铁龙物流：受益铁路集装箱和临港物流业务

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　　胡文洲 中银国际

　　铁龙物流将长期受益铁路集装箱物流大发展和临港物流业务，房地产业务07、08年对公司业绩将起到支撑作用。我们预计公司07、08年每股盈利为人民币0.333元和0.394元。

　　09年在假设房地产业务无营收贡献基础上，主要得益特箱业务高速发展，每股收益仍望达到0.429元。基于33倍08年每股盈利，该股目标价为12.98，首次评级为优于大市。

　　铁龙公司2007年将增购干散货箱12,000只。预计特箱需求旺盛，公司在2008、2009年将继续增购特箱，特箱07-09年营收复合增长率可达40%..公司有望在2008年中旬完成沙鲅线扩容工作，受益营口港疏港物流增长和沙鲅线扩容，公司临港物流业务07-09年的复合增长率可达25%。

　　房产项目“动力院景”07、08年进入结算期可为公司带来7亿和7.5亿元的营收，净利润贡献约为11%。公司目前无放弃房产业务意向，但是也没有新的土地储备。

　　我们预计短期内中铁集装箱不会通过铁龙物流实现整体上市，中长期仍可能向铁龙物流注入资产。

　　公司简介

　　铁龙物流是目前铁路集装箱业务领域唯一上市公司，大股东中铁集装箱主要从事普通集装箱业务，与该公司在特箱业务上不存在竞争关系，因此公司在铁路特箱业务上具有行业垄断地位。2006年特箱业务在营收中的比重为30.47%。铁龙物流目前也涉足

房地产业务为主的多元业务(2006年房产项目没有进入结算期，主营收入贡献小)，但是公司长期战略定位是发展成为以特种集装箱为主体，全国性、网络型的现代物流企业。

　　业务构成

　　特种集装箱业务

　　2006年公司用3.76亿元人民币收购了17,292只铁路特种集装箱，并用1.15亿收购了1,850只干散货箱和500只汽车箱。干散货箱的适用范围最广，兼具安全、环保、简化包装、装卸方便的特点，目前需求最大。在干散货箱的适箱货源上，硫、磷化肥、氧化铝和铝锭、焦炭、水泥熟料排在需求的首位，预计2007年硫、磷化肥的特箱需求为650万吨，氧化铝和铝锭的特箱需求为200万吨，焦炭的特箱需求为500万吨，水泥熟料的特箱需求为400万吨。公司管理层根据目前周转率测算，干散货箱缺口为17,000只。公司目前拟通过公开发行募集4亿资金，增购12,000只20英尺干散货箱。公司预计全部新箱投入运营后，每年新增运量43.2万标准箱，增加营收1.248亿，税前利润5,489万元。干散货箱目前已经在全国各地投入使用，由于环保特点突出，在青藏铁路将有非常好的发展前景。母公司中铁集装箱则将涉足青藏沿线物流基地的发展。公司其他的特箱类型包括木材箱、汽车箱、罐箱、冷藏箱。木材箱主要用于东北木材运输，考虑到木材砍伐将面临越来越多的限制，我们认为这块业务增长潜力并不大。公司已经不再经营汽车箱，将汽车箱租赁给中铁特货使用，已经退出汽车整车运输市场。罐箱、冷藏箱业务短期内规模仍然较小。

　　货运和临港物流业务

　　公司于2005年10月完成了沙鲅铁路收购。该线路是营口港的疏港径路，承担了营口港全部铁路集疏量，2006年运量达到2,352万吨。伴随东北地区的发展和鲅鱼圈经济扩张，这条线路已经连续三年处在饱和状态，在疏港货运中的比重呈逐年下降，沙鲅线改造已经势在必行。公司拟公开发行集资3亿，于2007年下半年启动该线路的扩容改造，于2008年下半年完成沙鲅线扩容。管理层预计完成扩容后，沙鲅线运量将在2010年增长到4,150万吨。未来货运需求增量将主要来自

鞍钢新厂和营口港吞吐量的增长。鞍钢新厂650万吨一期工程将在08年投产，产生的铁路运量需求将达到1,012万吨。随着老工业基地经济振兴和对外经济交流加大，营口港作为辽东综合城市群(营口、盘锦、鞍山、沈阳、辽阳、本溪、抚顺)最近的入海港口，吞吐量将从2006年的9,500万吨，发展到2010年的14,000万吨，并在2020年发展到两亿吨。

　　房地产业务

　　2006年公司房地产业务仅有少量的尾盘销售，在主营业务收入中仅有1%的比重。不过公司正在开发的“动力院景”项目在2007、2008年将进入结算期，在公司主营收入中的比重将大幅提高。“动力院景”项目共分三期，总面积为28万平方米，按照均价5,200元/平米估算，可带来大约14.5亿元的主营收入。

　　我们估算07年结算额为7亿，08年结算额为7.5亿。按照平均净利润率10%估算，07和08年的净利润贡献分别为7,000万和7,500万。我们预计公司将继续在房地产领域拓展项目，而且公司可能利用房地产领域开发的经验，涉足集装箱专办站开发或其他物流配送基地业务。

　　其他类业务

　　公司其他类业务包含了客运业务、混凝土业务、商品销售、旅游服务等。我们认为这些业务对于公司净利润贡献有限，将来也不是公司的战略重点，未来不会构成股价的触发因素。

　　公司再融资

　　目前公司股东大会已经审核通过了公开发行方式融资7亿元，完成沙鲅线改造和干散货货箱增购的议案，正在

证监会审批的过程中。7亿元的融资，即使按照每股10元测算，对于每股收益的稀释作用也只有8%左右。公司管理层已经明确否定了近期中铁集装箱借壳铁龙物流实现整体上市的可能性。我们认为长期来看，铁龙物流仍然可能是中铁集装箱的融资平台，资产注入的可能性仍然存在。

　　盈利预测

　　我们对于铁龙物流未来3年的增长前景表示乐观，主要基于以下因素：

　　整体铁路集装箱市场2006-1010年的运量规划将实现315万标准箱到1,000万标准箱的大跨越，年复合增长达到33%。

　　公司的特箱业务具备行业垄断性，主营业务利润率较普箱高，且增购后特箱数量实现大幅提升。

　　目前沙鲅线需求大大超出了供给，沙鲅线改造完成，能够将新增容量迅速转化为企业盈利。

　　公司07、08年进入了目前主要房产项目的结算期，相信公司将继续开发新项目。

　　显然，未来几年驱动公司成长的主要是特箱业务、货物及临港物流业务和房地产业务。特箱业务在07年增购干散货箱完成后，08、09年每年主营收入增长有望超过30%。我们预计货物及临港物流业务2007、2008年主营收入增幅有限，2009年受益沙鲅线改造项目完工，主营收入将增长45.8%。房地产业务基于结算期进行估算，07、08年收入贡献为7亿、7.5亿。我们假设其他业务实现小幅增长。

　　主营业务成本方面，对于房地产业务的主营利润率，我们认为2006年尾盘销售的主营利润率不具备代表性，因此我们参考了2005年处于结算期的房产业务主营利润率作为07-09年房产业务主营成本预测的基础。特箱业务方面，我们认为随着干散货箱比重上升，汽车箱经营模式的改变(自营转为租赁)，未来特箱业务主营利润率呈小幅上升趋势。货运及临港物流业务上，扩容完成后规模效应将逐步提升主营利润率。

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