德美化工：拓展产业链 增强竞争力

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　　邱伟 国信证券

　　纺织大国产业升级带动助剂行业高速发展

　　纺织助剂行业高速发展的根本动力来自于纺织行业的产业升级以及消费升级。得益于纺织品不断向新颖化、高档化、功能化方向发展，助剂行业将通过技术进步，不断推出新品种，来满足不断增长的消费需求。

　　随着全球纺织工业中心向国内转移，世界纺织助剂的中心也开始向国内转移，目前全球纺织助剂行业的市场容量在170亿美元以上，国内市场超过200亿人民币。随着纺织工业的发展，国内对助剂的需求增长速度还将保持在每年15%～20%，广阔的市场空间为助剂龙头的发展提供了良好的发展机遇。

　　剥离油墨、皮化业务，做大做强纺织助剂主业

　　7月5日德美化工公告称德美油墨已完全剥离，公司剥离其他业务，做大做强主业的战略取得实质性进展。由于油墨业务对公司利润贡献有限，资产剥离不会对公司盈利能力造成大的影响，相反可以使公司集中精力将占据优势地位的纺织助剂主业进一步做大做强。

　　参股辽宁奥克化学集团，延伸产业链

　　公司5月份公告称出资1500万元参股辽宁奥克化学集团有限公司，获得10%的股权。辽宁奥克是国内重要的表面活性剂生产商，近年来业绩快速增长。06年实现销售收入3.63亿元，同比增长100%；实现净利润1530.24万元，同比增长378%。07年1-4月份实现销售收入1.61亿元，净利润703.40万元，预计07年可实现利润近3000万元，08年将达到3500-4000万元。

　　德美化工的投资收益折合将达到300万元左右，如果以权益法计算将增加公司EPS0.022元/股；如果以成本法计算，根据双方分红比例不低于30%的约定，扣除20%税收后，也可以增加公司投资收益逾72万元，折合EPS0.0054元/股。同时目前辽宁奥克正积极筹备上市，不排除公司在奥克上市后转股权的可能，届时将会为公司带来丰厚的股权收益。

　　由于其产品与德美化工具有很强的相关性，参股辽宁奥克化学，将使公司的产业链进一步向上游延伸，增强公司抵御原材料成本变动带来的业绩风险。

　　投资宜宾天原，增强企业盈利能力

　　由于参加招标的竞购团体只有一个，宜宾天原的股权转让由竞购变为协议转让。由于是协议转让，双方可以在转让方式、董事会成员设置、股权比例、分红比例等方面进行广泛的协商，有利于竞购团获得更大利益。

　　宜宾天原作为西南地区氯碱化工的龙头以及目前国内最大的电石法PVC生产企业，拥有30万吨/年烧碱、32万吨/年电石法PVC、15000吨/年80%水合肼、5000吨/年ADC发泡剂产能。公司的烧碱、聚氯乙烯在四川省的市场占有率分别达到20%和40%。公司水合肼产量更是占到国内总产量的60%。

　　作为国内氯碱行业经济效益最好的企业之一，06年公司实现销售收入28.52亿元，净利润2.22亿元，预计今年净利润将达到3亿元左右。明年将会达到3.5～4亿元(以3.75亿元计算)。

　　协议转让完成后，德美化工将会占有宜宾天原15～20%的股权，以相对保守的16%考虑，以权益法计算，将会增加公司07年投资收益4800万元，折合EPS约0.358元/股；如果以成本法计，以30%的较为合理的分红比例计算，扣除20%的税收，则将会增加公司投资收益1152万元，折合EPS0.086元/股。

　　公司投资宜宾天原除了作为一种长期股权投资之外，还考虑到宜宾天原目前正积极筹备IPO事宜，预计明年下半年可能正式上市(以20PE计算，08年市值将达到75亿元，考虑16%的股权，将增加德美化工价值9.0元/股)，而宜宾天原的募集资金项目将主要是关于煤精细化工的项目，其产品处于德美化工的上游。投资宜宾天原也使得公司的产业链向上延伸，增强公司的

　　维持“推荐”的投资评级

　　预计公司未来两年主营业务纺织助剂仍将保持平均30%的增长速度，预计公司不含投资收益的07、08年EPS分别为0.47元/股和0.65元/股，如果宜宾天原的投资以权益法计算(公司在董事会中将占据一席之地，将会在宜宾天原的经营决策中有重大影响，而且公司与第一大股东宜宾国资委的股权比例相差不大，我们认为以权益法计算的概率较大)，加上辽宁奥克的投资收益，则公司07、08年EPS将增加0.36元/股和0.45元/股。分别给与公司主营业务部分25倍PE(08)和投资收益20倍PE(08)，则公司6～12个月目标价为25.25元，继续维持“推荐”的投资评级。