经纬纺机：下游转移 进口替代延续需求景气

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　　张锦灿 国泰君安

　　评论：

　　棉纺成套设备竞争实力较强，织机开始扩张，化纤纺织机械主要是配件。经纬的棉纺机械涵盖原棉—清花—疏棉—并条—纺粗细纱五道主要工序所需的200多种设备，是全球惟一一个可以提供全套棉纺设备的企业，并且主要产品具备国际竞争实力，在中国市场占有率在40-50%左右，属中高档产品。棉纺机械是主要收入来源，占80%以上。

　　纺织机械除了棉纺机械之外，还包括织机、印染以及化纤纺织机械等几个大类。经纬在织机方面的市场份额还较小，2006年收购国内最大喷气织机生产厂家咸阳纺机后，才占国内织机市场份额5-6%左右，有较大增长空间。化纤纺织机械领域公司主要是做配件，给系统内公司配套。

　　纺机行业至少可维持15-20%的增速。2005年下半年到06年上半年是纺织行业投资增速较快的一段时间，纺织配额的取消激发了行业的投资热情。纺织机械设备的需求受投资拉动，05年下半年增速迅速回升，整个06年都维持在20%以上的水平。从今年头5个月的情况看，纺织业投资维持在20%以上，处于04年下半年的水平，纺织业的销售增速也维持在06年状态，设备下游环境不愠不火；纺织设备头两个月销售增长近25%，基本维持去年年初增速，但相对去年年底大幅好转。

　　结合去年下半年政府的结构性调控政策(2006年6月上旬的《关于加快推进产能过剩行业结构调整的通知》中，把纺织业列入了潜在过剩行业。6月底，国家发改委、财政部等十部委联合下发了《关于加快纺织行业结构调整促进产业升级若干意见的通知》，这是国家发改委等部委继煤炭、铝、水泥等行业之后再次发出的产业结构调整通知。)，纺织投资去年下半年投资的下降应当与此有关，而今年年初纺织设备销售的反弹则说明了下游投资的冲动仍在。考虑到2008年对中国出口纺织品配额将全面取消，纺织业的投资近几年应该不会有太大问题。不过，今年二季度调控政策便早早出台，预计纺织投资全年增速难有大幅提升可能。各方因素综合后，今年纺织设备销售增速估计会维持06年的18%左右水平，四季度增速有可能回升。

　　纺织行业向西部、国外转移的趋势，可望延长纺织设备景气。目前，我国80%以上的纺织产业集中于广东、浙江、江苏、上海、山东和福建等地。随着沿海及东部地区原料、人工、能源、土地资源的紧张以及当地环境要求的提高，纺织企业要继续保持比较优势，必然要向成本更低的中西部转移。这种转移不是把过剩的、落后的设备转移到中西部去，而是一种产业升级的转移。纺织行业激烈的竞争越发使订单向少数优势企业集中，为了在竞争中继续保持优势，企业倾向于选择更为高档次、高质量、自动化、节能的纺织设备，不论是新建投资还是技改项目，纺织机械企业里的高端产品制造企业都会从中受益。

　　纺织业的“十一五”规划纲要明确指出，要推进纺织工业梯度转移，上面提到的十部门下发的《加快纺织业结构调整促进产业升级若干意见》，也同样强调要促进东中西部协调发展，优化行业区域布局。可见，行业向中西部转移是行业和政府的共识，这种转移无疑会延长纺织设备行业的景气。从阶段看，这种转移还应该处于刚开始阶段，纺织业固定资产投资金额的主要部分还是在传统地区。

　　纺织业向国外转移也已成为一种趋势，带动纺织设备的出口。去年，纺织设备出口占行业总产值的10%左右，增长40%左右，主要出口到南亚、东南亚、非洲等纺织业国际转移的下一站。经纬去年的出口4个多亿，增长34.3%，占总收入近10%，预计今年增速在40%以上。不过，公司目前出口主要通过和集团的合资公司在做，机制没有理顺，未来仍有较大改进可能。

　　行业进口替代空间巨大，是振兴重点，受政策扶持。06年，纺织设备进口41亿美元，增长19%，而国内企业总销售才510亿人民币，进口替代的空间巨大。从经纬的订单和需求结构看，高端产品供不应求，国内生产企业不能满足的情况下，下游选择进口，未来进口替代受益的也应该是中高档设备的提供企业。去年的《国务院关于加快振兴装备制造业的若干意见》中，纺织设备被列为16个振兴重点之一，其中高效现代化成套棉纺设备、喷气织机等与经纬直接相关。近期，国家关于振兴重点的细化的关税和进出口政策不断出台，比如纺织机械喷气织机、自动络筒机的零件优惠政策以及对整机的关税优惠时间进行限制。国内外设备价格差30%左右，技术差距在逐渐缩小，越来越多的企业主力设备倾向于选择国内，进口设备主要用来充门面、拉单，纺织设备行业的进口替代将是大势所趋。

　　集团的纺织机械平台。04年以前集团给公司的定位是棉纺机械平台，后升级为纺织机械平台。母公司中国纺机集团相当于恒天集团的一个事业部。恒天集团在公司之外的装备业务主要是：棉纺方面衡阳还有个专用配件厂，收入1个亿左右，利润1000万；化纤方面有17-18个亿的收入，主要是郑州的厂，主要是化纤纺织机械，利用土地搬迁差价可望将历史包袱解决，正常能有7000万左右的利润。如果整合，估计对业绩的增厚在1毛左右。由于是国有企业，整合的动力还在恒天集团，公司能做愿做的也就是棉纺领域的整合，这个已经进行的差不多了。公司账上货币资金经常在7个亿以上，现金充沛，整合的实力没有问题。

　　我们假设公司棉纺机械业务维持行业增长水平，织机和配件业务增速高些，毛利率、费用率保持现有水平，预计07、08年EPS分别为0.39、0.47元。考虑到机械行业的估值状况，建议给予25-30倍的估值，目标价11.7，建议谨慎增持或持有。公司目前每股净资产4.8元，PB只有2.06倍，每股现金含量1.14元，安全边际较高。