展有限公司正在开发建设集购物、休闲、娱乐为一体的大型购物中心——国际·万象商业广场，该项目位于陕西第二大城市宝鸡市中心的经二路商业闹市街区，为该市最核心商圈。该项目占地面积2.78万平方米，建筑面积11.73万平方米。目前工程进度已经完成负二层建设，预计2008年12月份建成投入运营，该项目建成后，将成为宝鸡市规模最大、设施最先进的大型购物中心。

　　“天竣

能源”和“云天煤矿”股权出售有望给公司带来2000多万元投资收益公司于2005年12月、2006年8月分别以7500万元和17767.50万元收购了横山县天云煤矿有限公司(简称“天云煤矿”)83.24%的股权和西安天竣能源投资管理有限公司(简称“天竣能源”)75%的股权。2006年12月及2007年6月，公司就以上两项能源公司股权分别以8720万元和1.96亿元的价格签订了转入协议，股权转让收入有望在今年三季度得到确认，届时将公司带来共计2000万元的净收益，增厚每股收益0.14元。

　　公司拟出售所持西安市

商业银行股份有限公司5.32%的股权，共6300万股，原始投资额为5900万元。该项股权出售事宜公司目前正与多方洽谈，若出售完成，我们预计给公司带来1500万元左右的净收益。此外，对于公司持有的海天天线(HK，8227)15.45%的股权，公司未来有意待价而沽(该项股权原始投资额为1460万元，现对应市值为4500万元，但公司所持该股份为限售股，不能在二级市场直接抛售)。

　　综合来看，公司百货零售主业正由单体经营迈向连锁发展，不过鉴于2年左右的建设期以及开业后的培育期，未来3、4年内难以形成公司较大的利润增长点，但长远来看，公司长期成长性明显。能源等股权出售带来的一次性收益将增厚公司07年业绩。我们预计公司07～09年每股收益分别为0.50元(含0.14元两项煤矿股权转让，若所持西安市商业银行股权年内完成出售，则将增厚每股收益0.10元左右)、0.45元和0.56元，对应2008年市盈率为26倍，低于目前零售行业平均估值水平，我们给予“推荐”评级。

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