华海药业：特色原料药与通用名药物齐飞

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　　兴业证券 王唏

　　投资要点：

　　我们近期参加了华海药业的投资者交流会，与公司管理层做了充分交流，了解了华海药业最近的经营状况，以及公司的未来发展规划。我们认为，短期内公司将继续依靠原料药做实业绩；而从中长期来看，公司将依靠产业升级实现原料药和制剂的两翼齐飞，实现更快的发展。

　　挖掘拓展普利类原料药产能。公司在普利类原料药上具有强大的

竞争力，被称为全球“普利专家”。因此公司的普利类原料药订单充足，现有生产能力已不能全部满足市场需求。公司已经计划在川南生产基地新上六个项目，实现普利类原料药的扩产(包括赖诺普利和雷米普利)。新建生产线预计下半年开始投产，到明年底全部完成后，川南生产基地的生产规模和销售规模将实现翻倍的增长。同时，普利类部分产品价格上涨，提高了盈利能力。

　　沙坦类原料药有望放量增长。沙坦类是公司潜力开发的重要品种，随着氯沙坦、缬沙坦等品种在全球的专利陆续到期，仿制药企业对原料的需求放大，2007年沙坦类产品只是满足后者的初步需求，2008年以后，才是正式投产带来的放量增长。公司多个沙坦产品有望成为相关仿制药企业的第一供应商，这保证了公司的销售量。沙坦类目前的毛利率低于普利类，但规范市场的需求放量后，这一产品的毛利率将有较大的提升。我们认为，沙坦类将成为公司08年之后在原料药业务的重要看点。

　　原料药的发展方向——非专利药企业第一供应商。公司目前的原料药主要供应非规范市场(南美、印度)和规范市场(欧、美)的仿制药厂商，充当二级供应商的角色。而未来公司的发展方向，就是要瞄准专利即将到期的专利药，迅速切入市场，争做第一供应商。这样公司原料药的供应出口量将会有大的提升。

　　中间体业务——争取专利药企业的供应商。在中间体方面，除了继续为现有专利产品供应外，公司还要积极参与在研(三期临床)的专利产品。从产品的研发阶段就成为供应商，这样一旦产品研发成功，公司可以利用先动优势获得专利药巨量的原料药需求份额。

　　制剂出口以贴牌生产起步。凭借抗艾滋病药物——奈韦拉平制剂的绿色通道申请，公司的固体制剂生产车间通过了FDA认证。按照FDA的规则，该车间生产的任何固体制剂，只要取得药品批号，都可以在美销售。由于短期内取得FDA批号难度较大，通过综合考虑公司的资金实力、所处的产业阶段以及海外市场的拓展难度，公司目前比较现实的制剂出口销售途径就是为国外企业做贴牌生产。公司的优势在于原料药以及拥有通过FDA认证的制剂生产线，通过为国外企业代工生产普利类或沙坦类制剂，不仅可以在拿到FDA批号之前充分利用制剂生产线，还可以赚取代工费用，更可以带动相关原料药的销售，可谓一举三得。据了解，公司目前有两个产品已经在于相关厂商洽谈代工问题，相信目前15亿片的制剂生产能力将很快得到充分利用。此外，公司同一厂区100亿片的制剂生产线也在筹建中。

　　制剂的发展方向——海外自主销售。我们在行业研究报告《破茧成蝶：特色原料药企业的产业升级之路》中指出，代工只是原料药企业向制剂企业转型过程中最初级的一个模式，最终的发展方向应该是用自有品牌制剂申请FDA的批号，大量的出口规范市场。公司也已经意识到这一点，除了代工以外也规划了制剂生产的几种可能模式：与美国公司联合申报批号(品牌共享、利润共享)、与美国大的药品分销商合作(定点生产、利润较高)、自主生产自主申报(以小品种冷门药品起步、难度大)。公司将根据自身的实力，在不同的阶段采用不同的模式，但终极模式必然是海外自主销售。此外，公司欧盟制剂认证正在申报中，我们认为通过不成问题，通过后在欧盟的制剂销售可以和美国市场采用同样的模式。

　　出口退税对净利的影响不算很大。今年6月18号，国家财政部公布了出口退税调整名单，公司的普利类等大多数原料药应该都在调整之列，出口退税率由13%调为5%，直接降低公司的销售毛利8%，但实际对公司净利的影响却不大，原因在于：公司通过与客户的谈判挽回了4%的损失，剩余的4%扣除原来就要支付的增值税(17%)和所得税(33%)，对净利润的影响实际只有2%左右。此外，由于公司产品普遍毛利较高，未来逐渐下降的趋势不可避免，而此次调税相当于提前降低了毛利，从长期来看对公司影响也不大。

　　业绩预期。虽然公司一季报业绩不理想，但二季度川南基地的产能经调整已逐渐开始释放，将带来了业绩的恢复增长。我们预计07年全年0.65元。由于沙坦在08年放量，以及制剂认证通过规范市场认证后也将在08年开始实现销售，预计公司明年业绩较今年有更大增长。预估公司08年每股收益约0.90元。由于公司未来制剂有望打入规范市场，进入壁垒更高，我们认为这有助于提高公司的估值水平，维持“推荐”的投资评级。

　　风险因素。制剂生产出口进度具有不确定性，未来原料

药价格将有继续下降的可能。

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