中海发展：内外合力 带来快速稳定增长

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　　梁耀文 中金公司

　　要点：

　　中海发展为中国能源运输的主要承担者，目前拥有国内最大油轮船队和第二大货轮船队，过去几年油运和煤运量一直处于沿海第一，远洋前列的位置。

　　公司的主要投资亮点为两个：从运量上，公司将受益于“国油国运”带来的外贸油运以及提高大客户运送比例带来的内贸煤运增长，我们预计未来四年外贸油运和内贸煤运年复合增长分别为26%和15%，从2009年开始，公司还将介入空间巨大的一程铁矿石运输；从运价上，中海发展不同于一般的航运公司，其独特的业务模式使得运价相对稳定的业务占到收入的66%左右，若公司能够在近期与中石化签订长期期租合同，则该比例将提升至78%。

　　我们预计远洋油轮和干散货的运价均将维持高位：其中油轮市场07-08年均将同比下滑，但幅度有限，预计09年会在单壳船拆解之下出现回升，同时07年下半年有望季节性回升；干散货市场07-09年均为供不应求，因此我们预计运价将一直维持高位，但是由于07年一些结构性因素对运价走高起到很大推动作用，我们保守估计虽然08年供求状况比07年更紧，可能这些结构性因素缓解将使得运价略低于07年。

　　预计07年净利润同比增长47.2%，之后三年年复合增长18.9%。我们假设内贸煤运价2007-2010年变动为14%、8%、-3%和-5%，外贸油运运价变动比例为-25%、-3%、8%和18%；另外，公司目前负债率只有27%，且未来有充足现金流，进一步运力扩张有望使盈利超过我们预期。

　　我们认为合理估值为27元，相当于07年底合理市盈率22.7倍，PEG 1.2倍。公司近期的催化剂可能包括1)上半年的业绩预增，我们预计同比增长65%左右；2)公司有望跟中石化签订长期期租合同；3)下半年油轮市场走好；4)公司可能还会继续增加运力，从而使运力扩张和相应的盈利超出我们预期。