孚日股份：借奥运之机拓展市场 打开成长空间

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　　区志航 平安证券

　　独到见解

　　继06～07年2次提价后，公司主导产品毛巾仍有提价空间，产品优化升级使其有条件选择接受涨价的高端客户和订单，预计公司业绩将超过市场预期；公司出口转内销创建国内品牌和铺设渠道，其渠道价值可赋予公司超越同业平均的估值溢价。

　　投资要点

　　我们判断，未来3～5年家纺行业仍有诱人增长前景，行业整体将保持20%以上的年均增速。其中，出口增长有望保持30%，而内需市场也将有强劲增长，预计增速维持20%。

　　产品结构的不断优化升级，将提升公司毛利并有助于持续拓展海外高端市场，保持家纺出口龙头地位。尽管行业政策趋紧、竞争日趋激烈，我们预计，通过产品结构优化，公司07～09年毛巾毛利率可维持在24%～25%，出口增速达30%左右。

　　公司以国外和国内两条腿走路的战略思路明确，奥运为公司创建品牌、拓展国内市场带来良好契机。公司高中低三档品牌已经运行，奥运商品特许零售商资格的争取更有望成为推动品牌的催化剂；公司以“大家纺”新型家纺专卖店形式拓展国内市场，实现转型，预计09年专卖店将达300家，考虑奥运因素，预计至10年，国内市场销售额将达10亿元。

　　上调盈利预测，调高评级至“强烈推荐”。考虑到毛巾产品06～07年分别提价约5%、毛巾和装饰布产能分别增长33%和26%及不断的产品结构优化，我们相应调高07～09年盈利预测6%、9%和15%至0.335、0.429和0.523元。我们认为，公司出口收入完全能支撑国内品牌和渠道建设，潜在的奥运特许零售商资格将提升其品牌认知度，“出口+内销”将是成长空间较大的有效市场策略。超预期的业绩增长和潜在渠道价值，使我们有理由给予其超出同行业平均逾20%的估值溢价。给予08年动态PE约40倍，12个月目标价17.0元。

　　风险提示

　　原材料涨价趋势不改和高负债率。

　　I.家纺行业前景诱人

　　纺织行业是我国传统支柱产业，主要由服装、家用纺织品、产业用纺织品等3大子行业组成。目前我国家纺行业产品结构不够合理，在3大类纺织品中所占比重较低，仅约20%强；而在西方国家，3类纺织品的消费比重约各占1/3，美国和一些发达国家甚至占到40%左右，但中国三大纺织品结构为68：22：10，这也表明我国家纺市场仍有很大的发展空间。我们认为，随着收入增长以及消费升级等因素的拉动，国内家用纺织品行业将是发展前景最好和成长速度最快的子行业之一，前景诱人。

　　i.预计家纺总产值将继续保持20%的增速

　　中国家用纺织品市场经过20多年从无到有的积累，走过了大组合与大高速的时代。

　　从2000年以来，我国家用纺织品行业已开始进入快速发展时期，家用纺织品行业全社会口径产值的年增长速度都保持在20%以上。2006年全社会家纺行业产值达到6540亿元，比2005年增长了20%，但是增长速度较2005年下降了1.65个百分点，较2002年的增速减少了5个百分点。我们认为，近年来总产值增速的下降和出口增速下滑有关。2001～2006年，中国家纺行业产值增长了2.7倍，7年复合增长率为15.39%。

　　ii.出口增长速度有望保持30%

　　我国现已成为世界上最大的家用纺织品出口国，年出口平均增长速度在30%左右。

　　2006年，家用纺织品出口185.57亿美元，出口金额已经占了全社会家纺行业产值的21%~22%，出口同比增长20.63%，增幅略高于纺织品18.84%的出口增幅。但是从各年出口增幅数据来看，2006年是2003年以来出口增幅最低的1年。我们判断，这主要是和人民币升值、出口退税下降以及国际贸易壁垒等因素有关，并非单纯归结于中国的家用纺织品行业的竞争力问题。另外，我们观察到，家纺产品的出口金额占纺织行业的出口金额比重在不断攀升，至2006年，该比例已经达到35.51%，表明家用纺织品在整个纺织行业中的地位不断提高。从出口地区来看，2006年，中国家纺出口金额前5个国家/地区分别为美国、欧盟、日本、香港和阿联酋，对这5个国家/地区的出口金额为124.73亿美元，占总出口金额的67.21%，居于前3位的美欧日占总出口量的近60%，与2005年所占份额基本相同。我们预计，美国、欧盟和日本依然是中国家纺业今后相当时间内出口的主要市场。

　　iii.家纺业未来发展之路：内需市场增长强劲

　　

中国经济蓬勃发展，“世界迈一步，中国跨三步”，这是对中国经济增长形象的描述。1990~2006年的17年期间，中国国内生产总值增长11倍多，17年的复合增长率为15%，增速在全球领先。2000年，中国GDP已经超过10万亿元，特别是近年来，国内经济持续保持较高增长势头，2006年GDP增速达到10.7%，2007年第一季度更是达到11.1%。我们预计，2007~2010年我国经济增长将保持在8%~9%左右，未来几年我国经济很有可能持续位于周期的繁荣阶段，繁荣稳定的经济环境，为家纺行业拓展国内市场提供了优越的舞台。

　　居民收入提升和城市化共同推进国内家纺业的发展。随着国内经济的快速增长，国内城镇和农村居民收入稳步提高，从1990年到2006年，国内农村居民收入增长了.22倍，城镇居民收入增长了7.78倍。从图表5看出，近年来，城镇居民可支配收入延续了持续增长的态势，消费者信心指数也稳步上升。收入的提高刺激了人们在家纺产品方面的支出增加。而国家扩大内需启动消费的经济政策的大力支持，特别是住宅消费、旅游消费等的迅速增长，都带动了家用纺织品消费的快速增长；另外，城市化也是推动家纺业高速发展的一个重要因素。中国的城市化已从1990年的18.96%发展到2004年的42%。而根据《21世纪世界城市发展报告》，到2025年，中国的城市化率将达到55%，城市人口将达到8.3~8.7亿，2050年中国城市化率将达到65%，每年新增城市人口约1500万。城市化的增长和城市化程度的提高，将促进家纺行业的大增长。随着“十一五”我国城镇化建设加快，家用纺织品需求总量将大幅增长。

　　据中国家用纺织品行业协会调查，我国人均纺织品消费数量仍比世界平均水平低27%，家用纺织品生产与消费占纺织品总体生产与消费的比例还不到发达国家的50%。此外，目前国内家用纺织品消费的50%集中在大城市，30%在县级市，而人口占全国70%的农民，消费量只有20%。随着农村生活水平的提高，居住条件的改善以及与城市间交流的频繁，潜在的农村家用纺织品市场也将逐步启动，这将为家用纺织品行业的可持续发展带来深远的影响。

　　房地产行业的高速发展更是在很大程度上刺激了国内家纺行业的增长。近年来国内房地产市场极度繁荣，从销售面积和销售金额等数据来看，即使商品房价格不断飙升，销售面积增速在2006年大幅下降到8.71%，销售总额也下降到13.44%，但是国内商品房的销售面积和销售总额还是节节上升(当然也有投机炒楼的成份)，2006年达到了近年的新高。2007年前5个月依然是保持较快的增长。新房的销售和装修，势必给国内家纺产品带来销售增长。

　　旅游业的发展是国内家纺行业快速发展的重要因素之一。我们知道，国内经济和旅游业的持续发展推动了酒店行业快速增长。以星级酒店为例，从2000年到2005年，我国星级酒店数量从6029家增长到11828家，年均增长14.4%，星级酒店客房数量从7345万间增长到1.33亿间，年均增长12.6%。2006年，星级酒店数量再度增长13.1%，达到13378家。奥运前夕，全国高档饭店正迎来建设高峰。据不完全统计，全国待评、在建、待建(2007年底前开工)高档饭店(相当于四、五星级)总计1107家，其中相当于五星级档次的饭店就有554家，大大超过目前全国五星级饭店的总量。酒店业的大扩张将给家用纺织品提供了广阔的市场发展空间，酒店的不断更新带来的必然是酒店用品如毛巾浴袍等的需求增加。

　　奥运也是一个推动家纺行业再上一个台阶的重要契机。据有关部门统计，截至2006年底，北京拥有700多家星级酒店，现有住宿接待单位总数为4681家，其中旅游星级饭店700家，非星级住宿接待单位3981家，以上共计拥有客房28.69万间，至2008年，还要新增客房30000多间，除此之外，北京还有众多的招待所尚未列入上述统计。

　　我们认为，中国13多亿的庞大人口，培养了一个潜力巨大的家纺市场。根据有关测算，目前国内的家纺市场需求量达1000亿元，未来3~5年内国内家纺行业每年消费的增长率预计将维持20%。仅就毛巾市场而言，中国已是世界上最大的毛巾生产和消费国，并且毛巾行业正从单一的数量扩张型向质、量的同步递增演化。总体而言，我们认为当前中国家用纺织品行业正处于历史上最好的发展时期，发展势头迅猛，发展空间和潜力巨大，中国家纺行业有望在国外市场份额不丢的基础上，通过大力发展国内市场，拉动行业的整体持续快速增长，成为又一个新型的朝阳行业。

　　iv.家纺行业成本逐渐增加成本增加

　　主要表现为：国内劳动力、能源、环境、原材料等成本刚性增长，出口退税降低，人民币升值增加出口成本。值得关注的尤其是劳动力成本上涨对行业运行带来较大影响。近年来，我国纺织行业的生产原料、劳动力成本、能源成本逐渐上升，而市场竞争压力的不断增加，使得企业无法通过产品价格转嫁成本，致使销售成本增速高于销售收入增速，销售成本占销售收入的比重逐渐上升，行业盈利能力在逐渐削弱中。另外，不断爆发的国际贸易摩擦，也为国内家纺行业带来新的压力和挑战。

　　我们认为，面对不断增加的成本和风险，家纺行业需要通过不断提升优化产品结构，增加产品附加值来转移压力。这实际上也已成为中国家用纺织品行业“十一五”发展的重点，即鼓励高技术、高附加值家用纺织品的开发生产，限制低档产品的重复建设。其具体表现为：加强技术协作，联合开发生产一批家纺行业专用技术装备及专用纱线原料、辅料助剂，促进行业整体提升；重点企业实现生产连续化、高速化和缝制设备自动化；围绕高科技家纺产品的生产和阔幅特种整理深加工的要求，建立相应的印染加工基地；大力推广节能降耗、清洁生产新技术。预计到“十一五”末，吨纤维创造产值将达到100000元，万元产值耗电比2005年降低10%。

　　II.家纺出口龙头产品结构优化提升盈利

　　i.出口导向不断提升公司海外市场收入和份额

　　孚日股份是中国规模最大、出口金额最多的专业从事中高档巾被系列产品、装饰布系列产品生产和销售的现代化家用纺织品生产厂商，目前公司产品80%出口。自1999年以来，公司出口数量和出口金额一直名列全国同行业第1位，是家纺行业当之无愧的出口龙头。

　　根据海关相关统计数据，2006年全国家用纺织品出口企业排名中，孚日股份位居第1位；2006年全国毛巾制品出口企业排名中也位居第1位，继续领跑于同业。公司的主要竞争对手是山东滨州亚光毛巾有限公司，而其家纺出口规模远远小于公司。在长期的出口贸易中，公司已形成以日本、欧洲和美国为主要出口市场的格局，并且积累了如美国斯浦林思、沃尔玛、法朗哥，日本内野、林株式会社、犬饲毛巾、易初莲花、好又多等国内外知名、具有实力的客户群体，拥有140多家国外经销商。

　　公司IPO投资项目已于2005年底基本建成投产，自2006年开始产生效益。公司巾被产品产能由3.1万吨扩大到4.5万吨。装饰布系列产品产能也将从1750万米扩大到2500万米左右，产能分别增长45%和42.85%。公司的生产能力、产量、市场份额、技术水平等方面均在同行中居领先地位，是我国家用纺织品行业中的主要出口企业。2006年，公司主营业务收入25.36亿元，净利润1.26亿元，同比分别增长了42.17%和121.53%。

　　在出口方面，公司未来将逐渐提高高档产品比例，不断优化产品结构以获得更高的毛利。IPO项目中，巾被系列产品投资项目主要生产高档巾被产品。目前日本市场是公司海外最大的市场，也是效益最好的市场。公司毛巾出口日本的销售收入达到7.01亿元人民币，仅有10%为低端产品(如白毛巾)。过去5年，日本市场毛巾总需求量平均达到9万吨，高档的产品需求不超过30%，而公司占据日本市场约20%的市场份额，日本市场依然有继续挖掘的潜力，但是目前日本市场的中低档毛巾市场已经相对饱和，发展空间有限，所以，日本市场将成为公司提高高档产品出口突破口。

　　我们认为，公司未来海外重点的市场仍将是日本、欧洲和美国市场，未来海外收入将继续成为公司主要收入来源，将成为支持公司拓展国内市场的重要动力。2006年全球家用纺织品贸易大约100亿美元，预期到2010年贸易额将达到230亿美元，4年将增长2.3倍，全球家用纺织品贸易的巨大发展前景将为孚日股份出口带来强劲推动力。

　　ii.主导产品毛巾多次提价提升毛利率

　　毛巾系列产品是公司主要收入来源。2006年毛巾销售收入达到18.41亿元，同比增长了26.37%；毛巾第一大销售市场为日本，2006年日本市场毛巾收入达到7.01亿元，占毛巾总收入的38%；北美市场为第二大市场，毛巾收入6.22亿元，占33.8%。公开增发项目将再进一步提升毛巾系列产品的产能，估计2009年总产能达到6万吨，毛巾系列的主导地位进一步巩固。

　　面对如人民币升值、原材料和劳动力价格上涨等不利因素，公司2006年年初对出口欧洲和美国的大部分产品进行了平均5%的提价；凭借产品结构升级、高端产品比例上升以及产品质量过硬的优势，公司于2007年6月份再度对欧洲出口的毛巾价格平均上调5%。涨价一方面转移了部分的经营压力，另一方面，更显示出公司在出口贸易中已经拥有了一定的议价能力。

　　我们判断，随着公司在产品结构优化升级方面的不断推进，其主导产品毛巾的平均价格仍有上升空间。我们预计，公司2007~2009年间毛巾系列产品的毛利率能维持在24%~25%左右。

　　iii.装饰布是新的利润增长点

　　公司在2003年重点开拓了装饰布系列产品。装饰布属后起之秀，主要包括床单、窗帘和台布等种类，主要面向国内和北美市场。2006年这2个市场装饰布系列产品销售收入分别为1.8亿元和1.43亿元，同比分别增长27%和134%；国内和北美市场分别占装饰布系列总收入的47.6%和37.8%。

　　公司通过加大国内外市场开发力度，2006年装饰布系列产品销售收入快速增长，主营业务收入达到3.78亿元，同比增长37%，占公司总收入的14.93%。发展装饰布系列产品是公司拓展产品线、优化产品结构的重要战略步骤，目前装饰布系列产品已经成为公司新的利润增长点。我们预计，装饰布系列产品的贡献，将随着IPO项目的完成而加速收效。待公开增发项目完成后，公司装饰布系列产能将增加650米，总产能将扩大到3150万米。

　　通过上马装饰布项目，公司已形成以巾被和装饰布等2大系列产品为主营业务的格局，改变以往巾被产品单一的局面，多元化的经营将有效提升公司的整体收入和利润水平，并能够在一定程度上起到抵御产品单一可能带来的业绩波动的风险。不过，我们判断，由于国内装饰布系列产品的市场竞争相对激烈，公司整体毛利率可能出现下滑，因此从公司整体经营的角度来判断，短期内可能维持装饰布系列产品15%左右的比例，并不会迅速、大幅地提高装饰布系列在公司主营业务收入中的比重。

　　iv.产品结构优化升级势在必行

　　预计在未来10年内，全球高科技家用纺织品及针织品市场规模将由2000年500亿美元增至2010年750亿美元，可望再增长50%，其应用领域也将越来越广。这个数据表明未来家纺行业不断向高端发展的趋势，同时也说明了市场的容量巨大，行业具有良好的发展前景。

　　为推动“大家纺”的发展战略，公司将通过公开增发对毛巾及装饰布系列产品项目进行深化技术改造，继续增加毛巾和装饰布系列产品的产能、优化产品结构、提升产品档次提升竞争力，抓住并赶上全球家用纺织品领域快速发展的机遇。而且，再融资项目之一的家纺技术研发中心将提高公司对产品的研发、检测能力，更进一步促进行业技术创新体系建设，促进产品结构的优化升级。所以，我们认为孚日股份公开增发项目基本和家纺业“十一五”的目标吻合，符合国家的产业政策；同时也和公司“提高高端产品比例，不断优化产品结构”的策略一致。

　　我们预期，公司公开增发能够在2007年完成，资金顺利到位，各个改造项目将在2008年顺利推进，保收估计2009年能够全部产生效益。项目完成后，公司毛巾系列产能将增加约1.5万吨，总产能达到6万吨，增长33.33%；装饰布系列产能增加650万米，总产能达到3150万米，增长26%。根据公司公开资料，多个改造项目能为公司增加16.62亿元的收入以及2.93亿元的利润总额。

　　我们认为，公司一系列的产能扩张提升产品档次也是公司海外发展的基础，未来公司相对较大比例的主营业务收入依然来自海外市场，公司需要靠稳固和扩张海外市场的业务来支持国内市场的开拓和发展，我们预计公司未来海外业务增长率仍将维持在30%左右。　　III.奥运是创建品牌的契机，“大家纺”积极拓展国内市场

　　i.国内家纺业需要创建品牌

　　中国家用纺织品行业存在较大的市场发展空间。目前国内的家纺市场需求量达1000亿元，而目前领先品牌公布的销售额也远远未能达到10亿元，市场占有率都不到1%。可见，国内家纺生产企业普遍处于发展初期，80%的中小型企业蚕食着20%的市场容量，家纺行业竞争十分激烈。就毛巾市场而言，全国上万家毛巾企业中只有11家中国名牌产品、11家国家免检产品、5家中国驰名商标、4家中国环境标志产品，大品牌在国内市场占有率只有10%，实力企业很难发挥行业领头羊的作用。毛巾产品质量参差不齐，而随着生活水平的提高，人们的品牌意识不断增强。河北劣质毛巾事件被曝光后，在业内引起强烈反响，人们对品牌的认识度将在生活中不断提升。所以，在一个混乱市场中，在消费者中创建并强化品牌拓展国内市场是一个不错的选择。

　　从上个世纪90年代末开始，国内家纺品牌已经开始进入了大调整与大组合阶段。但我国家纺行业产品档次较低，与欧美同类产品相比，个别单位产品附加值仅其1/10。改变目前这种状况，就要争创国内国际名牌。建立品牌形象，正逐渐成为家纺行业的共识。从价值链的角度看，品牌是产业价值链中最终端、最核心的东西。从一定意义上讲，品牌对企业发展带来的影响甚至超过技术的影响。家纺产业必须从国际产业链的低端向高端发展，走自主品牌之路。

　　ii.奥运是创建品牌的良好契机

　　2005年，孚日股份成为2008年北京奥运会唯一一家家纺类特许经营商品，这为公司进一步提高品牌知名度奠定了良好的基础。北京奥组委根据以往的历史经验预计，到2007年下半年和2008年，奥运商品的销售将达到高峰，目前公司正在积极争取奥运商品特许零售商，进而利用公司现有的国内外零售渠道和代理商开设的奥运特许商品专柜，以及利用公司的团购网络加大奥运商品的销售力度，加上奥运特许产品的毛利率较一般产品高20%左右，将会给公司带来新的利润增长点。公司将以奥运作为大力推进品牌建设的契机，努力打造国内家纺行业的大品牌。

　　目前公司产品80%出口，其中贴牌出口的占了其中的80%，自有品牌只有20%，目前仅有澳洲、俄罗斯和东欧等少数国家有自有品牌的出口，公司已经通过贴牌生产和销售已经获得较多的海外市场份额。为了推动自己的品牌以及提升公司在国内市场的份额，公司在2007年开始将加大品牌运作和推广的力度。目前，3个品牌已经正式启动，陆续投放市场，而且公司已经确定了3个品牌的定位，有效地突出产品的差异化。其中，“孚日”是最高品牌，将代表公司甚至是代表中国家纺行业的品牌；“孚日·洁玉”定位为中端品牌，也将是销量最好贡献最大的品牌；“孚日·红球”定位低端品牌，这个牌子曾在小范围内使用，但是公司未来可能将这个品牌的产品以促销的形式推动高档产品的销售，尽量发挥低端品牌的效用。另外，2007年公司不惜重金邀请国内知名营销策划公司(叶茂中)为公司度身订造品牌推广方案并将陆续投放广告，品牌建设不遗余力，同时开始大刀阔斧地开拓国内市场。

　　iii.打造“大家纺”计划积极拓展国内市场

　　在巩固日本、美洲及欧洲等出口市场的基础上，公司将大力开拓国内市场，将通过开设“大家纺”新型家纺产品专卖店的形式，打造一站式的家用纺织品购物中心，让孚日家居成为消费者购买家纺产品的第一选择，扩大公司在国内的知名度和销售。专卖店内将集各种毛巾、床上用品、台布、窗帘和各类型的装饰布等家居用品于一体。公司将采取3种销售模式：第一，自营销售。计划在未来省会城市各设一个自营店，合计约30个；第二，代理商加盟店。第三，公司和代理商合作设店。计划在合适的百货店或者商业区域和代理商合作销售公司产品，充分利用代理商在当地的优势。

　　目前公司运作的专卖店已有2个，包括高密店和潍坊店，前者是公司的形象店，面积840平米，将设置品牌区(除自有品牌外，还将国外品牌代理)、床上用品区、设计师沙龙(客户可以根据装修装设的要求面对面和设计师沟通交流，以获得更好更协调的家居摆设信息和意见)和儿童区，区域划分完备且更体现人性化，大家纺的概念也将进一步完善。该店已经装修完毕，只是由于附近的广场工程依然未能竣工，所以该店目前仍未能顺利开业。至于何时开业仍将受到广场进度的制约；而后者潍坊店(180平米)2007年5月1开业，到目前为止销售情况良好，尤其是团购方面的业务进展顺利。该店是公司迈出专卖店的第一步，为公司日后在国内铺设专卖店打下了基础。公司计划到2009年在全国铺店数量最终达到300家，其中自营店约占总数的10%。按照公司的方案和构思，2007~2009年所有店的销售收入将达到6亿元人民币，加上原有销售网络每年销售收入的4亿元，公司估计到2010年，国内市场销售收入将达到10亿元。

　　公司还计划2007年下半年在上海和北京设旗舰店，将作为公司的样板店吸引更多的加盟商，靠加盟商来进一步推动公司产品在国内的规模和份额，目前具体地址依然未能确定，具体还要继续跟踪。

　　iv.乐观看待公司品牌建设和开拓国内市场

　　品牌建设是企业文化、管理、产品质量、开发创新、营销等方面的综合体现，是一个不断创新自我、征服自我的过程。同时，根据以往经验，一个品牌以及消费群体的培育并非一朝一夕能够顺利完成，期间需要大量的推广工作，公司未来需要走的路还很漫长。而且过程中，费用的增加以及盈利的不确定性将成为市场重点关注的焦点。

　　重点城市如北京和上海等地的店铺支出和费用将达到2000万元/家，其中包含店铺租赁费用、设计费用、广告推广费、铺货和物流等各项费用。未来3年公司期间费用将出现较大幅度的增长，成为影响业绩的重要因素。同时，我们认为，公司已经通过前几年抓住时机完成了规模的扩张，在国外市场的拓展中取得良好成绩，以庞大的国外收入(2006年约19亿元)来支撑开拓国内市场，问题应该不大；由于开设专卖店和公司以前通过代理商进行国内销售的形式不同，对于公司来说是一个新的尝试，所以暂时难以得出具体的盈利数字和时间等，我们仍需进行密切的跟踪和关注。

　　公司在关键的时机不惜资产负债率居高的代价通过银行贷款等形式扩大公司的产能，一举成为毛巾龙头企业，迅速地抢占重要市场，公司管理层的魄力和眼光略知一二，公司在开拓国内市场中态度非常积极进取。众所周知国内家纺市场容量极大，在消费升级的拉动下需求非常旺盛，公司未来发展前景相当乐观。通过国内市场的开拓和品牌推广，公司将形成以日本、欧洲、美国和国内市场为主要市场的4大市场格局，将形成由孚日、洁玉、红球等3大品牌构成的高、中、低立体式产品结构和品牌体系。公司发展思路相当明确，也极具吸引力。所以，对于公司加大国内市场开拓和品牌推广力度，我们持乐观的态度。

　　IV.盈利预测及价值评估

　　i.预计2006~2009年实现21%的复合增长率

　　2007年上半年，公司毛巾系列产品在欧美市场的增长较快，是年内业绩增长的贡献因素；2006~2007年6月份的2次提价，将提升公司毛利率和业绩；2007年5~8月份淡季不淡，经营销售情况良好。我们保守估计，公司2007年上半年能实现25%的增速，净利润达到8110万元左右；而下半年一般是公司产品的销售旺季，根据历史经验，毛巾系列产品下半年销售比上半年增长10%以上，加上提价因素的作用，我们预计公司下半年业绩超过上半年，估计2007年全年将实现净利润1.76亿元；2008年部分改造项目逐渐产生效益以及产品结构优化升级，初步估计全年也能实现28%的净利润增长幅度，净利润为2.25亿元；2009年，改造项目全部完成贡献明显，我们认为能在2008年的基础上再上一层楼，增长22%达到2.75亿元。

　　ii. 08合理估值水平提高到40倍，12个月目标价17元

　　按照公司52565.53万股的最新总股本，我们调整公司2007~2009年每股收益预测，分别为0.335、0.429和0.523元。主要考虑到毛巾产品06～07年分别提价约5%、毛巾和装饰布产能分别增长33%和26%及产品结构不断优化的因素，我们相应分别调高公司07～09年盈利预测6%、9%和15%。

　　以公司近期13.50元左右股价测算，07~09年动态PE分别为40、31和26倍。而目前纺织行业的07、08年动态PE平均值分别为30、35倍。另外，在国内进行品牌建设和铺设渠道的服装企业平均动态PE分别为44、36倍。具有品牌和渠道优势的服装企业估值比全行业整体平均数溢价20%以上。

　　我们认为，公司以奥运为契机，在国内加大品牌推广力度以及加大国内市场开拓力度，将会为其带来可观的收益，“出口+内销”将是一个有效的市场营销策略。考虑到公司作为国内家纺行业龙头企业，未来几年有望继续迎来较快的增长，出口将保持30%的增幅，而国内销售保守估计也可达到20%的平均增速，预计公司未来几年享有较好的业绩成长性，净利润平均增速预计将达25%。

　　与此同时，我们认为，公司铺设国内渠道和推广品牌将为其带来一定的估值溢价。超预期的业绩增长和潜在渠道价值，使我们有理由给予其超出同行业平均逾20%的估值溢价，给予08年动态PE约40倍，12个月目标价17.0元。我们在上调盈利预测的同时，调高评级至“强烈推荐”。

　　V.风险因素

　　原材料涨价风险：公司主要原材料为棉花和棉纱，涨价趋势不改；出口退税政策的变化带来经营成本的上升风险；74.7%的资产负债率偏高，存在一定偿债风险；再融资对业绩16%左右的摊薄效应。

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