华海药业：最可贵的是坚持和执行力审慎

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　　长江证券 段炼炼

　　事件描述

　　近日我们参加了华海药业机构投资者见面会。

　　事件评论

　　一、公司发展思路非常清晰

　　公司发展思路非常清晰，分为短期、中长期发展规划。短期来看，公司将扩大普利和沙坦类原料药产能，以保证近2年业绩的稳健增长，为原料药向制剂升级的长远规划打下坚实的基础。中长期来看，坚持不懈地走产业升级之路，实现从原料药生产到原料药、制剂并举，逐渐向规范市场转移，向营销型、研发型企业转变的发展方向。

　　1、原料药产品是中短期的业绩支撑

　　公司仍牢牢占据普利类原料药行业龙头的地位，依那普利、雷米普利将扩产，公司预计雷米普利今年全年的销量可达到8吨，卡

托普利由于仅有华海一家生产，未来可能具有一定的涨价空间。

　　公司对沙坦类产品寄予厚望，并已为专利药到期做好准备，力争成为专利药过期后的第一波仿制药原料供应商，2008年底氯沙坦专利药即将到期，公司已建有2条生产线，产能各为30吨，分别供应规范市场和非规范市场。

　　缬沙坦也具有20吨的产能。

　　整体来看，公司近年来普利类产品的收入和毛利率变动幅度不大，而沙坦类产品波动较为明显，这可能因为公司在普利类产品领域已经形成了正常有序的经营状况，与下游厂家合作较为稳定，而沙坦类产品处于起步阶段，我们认为，随着沙坦类专利药专利到期时间的临近，结合公司自身所做的准备，以及多年积累起来的经验，普利类产品的成功很有可能在沙坦类产品上得以复制。

　　公司在中间体产品的业务发展规划上，着重注意2个方面，一是开发专利产品的中间体如咪唑醛，二是开发专利厂家正在做III期临床产品的中间体。公司预计该类产品明、后年将会较快增长。

　　公司对原料药产品的下一步发展规划是成为原研厂家的API(活性药用成分)供应商，这对公司提出了更严格的要求，包括GMP和EHS(环境、职业健康安全管理体系)认证，公司将力争2年内能够完成。

　　也就是说，公司的普利类产品成为专利过期后第二波仿制药原料供应商，沙坦类产品定位为专利过期后第一波仿制药原料供应商，而未来开发的API产品力争成为原研厂家供应商。由于专利药的利润空间最大，仿制药随时间推移利润空间逐步下降，因此，公司实际是在更深层次的挖掘产品潜力，朝着更高附加值的方向发展。

　　2、通过规范市场认证打开了制剂产品未来的盈利空间

　　6月25日公司曾公告获得固体制剂(片剂)生产厂区和原料药生产厂区通过FDA认证的公告，因此投资者对这一块业务的情况及未来发展规划非常关心，在此次投资者见面会上交流也最多。公司的抗

艾滋病药物奈韦拉平通过走绿色通道通过了FDA认证，由于奈韦拉平专利药2012年专利才到期，因此公司不太可能在美国形成正式销售，可能形成的销售是该药借进入克林顿基金会名单之机获得该基金会向下属会员推荐机会。通过FDA认证意义并不完全在于药品本身的销售，由于是系统认证，实际是片剂生产厂区获得认证通过，即公司可于2年内在该厂区生产固体片剂而不必再次检查。公司这一策略的高明之处在于，利用抗艾滋病药物认证的绿色通道缩短认证时间，得到有益的认证指导，最终获得生产片剂的许可证，这为公司与美国厂家的进一步合作消除了最大的“软件”屏障。

　　公司对这一块业务的规划是：(1)通过转移生产，为美国制剂企业做贴牌生产，目前已有2个产品在做，由于印度企业具有一定优势(公司设备全为进口，折旧高，原料辅料进口，成本高，产能少，规模效应小)，通过压低价格争夺市场，相对挤压了这一模式的盈利空间，利润相对较薄；(2)与仿制药厂家合作申请文号，共同开发制剂；(3)与美国的几大经销商合作，进行定点生产，这一模式的利润高于转移生产；(4)选择竞争对手少的小领域进行制剂销售。

　　公司也在寻求与欧洲仿制药厂家合作开发制剂产品，当前形成合作的有9个产品，与美国厂家合作类似的是，合作者负责临床研究费用和文号申请，这对公司有3大利好：(1)形成制剂销售后，可以在原料药到制剂生产阶段获得一定利润；(2)可与合作者均分制剂销售形成的利润；(3)可以节省许多申请文号的费用，公司针对美国市场制订有3年获得15个文号的目标，若合作申请，费用可节约一半左右。

　　因此，通过FDA认证在某种意义上打开了中长期的盈利空间，公司盈利模式更加丰富。公司计划在5年后使原料药和制剂的销售额达到1:1的比例，相当于5年后再造一个“内涵更加丰富的”华海。

　　3、未来几年资本支出的压力尤在

　　公司未来几年资本支出主要在两个方面：(1)当前的片剂生产能力为15亿片/年，根据目前订单情况，2年即达到饱和，公司计划用2年时间建生产能力为100亿片/年的固体制剂车间；(2)申请文号费用支出，预计每年需要投入300-400万美元。

　　公司一方面尽力做好主业，创造现金流，一方面将进行人员压缩，计划2年内将人员工资占销售收入的比例由06年的6.8%调整到5%。

　　4、关于

出口退税的影响和人员激励机制

　　公司还谈到了此次出口退税的影响，经测算，对EPS的影响大约为2%，影响甚微；关于人员激励问题，公司一方面调整中高层及核心技术人员的薪酬，一方面表示争取在年内完成股权激励。

　　二、公司最可贵之处在于坚持和执行力

　　公司一直非常明确地走产业升级道路，尽管近年来业绩压力较大，但始终坚持不懈，并强有力地执行下去，这是最为可贵之处，也是公司取得当前成绩重要原因之一。

　　预计2007、2008年EPS分别为0.58元、0.78元，从估值角度看，维持“谨慎推荐”评级。但作为原料药行业中的白马，我们提醒投资者长期关注。

　　三、主要风险

　　1、公司的环保建设在国内原料药企业中做的较好，但环保压力始终是一大风险；

　　2、产业升级过程中面临的业绩压力；

　　3、两大股东之间始终存在权利斗争的隐忧。

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