宁波商行：阆苑奇葩 城商行中的佼佼者

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　　袁琳 中银国际

　　宁波商业银行作为城商行中的佼佼者，具备鲜明的经营特色。宁波市乃至长三角区域为其提供了全中国最佳的经营环境。跨区经营的可能性和中小企业贷款的特色业务为其发展带来巨大的空间。我们认为宁波银行合理的市净率区间为3.9-4.5倍。

　　对于城市商业银行而言，经营区域的限制决定了其天然的不平等。宁波商行目前主要在宁波和上海经营。作为全国第二大港口的宁波和占全国经济总量18.9%的长三角为其发展奠定了最坚实的基础。经济腹地的快速增长以及可能的跨区域经营将为宁波商行的快速发展奠定坚实的基础。

　　宁波商业银行是一家真正专注于中小企业贷款的银行。截至06年底，中小型企业贷款占总体贷款的比例达到92.9%。此外,宁波商行的个人贷款占比达到29%，是目前上市银行最高水平。展望未来，我们预计专业化经营将继续为宁波商行的高利润率提供保证。

　　内部员工股东持有19.4%的股份(发行后15.91%)部分解决了长期激励的问题。其次，外资、民营企业和国家的持股也从股权结构上防止了内部人控制。最后，这种股权结构也为银行的发展提供了一定的资源。

　　中小企业一般经营失败率高，受经济周期影响大，因此中小企业贷款存在较大的风险。而宁波商行受政策所限也难以通过适当的地区分散经营来降低该类贷款的信用风险，因此一旦经济出现较大衰退，宁波商行则可能面临重大的风险，其较小的资本金规模导致该类风险可能产生致命的后果。

　　考虑到宁波商行的增长潜力和盈利能力，我们认为宁波商行较行业平均估值水平应享受溢价。综合运用各种方法，我们认为宁波银行的合理市净率应在3.9-4.5倍之间，每股合理价格为17.90-20.67元。

　　投资摘要

　　宁波商业银行作为商业银行中的佼佼者，具备鲜明的经营特色。宁波市乃至长三角区域为其提供了全中国最佳的经营环境。跨区经营的可能性和中小企业贷款的特色业务为其发展带来巨大的空间。用相对估值和绝对估值两种方法对宁波银行进行估值，我们认为宁波银行合理的市净率区间为3.9-4.5倍。

　　1、良好的经济腹地。对于城市商业银行而言，经营区域的限制决定了其天然的不平等。宁波商业银行目前主要在宁波和上海经营。作为全国第二大港口的宁波和占全国经济总量18.9%的长三角为宁波商行的发展奠定了最坚实的基础。经济腹地的快速发展以及可能的跨区域经营将为宁波商行的快速发展奠定基础。

　　2、具备特色业务的银行。宁波商业银行是一家真正专注于中小企业贷款的银行。根据统计，截至06年底，宁波商行对中小型企业的贷款占总体贷款的比例达到92.9%。此外，宁波商行的个人贷款业务也发展迅速，通过开发新产品，宁波商行的个人贷款占比达到29%，是目前上市银行最高水平。展望未来，我们预计专业化经营将继续为宁波商行的高利润率提供保证。

　　3、具备激励机制的股权结构。宁波商行由于内部员工股东持有19.4%的股份(15.91%发行后)部分解决了长期激励的问题。其次，外资、民营企业和国家的持股也从股权结构上防止了内部人控制。最后这种股权结构也为银行的发展提供了一定的资源。

　　宁波商行也存在较大的经营风险，最主要的风险在于信用风险。中小企业一般经营失败率高，受经济周期影响大，因此中小企业贷款存在较大的风险。而宁波商行受政策所限也难以通过适当的地区经营分散来降低该类贷款的信用风险，因此一旦经济出现较大衰退，宁波商行则可能面临重大的风险，其较小的资本金规模导致该类风险可能产生致命的后果。

　　估值

　　我们使用相对估值和绝对估值两种方法对宁波商行进行估值。

　　1、绝对估值：采用股利折现模型；

　　2、相对估值：采用行业平均市盈率和市净率；

　　运用以上方法对宁波商行的合理价值估算区间为3.9-4.5倍的市净率。

　　股利折现模

　　型首先，我们运用传统的三阶段股利折现模型对宁波银行进行估值分析。这一估值方法计入初期高速发展阶段(我们以三年远期盈利预测来衡量)、之后七年高于平均的增长期以及经历了这十年的发展后的温和增长期。

　　第二阶段增长率的确定

　　作为一家发展迅猛的银行，宁波的资产收益率(ROA)有望保持较高的水平，同时随着规模的增长，杠杆作用不断增强，资产/权益的倍数至少应该达到15倍，在此基础上净资产收益率在3-5年后可能提高到29%的水平。因为这时银行仍处于一个快速增长的阶段，因此股利支付率不高，我们估计至少55%的留存率，这样该阶段的增长率应该在16%左右。

　　最终增长率的确定

　　当超速增长的阶段结束后，宁波商行的长远增长率应该等同于整个行业的发展。由于银行业的整体发展与经济增长密切相关，其最终增长率应该与名义GDP增长速度相同。按照中银国际宏观经济研究部预计，整体名义经济增长率在6%的水平。

　　长期可持续净资产收益率

　　我们采用29%的长期净资产收益率，并且认为这一目标可以实现。宁波银行过去3年的平均净资产收益率达到24.2%，展望未来，预计宁波商行在坚持中小企业贷款和个人业务发展的特色下资产收益率将稳步提高，同时随着资产规模的扩大，融资资金的不断运用，净资产收益率也将不断提高。我们认为29%是一个合理的假设。

　　股权融资成本

　　在此无风险收益率采用10年期国债的收益率，目前为4.4%的水平。但是考虑到特别国债的发行和我国升息周期的来临，我们采用4.5%作为无风险收益率。中国A股的市场溢价利用1996-2006年的数据计算平均为6.5%。目前中国金融股的贝塔值多在1上下，考虑到宁波商行规模小，波动性大，我们假定其贝塔值在1.1的水平。同时根据骆驼评级结果来反映投资者对特定

股票的风险溢价要求，对股权融资成本进行调整，最终宁波银行的股权融资成本应该为12.1%。

　　利用以上参数计算后得出每股的合理市净率为4.66倍。考虑到宁波商行未来发展的不确定性，我们根据长期净资产收益率的区间27%-31%，由此得到宁波商行的最终合理区间为4.5-4.9倍的市净率。

　　相对估值法

　　我们认为宁波商行的高增长性和高收益能力，特别是独特的业务模式，使其应该获得较行业平均水平更高的溢价。我们认为宁波商行应该达到股份制中小银行的平均估值，在此用股份制商业银行的平均估值作为宁波商行的可比水平来确定其价值。乐观情况下，宁波商行应该能够获得招行同等水平的估值，悲观情况下，宁波商行应该获得A股的平均估值。运用以上标准，计算得出基于08年预测值，宁波商行的合理市净率水平为3.8-4.8倍，合理市盈率为20-22.4倍。

　　上市银行比较—盈利能力和增长潜力

　　增长潜力比较

　　中国银行业的魅力在于其较高的增长性，这种增长性一方面来自中国快速的宏观经济发展速度，另一方面源自中国银行业营业模式的转变、盈利渠道的拓宽以及盈利能力的提高。相对于大的银行，中小银行应该具备更高的增长性。首先，机构网点规模扩张带动市场规模扩大，反观大银行则有市场份额丧失的可能；其次，新业务开拓对中小银行净利增长贡献显著；最后，较低的基数为中小银行提供更高增长的平台。

　　对于宁波银行而言，其03-05年的平均净利增速达到31%，展望未来，预计净利增速仍将高于行业平均水平。本次发行成功后，宁波商行的资本充足率达到20%以上，雄厚的资本金实力为宁波商行的扩张提供动力。此外，与其他股份制银行相比，宁波商行处于规模扩张最早期，其外延型规模增长带来的净利增长空间高于全国性的股份制银行。加之如果政策支持，宁波商行跨区域经营将为其提供广阔的空间。

　　盈利性

　　宁波银行具备较高的净资产回报。首先，宁波商行资产回报较高。导致高资产回报的主要原因是其专注中小企业的特点带来了较高的净息差。展望未来，我们预计这种高利差将继续保持。

　　对股东而言，最为重要的是股东的权益。我们进一步比较各个银行的净资产收益能力，可以看出，尽管宁波商行具备较高的资产盈利能力，但07和08年由于新增资本的大量增加，净资产收益率有所摊薄，但我们相信未来随着资本规模的扩张，收益能力将稳步提高。

　　宁波商行与南京商行的比较

　　与南京商行相比，宁波商行具备以下特点：

　　1.专注中小企业贷款

　　宁波商行中小企业贷款占比高，制造业占比高。而南京商业银行在贷款组合上特色不明显。从资产组合上看，南京商行较重视国债投资，其国债投资占比高且获得了较好的收益。宁波商行的鲜明经营特色带来较高的净息差。

　　2、股权结构具备更大的激励性

　　国有股东在南京商行的股权占比(发行前)达到37.8%，自然人持股只有7.86%，没有大量内部职工持股。与南京银行的国有股占主导地位不同，宁波商行的职工持股机制具备更大的激励机制。

　　3、具备更良好的资产质量

　　宁波商行由于地处更好的经济腹地，当地良好的信用环境以及银行有效的管理导致不良贷款率较低。南京商行相对而言资产质量不高。

　　得天独厚的经营环境

　　立足宁波，放眼长三角

　　对于城市商业银行而言，经营区域的限制决定了其天然的不平等。如果位居富庶之地，其发展将具备一个坚实的基础。从这个角度看，宁波商业银行无疑是幸运的。

　　宁波市是全国第二大港口，长三角重要的经济中心城市，其所下属的6个省市全部进入全国百强县之列。就经济总量而，地区生产总值在长三角中名列第五。从人均水平看，宁波市人均GDP也达到了5.12万元，高于全国平均1.6万元的水平和大多数城市。从增长速度看，02-06年均GDP复合年均增速达到17.6%，远高于全国14.8的水平。06年的增长速度在长三角16个城市中名列第4位。

　　展望未来，我们预计宁波市未来5年的GDP增速仍有望达到14%的水平，届时国民生产总值有望达到5,500亿，人均GDP达到13,000美金。

　　良好的经济发展环境为宁波商行提供了较大的金融市场总量和较快的发展速度，在此市场环境下宁波商行保持了快速的增长。其次，蓬勃发展的经济和良好的信用环境使得商业银行有望保持良好的资产质量。根据披露，06年宁波银行业的不良贷款比率只有1.98%，远低于7.5%的全国水平。最后，富裕的个人群体为个人新业务的开展奠定了基础。

　　除了宁波经济发展的光明前景外，长三角为其提供了更广阔的空间。宁波商业银行在07年4月获批在上海建立分行。未来预计宁波商行的业务发展将有望在长三角地区逐步展开。而长三角作为中国的经济中心，目前的经济总量占全国的18.9%，是珠三角地区的1.8倍。展望未来，相信长三角有着良好的发展前景。

　　在如此良好的经济腹地上，我们相信宁波商行有光辉的发展前景。假定宁波商行在宁波的市场份额不变，但上海分行的资产规模稳步攀升，同时以每两年有一家异地分行获批的速度进行扩张，预计宁波商行到09年的贷款规模可望达到614亿，06-09年三年间的复合增长率达到30%。如果宁波外区域市场的开拓超过我们的假设，则存在贷款规模增速大幅提高的可能。

　　特色经营—中小企业贷款和个人贷款

　　专注于中小企业贷款

　　常常听到某某银行称专注于中小企业贷款，但当我们分析其贷款组合时往往会有少许失望。数据显示，宁波商业银行是一家真正专注于中小企业贷款的银行。根据统计，截至06年底，宁波商行对中小型企业的贷款占总体贷款的比例达到92.9%。

　　这一点从公司借款人的余额分布也可以看出。

　　此外，宁波商行的个人贷款业务也发展迅速，通过开发新产品，宁波商行的个人贷款占比目前为上市银行中最高水平。

　　经营中小企业贷款具备优势

　　客户数量多

　　私营经济在宁波发展迅猛，目前在宁波经济中占据着重要的地位。与私营经济相伴的是广大的中小企业。截至05年，宁波市有中小企业8,767家，占总工业企业单位个数的99.7%。此外，宁波还有个体工商业户24.49万。民营经济为主导的中小企业在宁波市的经济中占主要地位。

　　地区性服务部分解决信息不对称

　　中小企业贷款难的一个重要因素是信息不对称所导致的。中小企业一般没有连贯透明的财务报表，也很少请独立的审计机构出具审计报告，银行为获得有效的信息往往需要付出高昂的成本。为解决该问题的一个方法就是通过依据对所有者和企业密切的了解来进行信贷服务，而这种经营需要位居当地才可。宁波商行的地域经营和股东结构使得其可以通过直接了解企业来解决信息不对称问题，这样在控制中小企业贷款风险的同时，可以更好地满足客户需要。

　　结构和规模决定灵活性

　　中小企业贷款需求一般具备时间不确定性大的特点，这就要求银行具备灵活快速的反应机制，建立起符合中小企业贷款的业务流程，具备创新精神，推出符合中小企业的产品。一般大型国有银行在这方面往往缺乏灵活性，而宁波商行在此方面具备优势。首先，宁波商行的扁平化管理缩短了内部报告路线，为灵活服务提供了可能。其次，宁波商行具备创新精神。针对中小型企业的经营特点，推出了一系列特色公司贷款产品如出口退税账户托管贷款、存货贷款以及仓单质押贷款等，这些产品针对中小企业的需求以及抵押品提供能力为中小企业设计。

　　良好的风险控制体系

　　中小型企业贷款能否获得可观的利润的一个决定性因素是风险控制。宁波商行针对中小型企业的特点建立了适当的风险管理体系，在制定信贷政策时针对不同客户作出了具体详细的规定，此外，在对中小企业授信时在强调第一还款来源的同时要求提供抵押品。最后，制度的执行力往往决定管理制度是否有效，而执行力依赖于人和机制。宁波商行的员工在多年工作中积累了中小企业贷款的经验，而商行的考核体系中对风险的重视也决定了员工对信贷质量的追求。因此，我们认为宁波商行具备风险控制的能力。我们从表16中也可以看出，不良贷款率在逐步下降。

　　高额的利润回报

　　专注于中小企业贷款，同时控制风险得当可以为银行带来较为丰厚的回报。从净息差指标和贷款收益率我们可以清楚地看出，宁波商行的收益明显高于其他全国性的商业银行。根据公司披露，宁波商行的贷款加权平均利率为6.72%，而宁波全市金融机构整体贷款利率为6.64%。展望未来，我们预计随着贷款基准利率的上升以及中小企业贷款占比的保持，宁波商行的贷款定价有望持续保持高位，这样宁波商行的资产收益率有望继续在上市银行中领先。

　　良好的公司治理结构

　　对于中国大多数银行而言，由于所有制问题所导致的缺乏足够的激励机制和约束机制是主要问题。宁波商行由于内部员工股东持有19.4%的股份(15.91%发行后)部分解决了长期激励的问题。其次，外资、民营企业和国家的持股也从股权结构上防止了内部人控制。另一方面，这种股权结构也为银行的发展提供了一定的资源。

　　同时，宁波商行建立了有效的公司治理结构。从机构建设看，我们认为存在以下有利的机构设置：

　　战略发展委员会隶属董事会保证了董事和股东对银行的战略发展有控制；

　　稽核部门向董事会下设的审计委员会汇报工作；..关联交易委员会参与授信工作；

　　贷款审批委员会必须参加会议的三分之二通过才形成有效决议。

　　良好的机构设置必须有高素质的人才才能发挥作用。我们认为宁波商行的董事和管理层大多具备金融界的丰富经验，这些可以帮助宁波商行的发展。

　　如主要管理人员：

　　陆华裕：董事长，兼任战略委员会主任。经济学硕士，高级会计师。1988年7月参加工作，历任宁波市财政局预算处副处长，预算二处、综合处处长，局长助理兼国有资产管理局副局长，宁波市财政局副局长等职；2000年11月-2005年1月任本行行长；2005年1月至今任本行董事长。

　　俞凤英：行长。本科学历，高级经济师。1980年9月参加工作，历任鄞县财政税务局直属所所长，中国银行鄞县支行副行长、行长，宁波市城市信用联社副主任，本行副行长；2005年1月至今任本行行长。

　　李多森：审计委员会主任。本科学历，现任香港华侨商业有限公司董事、科铸技术集团有限公司独立非执行董事(上市公司)、香港证券专业学会会员、香港永春同乡会永远名誉会长。

　　1963年9月进入香港华侨商业银行。

　　投资风险

　　信用集中风险

　　中小企业一般经营失败率高，受经济周期影响大，本来通过适当的地区风险分散来降低，但地区性经营限制了风险分散。此外，良好的法律环境，如破产法、

物权法、担保法等保证借款人权利的法律和有效地执行是降低中小企业贷款风险的环境要求，而很显然，这些要素在中国还不完全具备。最后，商业评级和信用体系的缺乏。所有这些导致中小企业贷款目前在中国仍面临较高的风险，在经济高速发展时期，该风险可能无需担心，但一旦经济增速放缓，则不良贷款率可能大幅上升。根据测算，当中小企业贷款利率为6.9%时，一旦坏账损失率超过2.3%，则银行就形成亏损。而一旦超过1.5%，经济利润就为负数。此外，从地区上看，一旦宁波地区的经济发展明显放缓或信用环境出现较大恶化，则宁波商行也可能损失惨重。

　　流动性风险

　　宁波市商业银行的活期存款比例高达59.3%，比大多数银行都高。其大多数负债为三个月内到期的，根据我们测算，负债的平均期限为0.39年，而相对应的资产的平均期限为1.85年，因此如果负债到期后公司没有新的资金来源，则可能面临流动性紧张的问题。加之本行资产规模绝对值较小，资本金规模不大，因此流动性紧张所导致的风险要远远大于中等规模的股份制银行。

　　政策风险

　　目前关于城市商业银行的跨区域经营尚无明确的法律规定，宁波商行能否在未来保持更快的资产增长受政策影响很大。如果无法在未来2-3年获准在宁波、上海以外的地区经营，则宁波商行的发展将会受到很大限制。

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