南京银行：打造现代区域性商业银行

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　　邵子钦 平安证券

　　投资要点

　　信贷业务带动业绩高增长。我们认为，近3年银行业增长的趋势将持续，预计南京存贷款年复合增长率分别达到22%和26%以上。由于南京银行中小企业贷款和个人贷款占比较高，净息差在上市银行中居较好水平，公司信贷净利息收入对营业收入的贡献度将保持在48%左右。

　　与境外战略投资者的密切合作强化了竞争实力。双方已合作推出了“易贷”系列产品，将继续深入在个人消费信贷领域、银行卡业务的产品创新和客户拓展。

　　债券市场业务特色鲜明，但投资规模有所控制。进入债券市场10年以来，南京银行一直是活跃的交易者和创新业务的引领者。在加息预期下，公司有意识控制投资规模和调整投资组合的久期以规避利率风险。预计公司未来债券投资收益占比受利率和规模影响有所下降。

　　费用水平控制较好，运营效率与宁波银行相当。南京银行不断提高费用控制水平，成本费用率35%，低于宁波银行2.6个百分点。运营成本中员工成本支出增长较大，预计公司扩张和员工薪酬提升会使公司成本费用率保持稳定。与宁波银行相比，南京银行的网点运营效率较好，但是员工结构和运营效率略低。

　　预计发行价9.5~11.5元。我们采用了5种估值方法，所得结果分别是：采用PB定价法的估值是增发后4倍PB，对应的股价为19.4元左右；采用PE定价法的估值是增发后31倍PE，对应的股价为12.4元左右；采用DDM定价法得到合理估值16.3元；采用EVA定价法得到合理估值18.8元；采用GORDEN增长模型估值是3.03倍PB，对应价格为14.7元左右。以上几种方法的中轴为16.3元，由此确定的合理价格区间为15.5~18.7元。结合近期银行股上市的溢价因素，我们认为合理的询价区间为9.5~11.5元。

　　风险因素

　　相对于我们预测的最大风险是：贷款集中度高；跨区域经营面临激烈的同业竞争；债券投资收益面临利率风险。

　　一、价值评估

　　1.相对估值法

　　A.PB估值

　　我们选择A股可比公司作为参照系。目前A股上市银行的2007年动态市净率为4.2倍，其中国有银行2007年动态市净率3.1倍，非国有银行为4.5倍。考虑到公司经营区域对成长性的限制，我们取行业平均值4倍，对应2007年末公司财务数据考虑IPO后的每股净资产4.84元，估值为19.36元。

　　2.绝对估值法

　　考虑到银行业未来发展的渐进性，我们采用5阶段增长模型来进行估值。预计净利润增速2009年之后5年递减5%，之后每10年再递减5%，直至2035年永续增长，增长率保守预计4%。贴现率取10.9%，与高登增长模型一致。以上3种模型估值结果分别为每股16.3元、18.8元、14.7元。

　　C.高登增长模型

　　假设条件：

　　1.无风险收益率采用交易所7年期国债利率3.4209%。

　　2.风险溢价7.5%。

　　3.β取1。

　　4.ROA取公司2006年数据1.1%。

　　5.股东权益/资产总额取7.5%。

　　6.派息率取40%。

　　根据高登增长模型，南京银行合理估值为3.03倍，对应2007年末净资产4.84元，则南京银行价格为14.7元。

　　3.投资建议

　　我们选择了相对估值法和绝对估值法对南京银行进行估值：

　　采用PB定价法的估值是增发后4倍PB，对应的股价为19.4元左右；采用PE定价法的估值是增发后31倍PE，对应的股价为12.4元左右；采用DDM定价法得到合理估值16.3元；采用EVA定价法得到合理估值18.8元；采用GORDEN增长模型估值是3.03倍PB，对应价格为14.7元左右。

　　以上几种方法的中轴为16.3元，由此确定的合理价格区间为15.5~18.7元。

　　4.

新股发行市净率和市盈率测算

　　为了反映2007年净利润增长率和发行价格对动态市净率的影响，我们进行了敏感性测试。计算市净率的价格为17元，即我们预计的上市价格的中值。

　　二、城市商业银行正处于快速发展阶段

　　我国的城市商业银行是在原城市信用合作社的基础上，由地方政府、城市企业和居民投资入股组建的地方性股份制商业银行，从产生之初就具有浓厚的地方背景。随着中国银行业的高速发展，城市商业银行的资产规模、盈利能力、资产质量都有较大提高。

　　2006年城市商业银行实现净利润181亿元，资本充足率达到8.48%。截至2007年1季度，全国113家城市商业银行资产总额为2.68万亿元，在银行业金融机构总资产中占比5.8%；不良贷款率降至4.52%。在2006年度英国《银行家》杂志公布的全球1000家大银行排名中，有9家城市商业银行成功入围。从银行业资产增长率和占比情况看，2006年3月以后城商行的资产增长率明显高于股份制银行和国有银行，其资产占比稳定上升，显示行业快速增长趋势。

　　自2001年以来，城市商业银行通过引进民营资本和外资补充资本实力，加强风险管理能力和与外资的战略合作。目前已有十余家境外金融机构以及国际金融公司先后与上海、南京、西安、济南、北京、杭州、南充、天津、宁波、重庆共10家城市商业银行实现战略合作，外资股已占到城商行所有股权的5%。

　　营业网点方面，城市商业银行只能当地经营的局面已有所改变。《城市商业银行异地分支机构管理办法》出台后，先后有4家城市商业银行异地开设分支机构的申请被批准，分别是上海银行、北京银行、南京银行、宁波银行。对于资产质量和盈利能力达到股份制银行中等以上水平的城市商业银行，跨区经营的闸门已经打开。

　　三、公司概况

　　发展历史：南京银行成立于1996年2月8日，是在40家城市信用社基础上组建的全国第四家城市商业银行。目前注册资本12.07亿元人民币。2002年和2005年，国际金融公司和巴黎银行先后入股，目前所持股份在发行7亿股后站总股数比3.16%和12.15%。

　　网点分布：南京银行目前在南京分设有58家支行，在泰州设立一家分行。2007年2月，泰州分行正式开业，标志着南京银行跨区经营迈出第一步。

　　市场份额：截至2006年12月31日，南京银行总资产为579亿元，存款和贷款余额分别为439亿元和255亿元。在南京地区15家国有和股份制商业银行中，公司存款余额占比7.83%，排名第6位，仅次于四大国有银行和交通银行；贷款余额占比5.33%，排名第7位，仅次于四大国有银行、交通银行和国家开发银行。

　　领先优势：全国第1家以公募形式发行茨基债券的城市商业银行。

　　全国第1家推出人民币理财产品的城市商业银行。

　　全国第2家发行贷记卡的城市商业银行。

　　在《银行家》杂志社发布的2006年度《中国商业银行竞争力报告》中，南京银行综合竞争力排名第3。

　　战略定位：“中小企业银行+债券市场银行+市民银行”=一流的区域性商业银行

　　四、经营情况分析

　　1.地方优势带动10年的高增长，跨区经营关系未来成长空间

　　地方优势带动10年高增长。自1996年成立至2006年末，南京银行资产总额从41亿元增加到现在的579亿元，利润总额从3000多万元飙升到5.95亿元。各项存款余额从最初的32亿元上升到439亿元，各项贷款从20亿元上升到255亿元。作为一家地处经济发达地区的地方性商业银行，南京银行受益于地方经济的快速增长和政府的支持，依靠市内密集网络获得了稳定的发展。2004~2006年南京市金融机构存贷款复合增长率16.23%和12%，南京银行的存贷款复合增长率分别达到了24%和27%，远高于同业增长率。至2006年末，公司在南京地区的存贷款市场上的市场份额分别达到了7.83%和5.33%，高于除交通银行以外的非国有股份制银行。

　　跨区经营关系未来成长空间。该行未来业务的发展，除了内生性增长的影响之外，还有赖于跨区经营的顺利开展。2007年2月，公司在异地的第一家分行——泰州分行正式开业。公司计划未来3年内申请在长三角地区开设6-8家分行，泰州地区开设3~5家支行。预计公司对新设机构的选择将基于2点考虑：一是同业竞争程度相对较低；二是与重点客户的业务发展密切相关。公司能否成功将南京地区的盈利模式复制到其他经营区域还有不确定性。

　　2.债券市场业务特色鲜明，但投资规模有所控制

　　进入债券市场10年以来，南京银行一直是活跃的交易者和创新业务的引领者，不但始终保持者良好的经营业绩，而且在同业中具有很好的声誉。2006年末公司债券投资收入占总资产38.5%，较05年下降了近4个百分点。2006年公司债券投资利息收入和交易转让收益达到8.13亿元，占营业收入53.9%，占净利润137%。在加息预期下公司有意识控制贷款规模和调整投资组合的久期以规避利率风险。我们预计公司未来债券投资收益占比受利率和规模影响有所下降。

　　3.与境外战略投资者的密切合作强化了竞争实力

　　南京银行是继上海银行之后，第2个引入外资的城市商业银行。目前国际金融公司和法国巴黎银行在公司分别持股5%和19.2%(发行前)，有2名董事会成员和1名副行长来自巴黎银行。

　　巴黎银行是法国实力最大的银行，不仅在欧洲金融服务业中处于领先地位，在美国和亚洲也同时具有稳固地位，据《FORBES》2006年对全球银行的排名，巴黎银行位居第全球第6位。

　　合作内容：南京商业银行与巴黎银行已经开始在业务品质、财务管理和公司治理结构方面的合作已设立专门的业务合作委员会，明确了在零售银行、资本市场、消费信贷、财富管理、风险管理、信息技术、组织机构管理以及财务与人力资源等八个方面合作内容。

　　合作进程：双方已合作推出了“易贷”系列产品，将继续深入在个人消费信贷领域、

银行卡业务的产品创新和客户拓展。引入境外战略投资者，不仅增强了资本实力，而且带来了先进的技术和理念，使其在风险控制，信贷管理和盈利能力等各方面都得到了改善和提高。

　　4.中小企业贷款和个人贷款并驾齐驱，贷款业务盈利能力高于同业

　　公司以“中小企业银行”和“市民银行”为战略定位，通过针对小企业的产品创新和拓展按揭贷款和消费贷款市场，实现了中小企业贷款和个人贷款高速增长。2006年公司净利差和净利息收益率分别为2.47%和2.59%。与其他上市银行相比处于一流水平。在公司强化贷款风险控制的基础上，贷款业务对营业收入的贡献将继续提升。

　　6.贷款质量较好，贷款行业风险较分散

　　从贷款五级分类情况来看，2006年末南京银行不良贷款率为2.5%，预计2007年末有望降低到2.2%左右。未来随着贷款基数的扩大和风险控制能力的提升，不良贷款率有望维持在较低水平。从拨备充足状况来看，2006年末南京银行贷款呆帐准备金覆盖率为107%，处于目前A股上市银行中等拨备水平，在城市商业银行中处于较好水平。预计公司的贷款损失准备政策将保持稳定，以真实体现公司盈利水平。

　　从贷款行业分布及其变化情况来看，2006年度南京银行增加了公司贷款中的教育类贷款和公用事业企业贷款，降低了房地产、商贸服务业贷款的比例。高新技术类贷款不良率较高，不良贷款来自南京斯威特电子和小天鹅公司两家，共计金额1.16亿元。各主要行业贷款占比相对均衡，适当地分散了风险。

　　六、风险因素

　　除了行业整体面临的宏观调控风险和利率

汇率风险以外，我们认为南京银行需要特别关注以下2类风险：

　　一是，区域化经营带来的贷款集中度高和同业竞争风险。受银行规模小和地域局限，公司最大十家客户贷款超过监管指标。虽然在IPO后预计贷款集中度能够达到监管要求，但是由于贷款集中趋势没有根本改变，主要客户的经营风险可能对银行的资产质量和盈利能力造成影响。

　　二是，跨区经营的成效有待时间考验。离开当地政府支持，与其他股份制银行和城市商业银行进行竞争，南京银行将面对客户、网点、技术等方面的压力，跨区经营是否带来业绩增长具有一定的不确定性。

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