第一食品：和酒注入预期提供安全边际

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　　王爱景 联合证券

　　上海光明食品集团与2006年8月成立，未来整合中合并同类项的原则加强了我们对第一食品的石库门和和酒两块黄酒资产的合并预期。

　　金枫酒厂通过不断创新，成功开发石库门品牌，发现了黄酒行业的蓝海。石库门不仅在营销方面积极创新，降低了黄酒目标客户的年龄。并通过生产创新，实现黄酒全年酿造，合格率100%，全行业生产成本最低。

　　和酒也是黄酒行业的积极创新者，目前销售收入3.4亿元，其产品的盈利能力不亚于金枫，未来的注入将在销售和生产方面体现出协同效益。

　　黄酒行业在消费升级的背景下更加高档和时尚，并日益突破传统市场边界，在复兴之路上越走越宽。

　　食糖业务具有盈利不稳定的特点，但是由于食糖的国家储备和对能源的替代效益，加之国家将对甘蔗收购进行价格指导，未来的利润率有望趋稳。食品零售和代理基本不为公司增加价值。

　　不考虑和酒注入，第一食品的内在价值25.4元，具有较高的安全边际。

　　假设和酒08年注入，摊薄10%-15%，和酒的总市值价值47-61亿元，合计总内在价值每股35.61-37.23元，建议积极增持。

　　光明集团的整合带来想象空间

　　2006年8月8日，上海市组建大光明集团公司，意在打造定位于以食品产业链为核心的现代都市产业，其中包括都市农业、食品加工业和现代服务业的联动发展，希望逐步把光明食品集团打造成中国食品行业的第一品牌企业。

　　第一食品所隶属的上海市糖业烟酒集团被划归为光明食品集团，而根据光明集团未来整合将“合并同类项”的思路，我们认为同属于光明食品集团的冠生园旗下的和酒将和第一食品合并，共同做大做强黄酒业务。

　　然而，由于和酒所属冠生园尚有55%的股权属于财政部下属的上海烟草集团，因此和酒的注入迟迟没有进行。

　　2007年5月，原金枫酒厂总经理汪建华最近被任命为第一食品股份有限公司的总经理，我们认为这将意味着：

　　1.第一食品未来将以黄酒为主要产业，商业等资产可能剥离上市公司。

　　2.本着光明集团未来整合将合并同类项的原则，和酒的注入不再遥远。

　　金枫：开创黄酒行业蓝海，引领黄酒行业复兴

　　2006年，在第一食品的产品结构中，黄酒收入占销售收入11.6%，但占到主营业务利润的37%，考虑到食糖业务只有31%的股权，因此黄酒是主要的利润来源。

　　营销创新：时尚化和高档化打开增长空间

　　2001年10月，第一食品旗下的金枫酒厂推出了全新的黄酒品牌——石库门上海老酒，定位于中高端市场，并极力扩展餐饮消费渠道，带来了公司业绩持续超速增长。2005年，公司开始进一步致力于江浙市场和全国其他大中城市的开拓，打开了外埠市场增长的广阔空间。

　　石库门上海老酒的包装时尚、高档，改变了传统黄酒产品的保守、古板的形象；口味清爽，改变了传统黄酒干涩、上头的特点，因此吸引了一批跟随潮流、消费潜力较大的较年轻消费群体。而消费人群的降低为黄酒行业开辟了全新的市场，使黄酒的生命周期发生了改变，从而带动整个行业的增长。因此石库门品牌的创立可谓是发现了黄酒行业的蓝海，从此引领黄酒行业走出了过去几十年低迷的状况，走向复兴之路。而石库门上海老酒快速增长，成为第一食品的有力增长支柱。

　　生产创新：全行业成本最低

　　公司的工厂已经脱离了传统黄酒的生产方式，实现了机械化生产和全年酿造，酿造合格率达100%，而全行业的合格率仅70%左右，因此第一食品的吨酒成本是行业内最低的，人均创利是行业内最高的。充分体现出了公司管理层的管理能力和运营效率。金枫的粮食和酒坛都采用招投标，成本较低。

　　和酒：金枫第二

　　和酒隶属于上海冠生园集团公司，在品牌的经营上，和酒突出“和气生财”“已和为贵”传统文化品牌的运作相当成功。同金枫一样，和酒也较早把市场运作的概念引入到黄酒行业，对黄酒产品和营销进行创新。

　　和酒自1998年上市以来，就深受消费者喜爱，销售连年大幅增长。年产量从1998年200吨猛升到2006年34500吨，销售额从1998年882万增加到2006年4.3亿，主打产品和酒3年陈和金色年华也是上海市场脍炙人口的黄酒品牌。2006年，和酒的吨酒售价约12460元/吨，高于金枫酒厂的6800元/吨，因此盈利能力不亚于金枫。

　　我们认为，和酒和金枫合并不仅使上海的黄酒业做大，两者合并的协同效应更能实现做强。

　　首先，在销售渠道上的协同效应。我们发现，金枫和和酒的销售终端具有互补性，石库门系列酒的餐饮和商超的销售比例约6：4，即餐饮终端是重要的销售渠道，而和酒餐饮和商超的销售比例为2：8。两者合并后，可以实现在销售终端的互补和销售费用率的节约。

　　其次，在产品结构上的互补效应。第一食品的主打产品为定位较高的石库门酒和低端酒，而和酒的主打产品为和酒3年陈和金色年华5年陈，定位在中端市场，市场定位具有互补效应。

　　第三，生产互补。目前和酒的基酒来自外购，成本较高，而金枫不仅生产成本低，而且产能尚未充分利用，如果两者合并，和酒的生产成本将大大降低，达到生产方面的协同效应。

　　黄酒复兴之路，越走越宽

　　回顾黄酒行业的情况，我们发现黄酒行业经历了较长时间的增长停滞期，2004年销量出现了20%的爆发性增长，我们认为是创新改变了黄酒行业的生命周期。通过创新，以石库门为首的黄酒产品变得更加时尚和高档，吸引了年轻人和时尚人群的消费需求；通过宣传黄酒健康保健的特点，越来越多的人接受了黄酒，并促进黄酒对其他酒的消费替代。

　　消费升级：黄酒的高档化、时尚化和品牌化

　　对黄酒来说，收入的增长依然可以促进黄酒的消费。如在黄酒消费最为集中的地区江浙沪，人均收入的排列和黄酒消费量的排列顺序是一样的。

　　在此人均消费水平的基础上，2003年上海的人均黄酒消费量为10.5公斤，江浙沪三地平均消费量8.8公斤/年，由于这三地的消费文化相同，消费量的差异可以理解为收入差异带来的。

　　随着黄酒的逐步高档化、时尚化和品牌化，在消费升级和居民收入提高的背景下，未来黄酒增长仍有很大的空间。

　　首先，自从石库门黄酒首次降低黄酒度数、改变黄酒包装，黄酒的主要消费人群的年龄开始降低，从过去50岁以上降低到30-40岁，这一部分客户群最具有消费实力，并能引领消费的潮流。

　　其次，越来越多的黄酒品牌为消费者所知晓，并向全国传播，使得黄酒的消费地区也得到了扩大。知名品牌的黄酒如石库门、古越龙山等陆续推出适合不同年龄、不同层次消费者的黄酒，扩大了消费群体。在北京、广东等经济发达城市，以及成都、长沙等消费型城市，黄酒的消费在大幅增加。

　　自金枫酒厂的石库门上海老酒以时尚和高档的形象面世以来，黄酒就改变了以往在消费者心目中的古老陈旧的印象，提升了产品档次。在产品档次提升的同时，餐饮娱乐和商务送礼成为部分黄酒的主要消费方向，以上海为例，近几年来石库门已经成为婚宴酒桌上的必备。

　　黄酒健康保健符合现代消费趋势，促进对其他酒的消费替代

　　黄酒具有一定的健康保健功能，是最富有营养价值的一种酒，因此也是国家产业政策积极鼓励发展的。随着养生型、交际型酒类消费理念逐步被人们接纳，黄酒低度、营养、保健的优势得到进一步体现，使一部分白酒或者其他酒类的消费者有可能转向消费黄酒。

　　黄酒内含18种氨基酸，总含量每升在5.5克左右,其中含人体必需的,而又无法合成的8种氨基酸为2.55克,是啤酒的11倍,葡萄酒的12倍,其中尤其是人体发育不可缺的赖氨酸含量达1.25毫克，还有以琥珀酸为主的有机酸近10种、维生素多种。

　　黄酒中人体所必需的微量元素也非常丰富，经测定有18种之多，其中钙、镁、钾、铁、锌、铬、锗、铜、磷等含量较丰富，在黄酒这种酸性介质中，其存在状态为有机盐类物质，表现形式为生物活性物质，一旦它们进入人体中时，极易被吸收，可以充分补充人体所缺乏的微量元素，起到调整人体生理机能，促进新陈代谢功能。怪不得人们会慷慨的将“液体

蛋糕”的美誉送给黄酒。

　　黄酒消费的有效市场边界突破是关键

　　黄酒的消费地域性是制约黄酒行业增长的一个重要因素，传统的消费区域以江苏、浙江、上海和福建省为主，近年来随着黄酒的全国品牌发展，已经逐步推广到了广东和成都、长沙等地。我们认为，黄酒消费有效市场突破已经具备了基础。事实上，江浙沪与其他地区的黄酒销售收入比从02年的9：1降为05年的8：2，黄酒的向外扩张取得了一定的成效。

　　首先，黄酒消费核心长三角地区是

中国经济最活跃的地区，长三角的经济文化也逐步影响着周边地区以至整个中国。与经济交流同步，长三角的生活方式也正随着经济交流和人口交流向全国推广，黄酒行业将成为其中的一个受益行业。如四川地区在2000年黄酒市场的销量也只有100多万元，消费形态以烹调为主，但是到了2003年，四川黄酒市场的总销量就狂飙突进到1000万元，成为江浙以外另一个黄酒主销区。2005年在前两年的高速增长基础上，四川黄酒市场的总销量再一次突飞猛进，达到近2000万元左右，成为黄酒消费的一个主要市场。

　　其次，消费渠道的升级也有助于黄酒消费有效边界的突破。黄酒的消费以家庭和餐饮为主，连锁超市业态的发展也促进了黄酒的推广，大型超市的总部基本都在上海，长三角的黄酒企业能够借助超市卖场的渠道进入到其他主要城市。

　　目前看来，全国的人均黄酒消费量约1.8升/年，总消费量约260万吨，销售收入不过40亿。我们不妨假设：2015年上海人均消费黄酒20公斤，江浙沪平均15公斤，全国平均3公斤每人，那么黄酒的市场容量将达到550万吨，销售收入突破100亿，较现在的市场增长一倍以上。

　　食糖业务：利润稳定是趋势

　　第一食品持有广西上上糖公司31%的股权。上上糖作为广西重点制糖企业，各项生产指标位于行业前列。从第一食品历年披露的财务数据可以看出，上上糖的成长速度快，利润率水平较高。

　　食糖作为一种大宗商品，是我国农产品中价格波动幅度最大的品种之一。影响其波动的因素包括糖料种植面积、气候、季节性因素、库存、进出口量、政府政策等，糖企业的盈利能力随价格的影响也波动较大。

　　我们认为，从长远看，甘蔗等制糖原料也可以作为能源，在能源越来越紧张的情况下，糖价大跌的可能性不大。其次，大股东烟糖集团拥有完善的销售渠道，上上糖充分利用到大光明集团的优势，是广西省吨糖成本最低的企业，公司在制糖业具有比较优势。再次，国家对甘蔗的收购价进行指导，有利于稳定制糖企业的利润率水平，因此制糖企业长期看利润率有望趋稳。短期由于07年糖价的下跌和公司甘蔗产区遇到旱灾，07年的状况不让乐观。

　　食品零售和代理：剥离预期

　　第一食品现拥有长宁、五角场和南京东路三个食品零售店，徐家汇店已经关闭。

　　虽然地理位置都不错，但由于这种传统的食品专卖业态受到新型

零售业态的竞争，经营状况不佳。此外，公司的食品代理业务也处于微利状态，对利润几无贡献。总体来看，南京东路店的盈利仅够弥补五角场店和长宁店的亏损，食品零售增收不增利。

　　1)南京东路店：受益于集团优惠的租金政策(仅200多万租金/年，远低于市场水平)，加上南京东路店的优越的地理位置，拥有一部分忠实的顾客和游客，单店毛利率达20%，盈利情况不错。

　　2)五角场店：07年新开业，盈利能力和商圈规划都有待观察，但07、08年盈利的可能性不大。

　　3)长宁店：亏损中，公司试图调整产品结构等方式早日实现盈利。

　　长远来看，第一食品未来的定位将以黄酒为主，食品零售不是公司主业，本着集团合并同类项的原则，零售和品牌代理业务具有剥离预期。

　　财务预测与估值

　　由于第一食品的各项业务基本面差异较大，因此我们认为应该分别预测和估值。

　　由于黄酒是公司目前盈利能力最好且是主要的利润增长点，因此黄酒业务的情况是决定公司估值的最重要部分。

　　金枫酒厂内在价值：23.4元

　　在以上的假设条件下，我们得出金枫酒的利润折合成每股受益为08年0.52元，按照目前食品饮料行业龙头公司08年40倍市盈率或10倍市销率，内在价值为23.4元。

　　食糖业务：每股内在价值2元

　　公司拥有广西上上糖31%的股权，是第一大股东。由于糖价波动较大，公司的业绩也具有较大的波动性。然而考虑到糖作为国家战略储备和对能源的替代作用，加上国家对甘蔗收购进行指导价格，我们认为未来制糖企业的盈利能力有望保持稳定，大赚或大赔都是不合理的。

　　根据2006年报，少数股东权益基本来自上上糖，可以得出吨糖的利润约1100元，这显然属于比较高的水平，因此我们假设未来吨糖利润约500元，公司08年规模18万吨，给予20倍PE，得出第一食品食糖业务的每股内在价值2元。

　　零售业务由于目前基本不盈利，我们在盈利预测和估值中不加考虑。

　　综合考虑，第一食品的每股内在价值约25.4元，目前的估值处于合理水平，具有较高的安全边际。

　　和酒内在价值：47-61亿元

　　对于和酒，由于没有信息披露，对公司的利润情况不是很清楚，但我们可以根据石库门的收入利润情况做一个保守的预测。

　　2006年金枫酒的销售收入5.46亿，利润约1亿，净利润率18%。根据公开资料，和酒2006年销售收入4.3亿，销量34500吨，平均吨酒售价12460元/吨，元高于金枫酒厂(6800元/吨)，因此即使和酒的生产成本高，我们认为和酒的净利润率水平应该能保持在15%以上。而假设和酒08年注入上市公司，更能在生产上实现1＋1>2的协同效益，提高利润率水平。

　　按照08年40倍市盈率或者10倍市销率，和酒应该有市值约47-61亿元。综上，金枫、和酒股权合计总市值应该在135.41-149.41亿元，市值中枢142.41亿元。

　　对和酒的注入方式，我们认为定向增发是可能性比较高的一种方案，而对定向增发对总股本的增加和业绩的摊薄将成为估值的关键。假设增发发生在08年，对股本的摊薄大约在10%-15%之间。

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