高金食品：快速扩张的猪肉产品供应商

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　　陈逊 平安证券

　　投资要点

　　四川高金食品股份有限公司是由金翔宇、高达明、邓江、陈林、唐桂英等5名自然人共同发起设立的股份有限公司，董事长兼总经理金翔宇和副董事长高明达为公司的实际控制人。

　　高金食品是以生猪屠宰加工、猪肉销售及出口、肉制品深加工为主业的大型肉食品综合加工企业，下辖13家子公司，年屠宰加工生猪能力达到420万头，位列全国畜禽屠宰加工百家优势企业第10名，全国猪肉屠宰加工企业第5名。

　　公司被农业部等8部委评为“农业产业化国家重点龙头企业”和“全国农业产业化优秀龙头企业”。

　　公司通过收购整合获得快速成长，但在05年、06年收购的生产设备处于技改期，产能尚未发挥。随着2007年鸡西高金、公主岭高金大规模生产和高金春源(屠宰能力为100万头)的投产，屠宰加工产能快速扩大，市场占有率会快速提升。

　　猪肉业务稳定增长，猪肉价格波动对公司盈利能力有一定影响，目前处于猪肉价格上涨阶段，公司毛利率扩大。肉制品业务处于市场开拓期，罐头业务近年稳定发展，树立了一定品牌，产能不足情况将在募投项目达产后获得改善。

　　预计发行后07～09年每股收益分别为0.45、0.57和0.73元，我们判断，公司合理二级市场定位在18.00~19.49元。结合到高金食品的融资规模和二级市场空间，建议询价区间定为06年25～30倍市盈率，即9.05～10.83元。

　　风险提示

　　生猪疫病的风险。

　　猪肉价格大幅波动对毛利率的影响。

　　一、公司概况

　　四川高金食品股份有限公司是由金翔宇、高达明、邓江、陈林、唐桂英等5名自然人共同发起设立的股份有限公司，目前注册资本为人民币8000万元，法定代表人为金翔宇。公司目前的股权结构如下：

　　董事长兼总经理金翔宇和副董事长高明达为公司的实际控制人，自然人股东陈林是高达明的弟媳，股东邓江是金翔宇的姐夫，另一股东唐桂英为公司常务副总经理兼养殖事业部部长。

　　截止2006年12月31日，公司资产总额为6.27亿元，负债总额为4.29亿元，资产负债率为68.94%。

　　高金食品是以生猪屠宰加工、猪肉销售及出口、肉制品深加工为主业的大型肉食品综合加工企业，已初步形成了优质种猪繁育、屠宰加工与销售、肉制品深加工与销售完整的产业体系。公司下辖13家子公司，年屠宰加工生猪能力达到420万头。2004年及2005年公司的生猪屠宰量、猪肉销售量、冻猪肉出口量居西部地区第1，2004年冻猪肉出口量位居全国第一。2005年，公司位列全国畜禽屠宰加工百家优势企业第10名，全国猪肉屠宰加工企业第5名。

　　公司被农业部等8部委评为“农业产业化国家重点龙头企业”和“全国农业产业化优秀龙头企业”，被农业部评为“全国农产品加工业示范企业”和“农产品加工企业技术创新机构”。公司已取得ISO9001、ISO14001、HACCP管理体系认证证书，在四川省企业质量信誉等级登记评定中，公司被评为AAA级企业。

　　公司2002年成立时只有遂宁、宜宾和泸州等3个子公司，近年通过收购整合获得快速成长。但由于在05年、06年收购的生产设备处于技改期，产能尚未发挥，近3年经营量的增长主要来源于老厂的技改挖潜。随着2007年鸡西高金、公主岭高金大规模生产和高金春源(屠宰能力为100万头)的投产，屠宰加工产能快速扩大，市场占有率会快速提升。

　　(二)公司各主营业务分析

　　公司产品毛利主要来源于猪肉销售业务，2004年、2005年、2006年猪肉销售毛利占全部产品毛利的比例分别为95.91%、98.40%、和96.16%，稳定地保持在较高比例；公司毛利的另一来源是罐头食品销售，2004年、2005年、2006年罐头食品销售毛利占公司全部产品毛利的比例分别为4.05%、5.98%和5.62%，比例虽不高，但较为稳定；生猪销售除2004年微利外，报告期毛利为负数；肉制品销售2005年毛利为负数，2006年毛利极小。

　　1、猪肉业务稳定增长，猪肉价格波动对公司盈利能力有一定影响

　　猪肉业务是公司最核心的业务，公司的产能通过不断并购进行扩张，目前屠宰产能达到420万头，自产产品销量达到17.07万吨，外购产品销量达到2.1万吨。

　　近年来，我国生猪和猪肉价格大幅波动，屠宰加工属于竞争比较激烈的行业，行业内企业众多，生猪收购环节和猪肉销售环节竞争充分。而肉食品的需求价格弹性小，猪肉的价格波动比较频繁，并很快带动生猪价格频繁波动。屠宰加工企业必须具备良好的经营管理能力和通畅的销售网络才能有效归避价格风险。

　　大型肉类企业归避市场风险的方法主要有：利用众多的生猪收购网点，在价格低的地方收购生猪，控制原料成本；利用自身的冷藏能力，远距离运销，跨期销售，平抑价格风险；尽力实现较好的销售利润水平。

　　尽管高金食品生猪收购和产品销售市场较广，能较快地对全国范围内市场价格波动做出反应、调整，但周期性价格波动也会对公司毛利水平产生一定影响。

　　当产品价格处于下跌周期时，本期内按计划毛利水平采购、加工的产品经储运，销售时市场销售价格已下调，产品销售毛利水平会下降；而当价格处于上涨周期时，则刚好相反，销售毛利水平会上升。

　　2005年，猪肉价格处于下降通道中，公司在产量、销售收入上升的情况下毛利率水平较2004年下滑，对2005年业绩造成了不利影响。而2006年下半年至今，生猪和猪肉价格连创新高，公司的毛利率也相应提高。

　　公司多年从事猪肉出口销售，外销渠道比较通畅，外贸经验丰富，产品质量、服务在业内享有较高声誉。2004年，公司出口猪肉业务均通过公司本部进行，出口产品内部采购核算按成本价计算，生产、销售环节的利润体现在公司本部，因此2004年出口毛利率较高；2005年，公司成立高金进出口公司，为明确本部、子公司利润考核指标，高金进出口公司以市场价格向本公司及各子公司采购猪肉，出口业务的毛利率仅体现高金进出口公司的毛利率，因此2005、2006年出口业务毛利率同比下降。

　　3、肉制品业务处于导入期，规模急需扩大

　　公司从2005年开始投入肉制品产业，力图使自己的资源优势和终端消费品结合起来。

　　肉制品行业的品牌导入期一般为3~5年，目前公司产品仍处于市场渗透和销售网络建设的市场导入期，从2006年销售形势看，公司在川内的知名度、美誉度、市场占有率不断提高。在品牌推广上，将与“高金”冷却肉的市场拓展和品牌推广结合起来，逐步形成一定的市场影响力，成为中国肉制品知名品牌。

　　2006年，公司加大宣传力度，进行系统性的品牌推广工作，比2005年销售量增长189.65%，销售收入增加164.58%，取得了很大进步。由于单位销售收入分担的固定成本下降，2006年平均单位销售成本同比下降25.33%，销售毛利率同比有所上升。

　　4、罐头业务稳定发展，产能不足对公司业务发展有所限制

　　公司的罐头业务设计产能6000吨，主要产品包括午餐肉、红烧肉和其他系列罐头产品。近年稳定发展，树立了一定品牌，但是由于原泸州高金罐型老化，无法生产大量新型品种，使公司近年销量呈下降趋势，急需更新设备扩大产能以适应市场变化。募集资金投向其中之一是扩大泸州高金的产能，将从6000吨扩大到12000吨，同时增加不同的罐型，将使公司的发展继续扩大。

　　2005年，罐头制品价格稳定，作为罐头主要原料的猪肉价格下降，造成2005年度毛利水平提高；2006年，罐头价格继续上涨11.16%，高于马口铁等包装物价格上涨引起平均销售成本上升7.19%的幅度，当年销售毛利率稳中有升。

　　2004~2006年，公司期间费用变动的原因是：

　　1、销售费用：04年公司在出口业务签订合同时，主要以到岸价结算，海运费用由公司支付，05年起公司为了回避海运带来的风险，在与客户签订合同时尽量要求以离岸价结算，由客户支付海运费。06年因为开拓肉制品市场，销售机构、销售网络大幅扩张，造成费用的上升。

　　2、管理费用：公司经营规模增大导致管理人员工资费用、业务招待费等增加；公司不断进行收购扩张，造成合并范围增大，带来管理费用的增长。

　　3、财务费用：公司不断进行收购扩张，带来经营规模的扩大，相应短期贷款规模增加。同时，06年因为

人民币升值，造成出口业务形成汇兑损失增加259.10万元。预计上市后，将偿还部分短期贷款，财务费用也将相应下降。

　　(五)作为农业产业化国家龙头企业享受免征所得税待遇

　　公司为农业产业化国家龙头企业，公司及公司直接持股比例大于50%的子公司从事农林产品加工取得的收入暂免征收所得税。

　　2004、2005、2006年，公司所得税费用分别55.90万元、568.65万元、27.32万元，报告期所得税费用波动较大的原因主要是2005年纳税调整数额较大。2005年纳税调整数主要是：收到扶贫贷款贴息164.20万元，该项贴息是公司实际按照3%的扶贫贷款优惠利率支付的利息与按照当期银行同期贷款基准利率计算的利息之间的差额，影响所得税费用54.19万元；以非货币性资产投资增值1,209.62万元，系公司以土地对子公司高金翔达投资并评估增值所形成，影响所得税费用399.17万元。

　　三、募集资金投向分析

　　本次发行所募集资金将全部投向屠宰及肉制品加工业，用于做大做强公司现有主业，拟定的4个投资项目如下：

　　以上4个项目总投资32,450万元，募集资金不能满足上述全部项目投资需要的部分通过公司自筹解决；如募集资金额超过上述项目投资总额，超额部分将用于补充公司流动资金。

　　公司已用自筹资金先行投资建设“遂宁高金搬迁技改工程”项目，截至2006年12月31日，累计投入金额3,106.49万元。

　　总体而言，我们认为公司的募股投资围绕主业，通过扩大生产规模，拓展销售渠道，提高公司的可持续发展能力，对公司主业的发展有积极的促进作用。

　　四、盈利预测

　　公司作为西部地区最大的生猪屠宰、加工企业，资源优势、区位优势明显。公司将充分利用国家大力扶持行业龙头企业兼并整合并规范市场秩序的机会，考虑市场消费能力和生产合理布局等因素，通过优化生产基地布局，抢占猪源，继续增加生猪屠宰、加工能力。同时，发挥农口龙头企业的示范效应，通过“公司＋基地＋农户”方式带动各地农户养殖生猪1000万头，从整体上提高公司对上游生猪资源的掌控能力，达到年屠宰生猪600万头的目标。

　　按照公司已公布的产能扩张计划，2009年时屠宰产能达到655万头，如果完成600万头的屠宰量，产能利用率需要达到90%左右，涉及收购新产能进行扩张的因素。我们在预测时保守估计，不考虑新收购产能，分别假设其2007-2009年的屠宰产能利用率为60%、60%和65%。其中07年新增高金春源100万头产能，08年遂宁和广元两个技改项目投产，产能增加195万头。

　　收入预测假设条件：

　　1、由于近期各地生猪存栏量减少，我们保守假设公司的生猪收购量情况不如05年乐观，07-09年屠宰产能利用率分别为55%、55%和60%；每头猪重量与06年相同，均为68.5公斤；自产屠宰量100%销售。

　　2、07年生猪和猪肉价格大幅上扬，我们保守预计公司自产和外购猪肉销售价格比06年上升20%，08年比07年下降10%，09年与08年持平；3、由于自产产能上升，预计07-09年外购猪肉量每年下降20%；4、罐头生产线08年投产，产能扩大到12000吨，假设07-09年产能利用率分别为90%、75%和90%；07年由于猪肉价格上涨，预计罐头产品价格同比上升10%，08年比07年下降5%，09年与08年年价格持平；5、公司正在积极推进肉制品“三年倍增”计划，随着公司上市，将为公司肉制品带来较大的发展机会，预计07、08、09年肉制品销量分别同比增长80%、80%和50%；随着公司产品的推广和档次的提升，预计销售单价分别同比上升10%、5%和5%；6、生猪业务主要是种猪和猪苗，预计销量分别同比增长20%、10%和10%；07年单价比06年上升20%，08年同比下降10%，09年与08年持平。

　　

中小企业板上市公司成长性较好，市场给予了较高的估值水平，参照中小企业板平均估值水平，我们谨慎起见，取2007年40~42倍和08年30~33倍市盈率为公司估值参考，对应股价区间分别为18.0~18.9元和17.1~18.8元。

　　(三)询价区间

　　高金食品作为屠宰肉制品的区域性行业龙头企业，有较大的成长空间。综合考虑，我们认为高金食品上市后二级市场合理定价为18.00~19.49元。

　　考虑到中小板公司今年发行市盈率平均为06年25.03倍，平均上市涨幅为145%，结合到高金食品的融资规模和二级市场空间，建议询价区间定为06年25~30倍市盈率，即9.05~10.83元。

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