好当家：涨价的受益者 尝试延伸 期待扩张

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　　张芸 华泰证券　

　　投资要点：

　　公司是我国最大的海产养殖基地之一，是实施“海上山东”战略的龙头企业，海参养殖面积近3万亩。自2007年以来海参价格一路上升，到5月份以后，维持在155-165斤/元之间，较2006年的价格上升约30%。

　　海参价格上涨主要是由于其他食品价格上涨的带动，以及海参需求的增长。同时，2月份北方的台风导致部分虾池养殖海参的减产也是重要原因。海参产出受到自然气候、环境等多种因素的影响，会呈现出一定的季节和年份波动特征。但从长期看，随着人民消费水平的提高和海参作为一个消费品类被消费者更多的认同，海参价格将呈现出一定的上升态势。

　　2006年公司尝试向终端延伸，试图通过开设专卖连锁店的形式逐步实现向品牌食品企业的过渡。公司目前开店数量已经达到了150家，70%设立在对海参消费认同度较高的北京和山东。今年公司还将加强在上海的经营力度。由于开店时间较短，其成效还有待持续跟踪。

　　公司有能力扩大养殖海域，将先期逐步实现10万亩养殖区域的增加，从而带动产量扩张。

　　我们初步预测公司2007年、2008年和2009年的每股收益分别是0.38元/股,0.43元/股,0.49元/股。考虑到公司海参养殖的龙头地位，以及有可能持续扩大养殖海域，我们认为公司的合理估值区间为12.9-15.91元,上调为推荐评级。

　　公司主要风险为：海参价格波动的幅度可能超过我们的预期。

　　一、价格上涨的受益者

　　公司是我国最大的海产养殖基地之一，是实施“海上山东”战略的龙头企业，海参养殖面积近3万亩。自2007年以来海参价格一路上升，到5月份以后，维持在155-165斤/元之间，较2006年的价格上升约30%。由于海参的养殖成本相对固定，2006年四季度公司海参成本毛利率下降的主要原因是公司最终结转2004年成本所导致(公司通常把海参养殖成本在三年内摊销完毕，造成2006年第四季度海参毛利率大幅度下降,这对于今年来说是利好)海参价格的上升带动了公司盈利的增长，公司中报预增50%以上。

　　导致20007年海参价格上升的主要原因有以下三个方面：

　　一是肉类等食品价格的持续上升。2007年1月份以来我国猪肉价格出现了持续的大幅度上升，截止2007年5月份活猪价格同比上涨70%。猪肉价格的上升带动了其他家禽家畜价格的上升，以及水产品的价格上升。

　　二是需求的增长。海参体内营养丰富，含有蛋白质86.43%，碳水化合物4.8%，

脂肪0.27%，灰分4.45%，钙0.118%，磷0.34%，铁0.0014%，具有高蛋白，低脂肪的特征，此外，还富含多种维生素，故有补肾、补血、抗疲劳等功效。随着海参营养价值越来越被消费者认同，海参的需求有持续增长的态势，据相关专业网站报道在具有日常海参消费习惯的威海、大连等地区，海参消费增长幅度接近30%。

　　三是由于气候影响导致部分地区海参减产。由于今年2月份北方发生了罕见的台风，部分虾池养殖的海参受到损失，导致在春节以后海参供应量有所下降，在一定程度上带动了海参价格的上涨。

　　海参属于海洋养殖产品，其产出受到养殖量以及自然气候、环境等多种因素的影响，会呈现出一定的季节和年份波动特征。但从长期看，随着人民消费水平的提高和海参作为一个消费品类被消费者更多的认同，海参价格从长期来看将呈现出一定的上升态势。

　　二、尝试向终端延伸

　　2006年公司尝试向终端延伸，试图通过开设专卖连锁店的形式逐步实现向品牌食品企业的过渡。

　　公司目前开店数量已经达到了150家，70%设立在对海参消费认同度较高的北京和山东。由于目前在国内海鲜连锁销售尚没有成功的模式，所以我们认为公司采用在北京和山东重点突破的方式是比较符合产品消费特点的，对于控制成本和积累经验都能有所帮助。

　　在公司的连锁店中，公司直营店的数量不多，多数是加盟店，采用这种方式的好处同样是在于成本控制，同时能调动加盟商的积极性，其缺点在于公司的经营意图可能无法得到完全的贯彻。公司计划不断增加专卖店的数量，预计到2010年达到500家。

　　考虑到上海在消费领域具有消费领袖的影响力以及上海的生活水平，公司为了增加在上海地区的销售能力，于今年计划在上海成立销售分公司，与当地比较大的经销商联手扩大上海市场。

　　我们认为公司在海参食品销售中目前比较关键的问题是两个方面：

　　一是海参作为一个品类，有必要继续提高消费者对品类的认同，从而使得海参的消费群体不断增长，扩大海参的消费量，这是需要所有海参养殖和加工企业共同培育的，共同做大市场

蛋糕；二是在品类兴起的同时，如何加强品牌的建设，使公司产品形成与其他产品之间的有效区隔，增加消费者指牌购买的意愿。

　　这两项工作都是需要长期投入的持续性工作，不是在短期内可以完成的。公司向终端延伸是一个有益的尝试，由于其经营时间比较短，需要持续观察。

　　三、海参产能扩张

　　公司有计划采用底播的方式增加海参的养殖数量，目前公司正在争取新的养殖海域的确权，如果能实现确权将增加海域10万亩左右，公司海参养殖数量将会有比较大的增加。但考虑到海参的生产周期，以及公司底播养殖经验的成熟，预计产生经济效益应该在海域确权后的2年左右时间。

　　同时，从理论上讲1平方米水域可养殖15-20头海参，公司目前1平方米水域养殖的海参还不到10头，通过进一步摸索，公司现有海域的海参养殖量也将获得提高。

　　四、公司盈利预测

　　1、未来三年海参销量

　　2、尽管我们认为从长期来看，海参价格处于上升趋势，但本着谨慎性原则，预期07-09年的海参价格为162元/公斤、170元/公斤和159元/公斤。

　　3、其他海洋产品中未来三年海蛰的销售维持目前满负荷养殖状态的3100吨，海蛰销售价格7.9元/公斤;鲍鱼每年的销量为25-30吨,价格在300-350元/公斤。

　　4、公司远洋捕捞业务将每年贡献1000-1200万元左右的利润。

　　5、公司食品加工业务基本维持现有规模，略有增长。

　　我们初步预测公司2007年、2008年和2009年的每股收益分别是0.38元/股,0.43元/股,0.49元/股。考虑到公司海参养殖的龙头地位，以及有可能持续扩大养殖海域，我们认为公司的合理估值区间为12.9-15.91元,上调为推荐评级。

　　五、风险提示

　　1、海参价格的波动幅度可能超过我们的预期。

　　2、公司扩大养殖海域的进展低于预期。

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